半導體“吞金獸”臺積電是如何搞到錢(qián)的？

　　自從3月份臺積電市值超過(guò)英特爾、成為全球市值最高的半導體公司后，臺積電的股價(jià)繼續保持上升勢頭，市值已超出英特爾200萬(wàn)美元，坐穩市值第一半導體公司寶座。

　　“云杰看AI商業(yè)”之前發(fā)布了臺積電增長(cháng)奇跡的三篇分析文章。本文為系列文章之四——資本運作篇。

　　我們知道，半導體制造業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，被視為“吞金”產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有足夠的資金是無(wú)法發(fā)展的。

　　臺積電1987年2月成立時(shí)，實(shí)繳資本只有13.8億元新臺幣。最近，其市值已經(jīng)1800億美元以上，增長(cháng)了4100多倍。臺積電的成功，有多方面的因素，除了張忠謀的執著(zhù)堅持、股權激勵機制、臺灣當局的政策支持(包括新竹工業(yè)園)等方面的因素，成功的資本運作也是臺積電快速發(fā)展必不可少的重要因素之一。

　　臺積電以高超的資本運作技巧把各種資源有機地整合起來(lái)，迅速擴大產(chǎn)能、提升工藝，把代工業(yè)務(wù)做到了極致。

　　回顧臺積電三十年發(fā)展歷程，在不同階段，其資本運作有不同的特點(diǎn)。

　　股貸結合階段

　　1987-1996年，可是視為臺積電的“筑基”階段。其資本運作的特點(diǎn)是：股貸結合，股權融資解決基本的運作資金，產(chǎn)能建設融資主要靠銀行貸款。

　　臺積電成立之初，各出資人認繳資本只有55億新臺幣(約2.1億美元)，還分5年逐步到位，成立當年到位資金只有13.8億新臺幣?？梢哉f(shuō)，在當局政府的大力支持和協(xié)調下，臺積電雖然成立了，但日子也不寬裕，資本規模太小，用錢(qián)的地方太多，可謂捉襟見(jiàn)肘。

　　為了解決“錢(qián)緊”問(wèn)題，臺積電多策并舉。

　　一靠“省”。采取向工研院租賃方式獲取第一條生產(chǎn)線(xiàn)，盡可能降低初期營(yíng)運成本。租線(xiàn)方式，一方面降低了資本金直接投入，快速獲取生產(chǎn)能力;另一方面也讓一批從工研院轉過(guò)來(lái)科研人員適應企業(yè)商務(wù)運作和大生產(chǎn)管理，快速轉換角色。同時(shí)，也能盡快產(chǎn)生正現金流，以最快的速度實(shí)現正常運營(yíng)。

　　正是基于這樣低成本的切入方式，使臺積電快速筑穩發(fā)展根基，1988年12月即實(shí)現當期盈利，1992年全面盈利，為后來(lái)的持續發(fā)展奠定了較好的基礎，更為初期的經(jīng)營(yíng)團隊樹(shù)立了信心。

　　二是靠“借”。即通過(guò)銀行借貸解決發(fā)展資金問(wèn)題。只有一條生產(chǎn)線(xiàn)顯然無(wú)法解決企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展問(wèn)題，企業(yè)要發(fā)展，要能活下去并有競爭力，必須建設更多的生產(chǎn)線(xiàn)，并在主要市場(chǎng)區域進(jìn)行經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò )布局。臺積電剛剛成立不久，市場(chǎng)融資能力非常有限。即使股票1994年7月上市了，也幾乎沒(méi)有新增融資。

　　沒(méi)有錢(qián)，怎么辦?當時(shí)能用的融資手段非常有限。臺積電只好把新竹工業(yè)園的貸款政策用足。當時(shí)當局為支持興辦企業(yè)，新竹園區可以協(xié)調交通銀行等金融機構給予長(cháng)期優(yōu)惠貸款，最優(yōu)惠利率比正常商業(yè)貸款低2個(gè)百分點(diǎn)。臺積電充分利用了該項政策，不斷增加貸款規模，支持建線(xiàn)和布局營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )。

　　根據年報披露的信息，1990年底臺積電長(cháng)期貸款余額13.1億新臺幣。當時(shí)，臺積電的出資方資金僅到位一半多，且尚處于虧損狀態(tài);到1996年底，臺積電的長(cháng)期貸款余額已經(jīng)達到57.2億新臺幣。依靠貸款和自有資金，臺積電快速開(kāi)展自有產(chǎn)能建設。

