百年變局下，我國半導體行業(yè)如何穿越周期？（上）

艾新博盛投資合伙人 曹幻實(shí) （左） 臨芯投資董事長(cháng) 李亞軍（右）

5月20日晚八點(diǎn)，【幻實(shí)會(huì )客廳】線(xiàn)上直播如約開(kāi)啟。臨芯投資董事長(cháng)李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實(shí)女士共同探討半導體行業(yè)周期性問(wèn)題及當下投資理念。本次直播我們將分上、下兩期推出專(zhuān)訪(fǎng)文章。

1，百年變局下，半導體行業(yè)“變”在何處？

2，企業(yè)如何穿越周期與時(shí)代共振？

3，現階段海外并購還有機會(huì )嗎？怎樣把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)實(shí)現價(jià)值投資？

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百年變局下，我國半導體行業(yè)如何穿越周期？直播回顧

百年變局，半導體行業(yè)“變”在何處？

幻實(shí)（主播）：本期節目我們邀請到半導體圈的資深投資人、臨芯投資的創(chuàng )始人、合伙人李亞軍先生，請李總給大家打個(gè)招呼。

李亞軍（嘉賓）：大家好，感謝幻實(shí)提供的這次交流機會(huì )，我是臨芯投資的董事長(cháng)李亞軍。

幻實(shí)（主播）：李總比較謙虛，其實(shí)李總在半導體圈內的影響力很大。創(chuàng )立臨芯投資之前李總在上海浦科投資做管理合伙人、副總裁，在大唐聯(lián)芯科技做過(guò)CFO，有30多年半導體行業(yè)的從業(yè)以及央企高管背景，最讓我印象深刻的是當年瀾起科技的私有化案例。

當年瀾起的一戰成名，讓李總在并購這個(gè)圈子里面非常亮眼，之后臨芯投資也主導過(guò)很多具有代表性的投資并購案例，比如發(fā)起豪威科技的并購，參與中微、思瑞浦、芯原股份、新潔能等公司的投資。去年聽(tīng)聞您又有大動(dòng)作，是中欣晶圓的混改，這個(gè)項目在圈內可以說(shuō)非常有想象力。

回到我們今天的主題，本期我們主要探討的是百年變局下，半導體如何穿越周期實(shí)現長(cháng)期主義，先請李總來(lái)跟我們說(shuō)一說(shuō)，當下半導體產(chǎn)業(yè)的狀況和過(guò)往幾十年的變化具體體現在哪里？

臨芯投資參投的重點(diǎn)項目一覽

（圖源：臨芯投資官網(wǎng)）

李亞軍（嘉賓）：從2017、2018年的中美關(guān)系開(kāi)始就已經(jīng)出現變化——從貿易戰延伸到科技戰，而集成電路就屬于科技戰的核心戰場(chǎng)。在這個(gè)過(guò)程中處處存在新的動(dòng)向，最明顯的就是“脫鉤”狀況越來(lái)越嚴重。原來(lái)很多人認為這只是一個(gè)波浪曲線(xiàn)而已，但現在看來(lái)，這不是簡(jiǎn)單的波浪，而是一個(gè)轉折，一個(gè)新的開(kāi)始。大家對這種變化要有非常清醒的認識：我們至今都看不見(jiàn)這場(chǎng)變局的結尾。

包括這次俄烏戰爭其實(shí)也是在中美關(guān)系的背景下產(chǎn)生，雖然開(kāi)戰的兩方是俄羅斯和烏克蘭，但我認為實(shí)質(zhì)是俄美在打。不幸的是中國也被牽扯了進(jìn)去，無(wú)法躲避。這是第一個(gè)變化。

第二個(gè)變化就是新冠疫情。2019年底新冠疫情爆發(fā)，前期我們做的不錯，在其他國家被疫情沖擊的時(shí)候，中國一枝獨秀。直到去年我們的業(yè)績(jì)都非常好，各個(gè)半導體公司的報表也反映了本土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著(zhù)很大的增幅。但是到了今年，整個(gè)形式發(fā)生了變化。因為上海的封城及其采取的相應管控措施，使得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本停滯，市場(chǎng)信心產(chǎn)生動(dòng)搖。導致最大的改變是整個(gè)供應鏈重組，不少公司開(kāi)始退出，很多供應鏈向外轉移,我們知道一旦轉移出去再想轉回來(lái)就非常困難了。

第三個(gè)變化是來(lái)自社會(huì )政治環(huán)境的變化。比如提出共同富裕，或者是對平臺經(jīng)濟進(jìn)行管理，背后都隱含著(zhù)很多制度方面的變化。這三個(gè)變化加在一起就會(huì )形成新的產(chǎn)業(yè)轉折點(diǎn)。

