金融業(yè)如何支持“中國芯”？

　　中國的電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展，本身是一個(gè)由末端產(chǎn)品向前端技術(shù)不斷推進(jìn)的過(guò)程。過(guò)去，芯片行業(yè)的發(fā)展滯后受限于此，但未來(lái)的發(fā)展空間也蘊藏于此。截至2017年，全球主要電子產(chǎn)品的產(chǎn)量當中，數字電視的50%以上，機頂盒、智能手機的70%以上，平板電腦、筆記本電腦的80%以上，顯示器接近90%的產(chǎn)量，均集中于中國大陸。在電子產(chǎn)業(yè)的末端產(chǎn)品環(huán)節，中國已經(jīng)形成了自己的全球性品牌群，這種自下而上的力量，將給芯片行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)巨大市場(chǎng)機遇。

　　芯片生產(chǎn)的主要環(huán)節分為設計、制造、封裝三個(gè)環(huán)節。前端電子產(chǎn)品制造業(yè)的興起、及其對壓縮芯片成本的需要，推動(dòng)了國內芯片設計領(lǐng)域的快速發(fā)展，為芯片制造業(yè)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。但是，與一般制造業(yè)不同，芯片制造工藝的實(shí)現難度、趕超難度遠大于設計環(huán)節，因此，芯片制造成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節。

　　近期關(guān)注芯片制造技術(shù)的文章已經(jīng)很多，本文不再關(guān)注這些技術(shù)細節。而是更多關(guān)注那些與企業(yè)資金運作、與金融市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)的行業(yè)特征。在此基礎上，我們來(lái)觀(guān)察金融業(yè)應如何服務(wù)于芯片制造業(yè)的發(fā)展。與其他制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)至少同時(shí)具有以下五個(gè)重要特征，即：重資產(chǎn)、高折舊、投資回收期長(cháng)、大宗商品式的美元計價(jià)和結算，以及制造工藝的矩陣式技術(shù)路線(xiàn)。這些行業(yè)特征，對金融業(yè)的支持方式提出了更為具體的要求。

　　矩陣式技術(shù)演進(jìn)對應特殊的資產(chǎn)估值

　　一般電子產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線(xiàn)通常是單向遞進(jìn)式發(fā)展的，新技術(shù)的產(chǎn)生將會(huì )淘汰原有技術(shù)，從而使原有的技術(shù)加速折舊。但是對芯片制造業(yè)而言，先進(jìn)技術(shù)和舊技術(shù)有不同的適用領(lǐng)域。例如，7納米、14納米級的技術(shù)雖然先進(jìn)，但是其生產(chǎn)成本高——更重要的是，由于集成電路的線(xiàn)寬太窄，反而不能承受較大的電流。因此在某些領(lǐng)域，更看重芯片對電流的適應能力、更強調芯片的穩定性，這種情況下先進(jìn)技術(shù)反而不能勝任，成熟工藝反而更有用武之地。例如，手機電源管理芯片，用于空調、微波爐的功率器件芯片，以及應用于汽車(chē)安全和穩定性相關(guān)的芯片。

　　可見(jiàn)，芯片制造領(lǐng)域的新舊技術(shù)，有各自的生存空間。這也就可以理解——為什么全球排名第三的芯片制造企業(yè)，年銷(xiāo)售額約40億美元的臺灣聯(lián)電，已經(jīng)放棄了14納米之后的技術(shù)。同時(shí)，這也就可以理解——在技術(shù)不斷更新的芯片制造行業(yè)中，雖然已經(jīng)有了12英寸的晶圓、7納米和14納米的生產(chǎn)技術(shù)，但是20年前的8英寸晶圓生產(chǎn)線(xiàn)、微米級的生產(chǎn)工藝仍然還在使用當中。另外，由于8英寸晶圓的生產(chǎn)設備已經(jīng)于多年前停產(chǎn)，而同時(shí)下游電子產(chǎn)品相應的芯片需求卻呈現出更為快速的增長(cháng);因此8英寸的晶圓生產(chǎn)設備雖然已經(jīng)不是先進(jìn)技術(shù)，并且經(jīng)過(guò)20年之后已經(jīng)折舊殆盡，但是該設備的市場(chǎng)售價(jià)甚至還出現了上漲。因此，這類(lèi)技術(shù)路線(xiàn)具有矩陣式特征的芯片行業(yè)，其資產(chǎn)評估方法特殊。

　　芯片制造業(yè)的五大特征

　　芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)、高折舊行業(yè)、投資回收期長(cháng)。在資金來(lái)源一端需要引入長(cháng)期戰略投資者，在資金使用一端迫切需要發(fā)展經(jīng)營(yíng)性租賃，以及在此基礎上與經(jīng)營(yíng)性租賃行業(yè)相配套的資產(chǎn)證券化工具。

　　芯片制造業(yè)的重資產(chǎn)特點(diǎn)非常突出。與傳統制造行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)相比，芯片制造業(yè)燒錢(qián)的速度超出想象。一條晶圓的生產(chǎn)線(xiàn)，按照技術(shù)的先進(jìn)程度，其需要投入的資金規模，從數億美元、數十億美元到上百億美元不等，同時(shí)回收期則較長(cháng)，一般為15年左右。在重資產(chǎn)的基礎上，芯片制造業(yè)還面臨著(zhù)會(huì )計折舊年限的約束條件。雖然部分芯片的技術(shù)發(fā)展路線(xiàn)為矩陣式，但是其會(huì )計折舊年限大大短于實(shí)際使用折舊年限，例如為7年。