　　·1990年4月二廠(chǎng)一期投產(chǎn)(六吋)

　　·1992年6月二產(chǎn)二期投產(chǎn)(六吋)

　　·1993年12月，動(dòng)工興建三廠(chǎng)(八吋)

　　·1995年4月，動(dòng)工興建四廠(chǎng)(八吋)

　　·1995年11月，動(dòng)工興建五廠(chǎng)(八吋)，同月在美國與Altera、ADI等成立合資企業(yè)，興建美國代工廠(chǎng)(WaferTech)

　　這些生產(chǎn)線(xiàn)的快速建設布局，為臺積電的后續發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎。在此期間，臺積電分別在美國、歐洲和日本建立了自己的市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )和研發(fā)隊伍。

　　經(jīng)過(guò)10年的摸爬滾打，臺積電更加明確了產(chǎn)業(yè)定位。1996年8月，臺積電正式提出“虛擬晶圓廠(chǎng)”概念。

　　三靠“留”。即把賺來(lái)的錢(qián)留在公司，不給股東分配，盡可能壯大資本規模。臺積電從設立到實(shí)現盈利，用了不到5年時(shí)間，此后一直處于盈利狀態(tài)，且利潤水平幾乎一直處于快速增長(cháng)狀態(tài)(除全球行業(yè)處于大幅度下行年份)。但為了迅速壯大公司規模，臺積電前二十年很少采用現金分紅方式回報股東，多以送股方式向股東配送股票，把資金盡可能留在公司，作為企業(yè)發(fā)展的自有資金，配合貸款，共同為產(chǎn)能建設輸血。

　　通過(guò)持續的產(chǎn)能建設，臺積電的年產(chǎn)能從1991年的33.5萬(wàn)片提升到1996年的156.8萬(wàn)片(6吋晶圓)，折合8吋晶圓約88.6萬(wàn)片。

　　股債結合階段

　　1997年-2008年，是臺積電重要的產(chǎn)能擴張期。其資本運作特點(diǎn)是股債結合，股權融資和債券融資并重。公司債成為重要的融資手段，股權融資在并購擴張中發(fā)揮重要作用。

　　在此期間，臺積電發(fā)行過(guò)6次公司債，1次境外，5次臺灣境內。

　　·1997年7月，發(fā)行歐洲美元可轉債，融資3.5億美元，期限5年，主要用于購置四廠(chǎng)、五廠(chǎng)設備;到期后，大部分轉為股權。

　　·1998年3月，發(fā)行無(wú)擔保公司債，融資40億新臺幣，期限5年，主要用于償還銀行貸款;

　　·1988年11月，發(fā)行無(wú)擔保公司債，融資60億新臺幣，期限5年，主要用于更新三廠(chǎng)、四廠(chǎng)設備;

　　·1999年10月，發(fā)行無(wú)擔保公司債，融資100億新臺幣，期限3-5年，部分用于投資宏碁半導體股權，部分用于購置五廠(chǎng)設備;

　　·2000年12月，發(fā)行無(wú)擔保公司債，融資150億元新臺幣，期限5-7年，主要用于購置八廠(chǎng)設備;

　　·2002年1月，發(fā)行無(wú)擔保公司債，融資150億元，期限5-10年。

　　1997年10月，臺積電在美國紐約證券交易所發(fā)行美國存托憑證ADRs(每5股臺積電股票折合1個(gè)單位ADR)。但發(fā)行ADRs并不是臺積電的融資手段，主要是臺積電股東創(chuàng )造一個(gè)股票退出通道。臺積電共發(fā)行17次ADRs，每次均是為老股東提供退出渠道，即發(fā)行的ADRs所代表的有價(jià)證券來(lái)源為臺積電股東所持有的臺積電普通股。其中只有2000年6月發(fā)行的ADRs中有部分新增融資，融資8.2億美元用于購置六廠(chǎng)設備。

　　1999年，臺積電聯(lián)合飛利浦和新加坡EDB建立新加坡工廠(chǎng)。

　　1999-2000年，臺積電還先后并購宏碁半導體和世大半導體。先是1999年收購宏碁半導體30%股權，然后與2000年發(fā)行4.3億股股票，換股并購宏碁半導體剩余股權;2000年6月，發(fā)行11.5億新股，換股并購世大半導體。