幻實(shí)（主播）：這三類(lèi)變化使得產(chǎn)業(yè)邏輯不再像以前可以做類(lèi)比和推演，而是顛覆性的，充滿(mǎn)了動(dòng)蕩和危機。最近不好的消息確實(shí)不少，無(wú)論是一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，從需求端的反饋來(lái)看很?chē)谰?。李總怎樣看當下的行情？現在算低谷嗎？還是處于仍舊下滑的過(guò)程？

李亞軍（嘉賓）：2008年美國經(jīng)濟危機，世界進(jìn)入到了新的周期，各國各地的政府都在花大力氣拯救經(jīng)濟。從宏觀(guān)周期來(lái)看，實(shí)際上美國的股市從08年起就一直在往前沖，到去年年底達到了高位。中國呢？我們的經(jīng)濟數據也是從那時(shí)開(kāi)始一直往前沖到了高位，這個(gè)周期算下來(lái)大概會(huì )有十四、十五年，總體來(lái)看我感覺(jué)已經(jīng)到了周期的高點(diǎn)?？赡艽蠹視?huì )覺(jué)得我的觀(guān)點(diǎn)稍微悲觀(guān)，但我想強調的是，投資人對經(jīng)濟的對錯不好評判，但至少不能騙自己。所以，我認為下一段“波浪”應該是往下走。

幻實(shí)（主播）：您覺(jué)得半導體這種科技型的行業(yè)是不是可以變成對抗周期的行業(yè)？它能逃避周期宿命嗎？

李亞軍（嘉賓）：周期是一種規律，就像海浪一樣有升有降，是正常的現象。首先，在這一行里大家看慣了起起伏伏，不過(guò)這一次的起伏有著(zhù)我剛提到的三個(gè)變化加持，它加劇了周期震蕩，判斷難度很高。

其次，集成電路和茅臺酒、房地產(chǎn)等行業(yè)的特性不一樣，受四大定律的影響。第一個(gè)定律就是最著(zhù)名的摩爾定律：集成電路上可以容納的晶體管數目在大約每經(jīng)過(guò)18個(gè)月便會(huì )增加一倍，成本降低一半。

第二個(gè)定律是“贏(yíng)者通吃”。房地產(chǎn)行業(yè)有著(zhù)天然的護城河——別人不能在你已經(jīng)拿下來(lái)的土地上建新房；可是換到電子產(chǎn)品行業(yè)和半導體產(chǎn)業(yè)，無(wú)論是誰(shuí)產(chǎn)出的芯片，都可以銷(xiāo)往全球，這意味著(zhù)競爭也是全球化的：只要你的產(chǎn)品好，價(jià)格還低，就能形成競爭力打敗對手。最典型的就是蘋(píng)果公司，當時(shí)它的橫空出世逐漸讓同行都遜色下來(lái)，幾乎把整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤的半數以上都拿走了。形象一點(diǎn)說(shuō)就是：老大吃肉，老二啃骨頭，老三喝湯，老四老五等就只能喝西北風(fēng)了。

第三個(gè)定律是產(chǎn)品壽命周期。舉個(gè)例子，茅臺酒屬于持有時(shí)間越長(cháng)越值錢(qián)，但電子產(chǎn)品更新迭代很快，淘汰速度也很快，即它是有壽命周期的，這也與摩爾定律相匹配。

第四個(gè)定律是“一代拳王”。這是以上三個(gè)定律組合共同形成的一種現象：沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)能夠在“拳擊場(chǎng)”上永遠稱(chēng)霸，一個(gè)拳王當一兩屆也終將迎來(lái)退場(chǎng)，像IBM、GE基本已經(jīng)慢慢退場(chǎng)了，現在蘋(píng)果、谷歌很火，它們能“霸”多久？大家可以再看一看?？傮w上說(shuō)這是很難做的事，以集成電路為代表的高科技行業(yè)都具備這樣的規律。

