芯片業(yè)國資并購遭遇估值困境

　　國家層面推動(dòng)芯片業(yè)發(fā)展的新一波政策，強調市場(chǎng)化扶持的思路很明顯。 與此前支持芯片業(yè)發(fā)展的18號文、4號文相比，國務(wù)院近日批準實(shí)施的《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》提出要設立國家產(chǎn)業(yè)投資基金。接近政策制定的人士透露，這筆總額可能超過(guò)1000億元的投資基金，應該不會(huì )全由財政掏腰包，而是會(huì )吸引大型企業(yè)、金融機構以及社會(huì )資金對基金進(jìn)行出資。

　　這一方面拓寬了資金的來(lái)源，另一方面多方資金的參與，也讓基金在今后的投資、并購活動(dòng)中的專(zhuān)業(yè)操作創(chuàng )造了基礎。

　　除此之外，《推進(jìn)綱要》的行文中也在多個(gè)地方強調企業(yè)的主導地位，強調“激發(fā)企業(yè)活力和創(chuàng )造力”、“強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng )新主體地位”等。

　　業(yè)界預判，受此推動(dòng)，國內芯片業(yè)的投資并購案例將快速增加。事實(shí)上，政策嗅覺(jué)更加敏銳的國企已經(jīng)提前做出布局，其中最具代表性的就是原來(lái)上海的三家納斯達克[微博]中國芯片概念股——展訊、銳迪科、瀾起科技——從去年開(kāi)始就紛紛被國企看中，接力私有化。

　　截至目前，紫光集團私有化展訊的交易已在去年年底完成;CEC和上海浦東科投對瀾起科技的收購也已正式簽訂了并購協(xié)議，到了等待股東大會(huì )和監管部門(mén)“通關(guān)”的階段;在銳迪科的交易上，盡管紫光集團和浦東科投之間爆發(fā)了“小路條”之爭，但有業(yè)內人士預計，該交易有望在未來(lái)不長(cháng)的時(shí)間內定案。

　　相信這些交易案例還只是市場(chǎng)的前奏，未來(lái)隨著(zhù)國家層面和各級地方政府層面產(chǎn)業(yè)投資基金的紛紛到位，芯片業(yè)的投資并購還將掀起更大的高潮。

　　然而，僅就目前不多的案例來(lái)分析，國資對芯片企業(yè)的投資并購操作中的估值困境已然顯現。

　　首先來(lái)看瀾起科技的案例。浦東科投向瀾起科技董事會(huì )發(fā)出收購邀約的時(shí)間是今年3月10日，而瀾起科技在納斯達克上市的時(shí)間是去年10月1日。也就是說(shuō)，瀾起科技在千辛萬(wàn)苦IPO后僅僅5個(gè)月，就走上退市之旅。

　　查看瀾起科技當時(shí)上市的招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現，為了登陸納斯達克，這家公司僅僅支付給投行和承銷(xiāo)商的傭金和各類(lèi)費用就有幾百萬(wàn)美金。

　　瀾起科技和浦東科投都在上海，可謂知根知底，浦東科投對瀾起的收購應該不是突起之意，但為何要等它成為納斯達克上市公司之后才下手?

　　iSuppli半導體首席分析師顧文軍[微博]曾在談及這個(gè)問(wèn)題時(shí)對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，其中的關(guān)鍵因素正是估值。對于一個(gè)非上市公司，尤其是在芯片這種資本技術(shù)密集、周期性強的行業(yè)，國資在估值問(wèn)題上很容易面臨“國有資本流失”的追問(wèn)。

　　退而求其次，國資投資并購上市公司的倫理風(fēng)險就要小得多，畢竟股市給了上市公司一個(gè)市場(chǎng)化的估值參照系?；剡^(guò)頭來(lái)看，目前公眾周知的上述三大國資芯片業(yè)投資交易，其對象均為上市公司。

　　再來(lái)看銳迪科的交易。紫光集團和浦東科投為爭奪這家公司可謂“大打出手”。銳迪科于去年11月12日宣布，其已與紫光集團旗下公司達成收購協(xié)議，每股作價(jià)18.50美元，收購總價(jià)約9.1億美元。而在此之前，上海浦東科投已經(jīng)先期向其發(fā)出收購邀約，浦東科投開(kāi)出的價(jià)碼為15.50美元/ADS，總價(jià)為7.45億美元。

　　面對斜刺里殺出的紫光集團，浦東科投爭辯的理由，除了紫光集團未獲國家發(fā)改委的“小路條”之外，另一個(gè)可以說(shuō)道的就是“國資流失嫌疑”。紫光集團的出價(jià)多了一個(gè)多億美金，而銳迪科的第一大股東是外資投資公司華平，這樣一來(lái)，華平將多賺5000萬(wàn)美元。

　　上市公司身份的銳迪科尚有此爭議，國資在面對非上市公司的投資對象時(shí)，想必壓力更大。

　　鑒于此，在國家提出要設立芯片產(chǎn)業(yè)投資基金的大背景下，直面國資投資收購過(guò)程中的估值困境，實(shí)有必要。具體來(lái)說(shuō)，就是要建立起一套可操作的估值坐標系，平衡好一家企業(yè)的現時(shí)價(jià)值、潛在價(jià)值和并購溢價(jià)。

　　只有這樣的制度設計到位，才能一方面為國資松綁，為更多亟待資金做大做強的芯片企業(yè)帶來(lái)幫助，另一方面有效規避“千億國基盛宴”過(guò)程中可能出現的尋租行為。