　　2000年12月，還全資收購了美國工廠(chǎng)(WaferTech)的全部股權。

　　2000年12月，還發(fā)行13億股特別股(優(yōu)先股)，融資130億新臺幣，用于購置十二廠(chǎng)設備，這是臺積電的第一個(gè)12吋廠(chǎng)。此后，2001年又開(kāi)始興建十四廠(chǎng)。

　　通過(guò)快速建線(xiàn)和并購生產(chǎn)線(xiàn)，臺積電產(chǎn)能2008年提升到937.7萬(wàn)片(8吋晶圓)，折合12吋晶圓約416.8萬(wàn)片。2008年第四季度，兩個(gè)12吋廠(chǎng)(十二廠(chǎng)和十四廠(chǎng))已經(jīng)形成45.7萬(wàn)片12吋產(chǎn)能，最先進(jìn)技術(shù)工藝為40納米。

　　債券融資為主階段

　　2009-2016年，臺積電進(jìn)入產(chǎn)能提升期，擴張12吋晶圓產(chǎn)能，提升工藝線(xiàn)寬水平，成為這個(gè)時(shí)期資本投入的重點(diǎn)。2009年，張忠謀再任臺積電執行長(cháng)，不斷加大資本性支出，推進(jìn)產(chǎn)能提升。2008年，臺積電投資活動(dòng)凈現金支出為311.5億新臺幣，2009年增加到919.7億新臺幣、2010年達到1827.5億、2011年達到1981.1億、2012年達到2419.4億、到2016年提高到3954.4億新臺幣。

　　在這個(gè)階段，臺積電盈利能力已經(jīng)很強，依靠自有資金進(jìn)行產(chǎn)能提升也具備較強的實(shí)力。但是，臺積電沒(méi)有完全靠自有資金發(fā)展，而是抓住國際資本市場(chǎng)利率較低的有利時(shí)機，大規模進(jìn)行債務(wù)融資，將利潤盡可能分配股東和向員工發(fā)放績(jì)效獎勵。其資本融資特點(diǎn)是以債券融資為主要融資手段，多次高頻度發(fā)行公司債，大規模融資，支持產(chǎn)能提升。

　　·2011年9月，發(fā)行180億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-7年，利率1.4-1.63%;

　　·2012年1月，發(fā)行170億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-7年，利率1.29-1.46%;

　　·2012年8月，發(fā)行189億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.40%;

　　·2012年9月，發(fā)行217億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.39%;

　　·2012年10月，發(fā)行44億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限10年，利率1.53%;

　　·2013年1月，發(fā)行236億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.49%;

　　·2013年2月，發(fā)行214億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.5%;

　　·2013年7月，發(fā)行137億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限7-10年，利率1.5-1.7%;

　　·2013年8月，發(fā)行125億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限4-6年，利率1.34-1.52%;

　　·2013年9月，發(fā)行150億新臺幣無(wú)擔保公司債，期限3-10年，利率1.35-2.1%;

　　2013年4月，在新加坡交易所發(fā)行15億美元公司債，期限3-5年，利率0.95-1.625%。

　　兩年半多時(shí)間，臺積電通過(guò)公司在境內外資本市場(chǎng)債融資超過(guò)70億美元，為產(chǎn)能提升助力。

　　2008年，臺積電的產(chǎn)能約416.8萬(wàn)片12吋晶圓，最先進(jìn)技術(shù)工藝40納米。

　　到2016年，產(chǎn)能已經(jīng)提升到超過(guò)1000萬(wàn)片12吋晶圓，最先進(jìn)技術(shù)工藝已經(jīng)達到10納米。其十二廠(chǎng)、十四廠(chǎng)、十五廠(chǎng)為超大12吋晶圓廠(chǎng)，12吋晶圓年產(chǎn)能超過(guò)600萬(wàn)片。2016年，收入294.3億美元，稅后利潤103.8億美元。其代工業(yè)務(wù)占全球的56%，其中54%的收入來(lái)源于28納米及以下先進(jìn)工藝，毛利率達到50.1%，稅后凈利潤率為35.3%。

　　從臺積電的成長(cháng)軌跡看，成功的資本運作是成就其成長(cháng)奇跡必不可少的重要因素之一。