在這些定律的影響下行業(yè)出現周期性是必然的，現在又有百年變局這種外部力量加持，于是“周期論”逐漸形成一種產(chǎn)業(yè)規律了。

根據摩爾定律，IMEC已經(jīng)制定了 1nm以下至2埃米（A2）的半導體工藝技術(shù)和芯片設計的路徑 （圖源：eeNews）

企業(yè)如何穿越周期與時(shí)代共振？

幻實(shí)（主播）：集成電路因為摩爾定律的這種特色，反而周期性會(huì )更加明顯。對于國內半導體產(chǎn)業(yè)而言，科創(chuàng )板是標志性的。我查了一下數據，現在A(yíng)股科創(chuàng )板上市值低于20億的半導體公司有50家，而整個(gè)科創(chuàng )板也就420家企業(yè)左右；市值低于50億的公司大概有200家；科創(chuàng )板排名前10的公司，首位就是中芯國際，因為它的投資額確實(shí)很大；第二、第三是兩家光伏類(lèi)的半導體公司，我還看到您收購的瀾起科技現在處于第九的位置，市值還有700多億，可見(jiàn)您投資的公司還挺抗跌的。（注：以上數據截至日期為5月20日）瀾起科技從成立到上市，時(shí)間上也經(jīng)歷過(guò)好幾個(gè)周期了，您認為企業(yè)如何去幫助自己穿越周期，獲得一些跨越周期的方法？這方面您有沒(méi)有經(jīng)驗來(lái)分享？

李亞軍（嘉賓）：要想跨越周期，首先一定要明白上文提及的規律，明白了以后才能采取對策，才知道如何應對。無(wú)論是中美競爭還是俄烏戰爭，背后打的都是科技戰。集成電路無(wú)疑是整個(gè)高科技里的核心和代表。

在當今形勢之下，利好消息是國家從至少十年前就開(kāi)始把科技產(chǎn)業(yè)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，從最早的七大新興產(chǎn)業(yè)到現在的集成電路、科創(chuàng )板等。隨著(zhù)國家經(jīng)濟的發(fā)展及整個(gè)國際形式的改變，集成電路會(huì )得到前所未有的重視。這是轉折性的變化，不會(huì )在十年、二十年內就結束，轉過(guò)來(lái)之后我認為起碼還會(huì )再發(fā)展三十到五十年，因為國家對它的重視是持續的。這也是我們今天還能在這里討論周期性、還要不要繼續做下去的意義，也意味著(zhù)最大的紅利仍在后期。

幻實(shí)（主播）：李總您做的是一級市場(chǎng)投資，今年從年初開(kāi)始，尤其是上海進(jìn)入疫情管控階段之后，很多一級市場(chǎng)都進(jìn)入了靜默狀態(tài)，基本上能不出手就不出手了。這當中也有一些標志性的機構，例如軟銀。他們在4月份的年報上宣布虧損了900億，最大的虧損來(lái)自愿景基金，WeWork和滴滴這些公司近期的業(yè)績(jì)都比較差，WeWork的上市也沒(méi)有成功。所以軟銀現在進(jìn)入到一個(gè)保守階段，基本上很少投資，甚至在中國不再投資。他們的舉動(dòng)也具備了一定的引導性，導致目前很多PE公司，甚至一些大牌的投資機構都收緊了錢(qián)袋子。李總目前您的基金在這種情況下是否也會(huì )進(jìn)入到保守階段？您在策略上有沒(méi)有新的調整？

軟銀集團公布2021財年凈虧損約131.2億美元 （圖源：軟銀集團官網(wǎng)）

李亞軍（嘉賓）：其實(shí)我們對當下的變化是有所預計的。去年的時(shí)候我做過(guò)演講，把對集成電路的投資分成1.0和2.0階段。我相信很多朋友應該聽(tīng)過(guò)這個(gè)概念：1.0的時(shí)候門(mén)可羅雀，2.0的時(shí)候人潮涌動(dòng)。

從低到高、再從高到低，市場(chǎng)自然會(huì )調整，也算一個(gè)周期。從投資角度看，人太擁擠的地方建議不要再去。無(wú)論一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，一旦高了之后估值就會(huì )上去，這個(gè)時(shí)候確實(shí)要謹慎，我們也提出了幾個(gè)應對的策略。

第一個(gè)是往“兩頭延伸”，一般投資階段是從VC開(kāi)始，到PE階段，再到并購階段等。所謂“兩頭延伸”就是頭往VC上去靠，甚至天使輪孵化我們也會(huì )接觸；另一頭是往并購上走，對中間PE這段我們會(huì )更加警惕，因為估值都被抬得很高。現在從很多企業(yè)的上市破發(fā)來(lái)看，確實(shí)印證了這么一個(gè)道理。