　　重資產(chǎn)、高折舊的特點(diǎn)，一方面需要大規模的資本投入。同時(shí)由于會(huì )計折舊年限的約束，高折舊將使企業(yè)的盈利狀況面臨較大壓力。在超出會(huì )計折舊年限之后，企業(yè)的盈利將迅速好轉。但是，如果是處于趕超過(guò)程中的芯片制造企業(yè)，在其不斷擴張的過(guò)程當中，企業(yè)的盈利能力將持續面臨較大壓力。

　　上述分析對我們的啟示有：第一，評估芯片制造企業(yè)的財務(wù)狀況，不僅要看凈利潤，更要看重其折舊之前的毛利潤、銷(xiāo)售額。第二，芯片制造企業(yè)非常需要長(cháng)期戰略投資者。對于存儲器芯片來(lái)說(shuō)更是如此。因為存儲器芯片的技術(shù)路線(xiàn)不是矩陣式，而是單向發(fā)展的，所以不僅資金投入規模極大、投入回收期長(cháng)，而且面臨技術(shù)淘汰的風(fēng)險也更大。因此更加需要長(cháng)期戰略投資者，尤其是政府產(chǎn)業(yè)投資基金的支持。

　　另外，作為一個(gè)重資產(chǎn)、高折舊的行業(yè)，芯片制造業(yè)迫切需要發(fā)展經(jīng)營(yíng)性租賃、以及相匹配的資產(chǎn)證券化工具。與傳統制造業(yè)相比，芯片制造業(yè)的核心投入是設備。在芯片制造業(yè)當中，廠(chǎng)房、土地等投入只占很小的一部分，最重要的投資完全集中在晶圓生產(chǎn)線(xiàn)、光刻機等大型設備之上。但是，由于折舊年限(7年)和價(jià)值轉移時(shí)間(20年)的嚴重不匹配，芯片制造業(yè)將承受巨額折舊帶來(lái)的盈利壓力。這時(shí)候，經(jīng)營(yíng)性租賃這類(lèi)表外融資業(yè)務(wù)，將在很大程度上緩解芯片制造企業(yè)的資金壓力，將其一部分資產(chǎn)、負債轉移給經(jīng)營(yíng)性租賃公司。與此同時(shí)，資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities, ABS)這類(lèi)資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以進(jìn)一步盤(pán)活經(jīng)營(yíng)性租賃公司的資金，增強其資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　經(jīng)營(yíng)性租賃公司和對應資產(chǎn)證券化工具的發(fā)展，可以減少芯片制造企業(yè)的現金流壓力，同時(shí)還能夠擴大企業(yè)整合市場(chǎng)資源的能力，實(shí)現更快速度的發(fā)展。最后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)性租賃使用設備，企業(yè)支付的租金還能抵扣增值稅，這也將進(jìn)一步降低芯片制造企業(yè)的融資成本，甚至使融資成本低于國際市場(chǎng)。

　　美元本位的大宗商品交易模式

　　再次，在重資產(chǎn)的背景下，芯片制造行業(yè)還遵循著(zhù)美元本位。這對芯片制造企業(yè)的金融管理人才提出了更高要求，同時(shí)也迫切需要中國的信用評級體系盡快實(shí)現國際對接。

　　芯片行業(yè)的國際化程度非常高，芯片制造業(yè)的各個(gè)上游環(huán)節幾乎全部以美元計價(jià)、美元支付，這一點(diǎn)類(lèi)似于國際大宗商品市場(chǎng)。例如，光刻機、刻蝕機等主要機器設備，全部都以美元計價(jià)、并以美元支付。

　　芯片制造業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)又是國際化程度很高的美元本位行業(yè)，而中國的芯片制造企業(yè)通常以人民幣融資為主。這就會(huì )導致中國企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險、利率差價(jià)帶來(lái)的融資成本較高。這就需要芯片制造企業(yè)要掌握金融人才資源、充分重視資金運營(yíng)管理。例如，2016年，某中國企業(yè)通過(guò)交叉貨幣調期(CCS)鎖定匯率和利率風(fēng)險，結果在2016年人民幣匯率大幅波動(dòng)的背景下，該企業(yè)成功實(shí)現了“負財務(wù)成本”，即在負債上升的情況下，財務(wù)成本卻在下降。

　　另外，芯片制造企業(yè)擴大在海外市場(chǎng)的美元融資，這也將有助于其資產(chǎn)、負債的幣種匹配。但是，境外評級機構出于一些非經(jīng)濟的考慮，或者是由于對中國企業(yè)的不了解，會(huì )導致對中國芯片制造企業(yè)的評級低估。而由于芯片制造業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，微小的評級差異將會(huì )導致相當可觀(guān)的融資成本上升。如果國際評級機構能夠減少對中國經(jīng)濟的誤解，更加了解中國企業(yè)及其所處的市場(chǎng)環(huán)境，將有助于芯片制造企業(yè)在海外的評級得到更加客觀(guān)、全面的評估，從而有助于其降低海外融資的成本。

　　因此，中國有必要進(jìn)一步開(kāi)放國內信用評級市場(chǎng)的準入。信用評級市場(chǎng)的進(jìn)一步對外開(kāi)放，更多引入國際信用評級公司，其效果不僅僅止于開(kāi)放本身。在信用評級市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，國際信用評級公司將會(huì )不斷加深對中國經(jīng)濟和市場(chǎng)環(huán)境的理解。同時(shí)，這些機構也需要接受中國的法律監管和行業(yè)自律管理，這將提升中國對國際評級市場(chǎng)的影響能力和引導能力，從而推動(dòng)國內外信用評級的互相對接。