第二個(gè)是“軟加硬”。我們知道芯片是硬件，原來(lái)一款芯片在手機上可以賣(mài)出上千萬(wàn)顆的量，芯片的單位成本可以攤薄到很低。但是現在手機市場(chǎng)開(kāi)始趨于飽和,除了手機之外，想要有另外一個(gè)單款芯片出貨上千萬(wàn)顆的產(chǎn)品很難。比方說(shuō)物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、汽車(chē)領(lǐng)域等也能賣(mài)芯片，不過(guò)它們能賣(mài)出去幾十萬(wàn)、上百萬(wàn)的量已經(jīng)不錯了，這個(gè)時(shí)候再想靠賣(mài)芯片來(lái)賺錢(qián)實(shí)際上很困難，因為它的成本還是那么多，流片費用也省不下來(lái)，種種原因導致芯片產(chǎn)品的平均成本偏高。所以我們的主張是除了芯片以外，還要把軟件也考慮進(jìn)來(lái)，“軟+硬”要變成一個(gè)完整的方案，盯著(zhù)應用垂直向下打。這種邏輯針對人工智能、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最見(jiàn)效，做人工智能的會(huì )講他們算法很牛，技術(shù)很牛，可是這都不是關(guān)鍵，你必須要找到合適的應用場(chǎng)景才行。

第三個(gè)是要“拉朋友圈”。如果沒(méi)有中美貿易戰，整個(gè)半導體產(chǎn)業(yè)鏈的供求是沒(méi)問(wèn)題的，但是因為已經(jīng)有了沖突，就產(chǎn)生了半導體的國產(chǎn)替代，那么半導體產(chǎn)品的差異也就因此顯現。在這種情況下，對初創(chuàng )公司而言，最好的方法就是讓上下游都加入進(jìn)來(lái)，例如做汽車(chē)芯片的讓車(chē)廠(chǎng)加入，以此獲得產(chǎn)業(yè)鏈上各種力量的支持，從而獲得整個(gè)生態(tài)圈的力量。所以現在要拉朋友圈，單打獨斗很不明智，因為單一技術(shù)很牛已經(jīng)不太管用了，朋友圈的牢固，人脈關(guān)系的維護，這個(gè)方向不可小覷。

第四個(gè)是“1+2”，即對投資方而言，一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)要同時(shí)看，但我國現在的制度和政策對此還是有約束的。

【幻實(shí)會(huì )客廳】直播實(shí)況

現階段海外并購還有機會(huì )嗎？

怎樣把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)實(shí)現價(jià)值投資？

幻實(shí)（主播）：您在海外并購方面其實(shí)是很有經(jīng)驗的，您認為在如今的國際形勢下，海外并購還要不要繼續布局？不妨和我們聊聊您做海外并購案的心得和感受？

李亞軍（嘉賓）：一個(gè)企業(yè)的成長(cháng)是有規律的。在初創(chuàng )期往往以技術(shù)為核心，也叫做技術(shù)起家；緊接著(zhù)到了成熟期，那就要靠產(chǎn)品和市場(chǎng)；第三個(gè)階段，企業(yè)需要進(jìn)一步做大做強，擴大規模，增加人員并提高產(chǎn)量，這時(shí)面臨的問(wèn)題就是管理，我常說(shuō)起家靠技術(shù)，發(fā)展靠管理。到了第四個(gè)階段就是并購了，這個(gè)時(shí)候業(yè)務(wù)之輪和投資之輪要一起轉。

我原來(lái)在央企一直做財務(wù)，管投資。我參與過(guò)好幾個(gè)海外投資的項目。當年大唐電信對中芯國際的并購我就有幸參與其中，并且學(xué)到了不少東西，很多對投資的理念和思考都是在央企工作了三十年被培養出來(lái)的。大家經(jīng)常問(wèn)我：你沒(méi)有在專(zhuān)業(yè)的投資公司做過(guò)投資，為什么在科投領(lǐng)域能很快上手，并一把抓住瀾起？原因就在這里，因為我知道企業(yè)發(fā)展到后期是一定會(huì )產(chǎn)生并購行為的。

一個(gè)企業(yè)要想長(cháng)遠發(fā)展，還得要有全球化的概念。當下，我們身處百年未有之大變局中，全球化的浪潮不可阻擋，即使有人嘗試阻擋也終將失敗。因為社會(huì )發(fā)展的車(chē)輪永遠只會(huì )滾滾向前，怎么可能倒退呢？所以我們現在會(huì )以全球視角來(lái)布局投資。最近海外有些標的的市值已有大幅下跌，出現了很多新的機會(huì )，其實(shí)很有意思，我已經(jīng)在關(guān)注一些海外的投資標的，手又有點(diǎn)癢了。

海外并購的風(fēng)險 （圖源：愛(ài)集微）

幻實(shí)（主播）：我們直播間有不少觀(guān)眾已經(jīng)在評論區留言互動(dòng)了，有觀(guān)眾問(wèn)：最近看到一些消息，俄羅斯的某些公司在尋求國內的并購，價(jià)格很便宜，看著(zhù)還蠻心動(dòng)的。李總現在鎖定的投資國家是哪類(lèi)的？

李亞軍（嘉賓）：其實(shí)可以反過(guò)來(lái)看美國，我們的資金也要全球化，不能讓別人給我們貼什么標簽就是什么標簽，我們要積極主動(dòng)做并購，這是一條必經(jīng)之路。

幻實(shí)（主播）：另一位觀(guān)眾向李總提問(wèn)：中國半導體產(chǎn)業(yè)與海外相比還有多大的差距？

李亞軍（嘉賓）：我的判斷是低端產(chǎn)品都有競爭力，但高端產(chǎn)品表現掙扎。在CPU、GPU領(lǐng)域，國內誰(shuí)能和英特爾、英偉達這些公司比肩呢？我們能到人家的一半嗎？我覺(jué)得到不了，頂多是三分之一這樣的位置。再看設備，像ASML這類(lèi)全球頂級的設備廠(chǎng)商，我們和他們的差距又有多遠呢？大家其實(shí)都明白。所以在這種情況下，差距也是動(dòng)力，我們要奮起直追，至少還要奮斗十年、二十年才行。

幻實(shí)（主播）：是的，追趕會(huì )是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程。直播間還有觀(guān)眾問(wèn)道：李總現在回過(guò)頭看，您最滿(mǎn)意哪個(gè)項目的投資？

李亞軍（嘉賓）：瀾起和中微印象都比較深刻，這兩家也是名氣比較大的企業(yè)。瀾起大家知道的比較多，其實(shí)中微也是非常經(jīng)典的案例，在對中微投資時(shí)我總結出了“放大鏡”和“望遠鏡”的原理。

什么意思呢？當年我們投資中微時(shí)，它已經(jīng)是一家成立十多年的公司，可還處于虧損狀態(tài)。他們做的設備和海外相比競爭力不足，不容易出口。用“放大鏡”來(lái)看，競爭力不足、虧損嚴重，需要長(cháng)期輸血，于是很多專(zhuān)業(yè)投資機構都放棄了?？蓮牧硗庖粋€(gè)角度看，2014年國家大基金成立，北京、上海政府也成立了500億以上的基金。2016、2017年國家的大基金都在往下投資，很多地方都在投產(chǎn)線(xiàn)，幾十條產(chǎn)業(yè)線(xiàn)正在集中建設。

地基挖好了，廠(chǎng)房建好了，那線(xiàn)上的設備從何而來(lái)？我在央企做了很多年，對這方面是很敏銳的。國家已經(jīng)開(kāi)始集中投資，產(chǎn)線(xiàn)建好以后，設備的國產(chǎn)化勢必會(huì )發(fā)生。當年中微在國內半導體設備領(lǐng)域毫無(wú)疑問(wèn)是本土的佼佼者和領(lǐng)頭羊，順著(zhù)設備國產(chǎn)化的路徑走下去投資合乎邏輯，相當于拿“望遠鏡”去看，看得也非常清楚。這就是我說(shuō)的，首先要拿“放大鏡”判斷企業(yè)，再用“望遠鏡”去判斷行業(yè)?；谶@個(gè)原理，我們在2016年投資了中微，并連續投了三輪。

近年來(lái)，隨著(zhù)中美關(guān)系的不斷調整，科技競爭也在不斷加劇。集成電路作為高科技領(lǐng)域的代表受到了前所未有的重視，但行業(yè)的周期性也使投資方在具體投資時(shí)更加猶豫不絕。一邊是大力建設，一邊是謹慎觀(guān)望，怎樣才能解決這個(gè)矛盾？首先，產(chǎn)業(yè)要結合自身實(shí)際，努力穿越周期實(shí)現長(cháng)期的穩中求進(jìn)；其次，投資方要將一、二級市場(chǎng)合并起來(lái)考量，用全球化的視野積極布局海外投資。那么，長(cháng)期投資等同于價(jià)值投資嗎？為什么高科技領(lǐng)域更適合把“雞蛋都放在一個(gè)籃子里”？?jì)?yōu)秀的半導體企業(yè)都有哪些共同特點(diǎn)？中國有沒(méi)有誕生ASML的土壤？怎樣看待大陸芯片的供需關(guān)系？

下期節目，我們將繼續對話(huà)李亞軍先生，從投資方的視角為您揭秘以上問(wèn)題，敬請期待！