單日市值狂跌1000億！大摩做空臺積電，76頁(yè)報告說(shuō)了啥？【附下載】

作者 |  徐珊
編輯 |  云鵬芯東西6月30日報道，臺積電股價(jià)自18日起一路下跌，21日更是低開(kāi)低走，單日市值蒸發(fā)近5000億新臺幣（大約1000億人民幣），22日觸6月股價(jià)最低點(diǎn)112.62美元，與同期國內芯片市場(chǎng)的火爆形成鮮明對比。盡管近日臺積電股價(jià)已經(jīng)回升逾120美元，但穩居全球晶圓代工技術(shù)及市場(chǎng)領(lǐng)導地位的臺積電，為何會(huì )突然出現股價(jià)下跌、因何被機構下調評級，背后原因值得參考探究。

根據此前報道，臺積電21日左右股價(jià)異動(dòng)原因，除了可能跟美國有關(guān)部門(mén)禁止部分半導體廠(chǎng)商在中國大陸擴大28nm芯片產(chǎn)能有關(guān)外，也有人分析，這或許是受到摩根士丹利半導體產(chǎn)業(yè)分析師詹家鴻在18日出具的一份76頁(yè)報告的影響。該報告認為，臺積電的行業(yè)優(yōu)勢正在逐漸減弱，在新設備上投入成本過(guò)高，3nm工藝推進(jìn)程度也不如市場(chǎng)預期。詹家鴻還將臺積電的投資評級下調為“中級”，每股目標價(jià)格從655新臺幣下降到580新臺幣。詹家鴻的《面對電子戰，長(cháng)期利潤壓縮可能會(huì )導致公司評級下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）報告主要討論了三個(gè)方面：1、臺積電的主要業(yè)務(wù)狀況以及半導體行業(yè)態(tài)勢；2、臺積電先進(jìn)工藝制程及市場(chǎng)展望；3、臺積電面對的機遇和挑戰。這里，芯東西重點(diǎn)對報告中臺積電當前面臨的市場(chǎng)困境及未來(lái)風(fēng)險進(jìn)行解讀，并分析當前臺積電產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與與影響其發(fā)展的原因。千億投資難回收，市場(chǎng)不斷被擠壓，臺積電遇多重困境

該報告提到，近期臺積電的投資成本高于原先的預期，這將會(huì )導致臺積電長(cháng)期利潤壓縮。4月1日，臺積電宣布將在產(chǎn)業(yè)研發(fā)上投入1000億美元，用以迭代新產(chǎn)品。據報告分析，目前客戶(hù)對3nm芯片市場(chǎng)的反應并不如預期。報告分析，在金融市場(chǎng)上，臺積電作為技術(shù)推動(dòng)者（tech enabler）在過(guò)去兩年每股的市盈率在20到25倍左右，目前臺積電的毛利率已經(jīng)達到了頂點(diǎn)。根據市場(chǎng)定律，臺積電的市場(chǎng)份額將很快下跌。報告認為，臺積電應逐漸放慢股價(jià)上漲，以便減少股價(jià)下跌所造成的損失。因為隨著(zhù)越來(lái)越多的廠(chǎng)商加入，晶圓代工產(chǎn)能緊張的狀況會(huì )有所緩解，股價(jià)停止上漲時(shí)，半導體行業(yè)期周期就會(huì )迎來(lái)一個(gè)頂點(diǎn)，隨后就會(huì )進(jìn)入一個(gè)下行周期，而這個(gè)頂點(diǎn)就在2021年第四季度。

另外，其他電子行業(yè)巨頭的一些動(dòng)作也可能對臺積電的股價(jià)升值產(chǎn)生影響。目前，三星在電子行業(yè)的霸主地位足以支持三星在下一個(gè)十年培養一個(gè)韓國本土化的半導體制造商。英特爾也曾表示要在美國投資兩百億美元，新建兩座晶圓廠(chǎng)，強化晶圓代工的產(chǎn)能。此外，客戶(hù)也希望能在芯片制造上可以擁有更多的“第二選擇”或“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。所以盡管臺積電仍會(huì )在半導體行業(yè)占據領(lǐng)先地位，但是臺積電仍會(huì )逐漸失去一部分訂單。不過(guò)，報告中對三星等公司未來(lái)計劃的判斷僅是猜測，所以詹家鴻等報告分析師承認報告中的預測可能不完全準確。
先進(jìn)制成工藝成“雙刃劍”

報告談到市場(chǎng)上普遍認為，臺積電在半導體制造的卓越領(lǐng)先地位，會(huì )在2022年之前為其帶來(lái)強勁的市場(chǎng)競爭力。雖然3nm和2nm芯片價(jià)格不會(huì )下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高性能計算（HPC）將為其提供新的市場(chǎng)。臺積電在擴張相關(guān)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)上占據了更有利的優(yōu)勢。報告卻提出了與之相反的觀(guān)點(diǎn)。報告強調，目前，半導體行業(yè)的利潤在下降，臺積電對新設備的投入成本仍在增加。報告認為，盡管短期內臺積電的利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報呈不斷下降的趨勢。

該份報告預測，如果臺積電2nm和1nm芯片工藝制程有較大的突破性進(jìn)展，那么其產(chǎn)品對于市場(chǎng)和客戶(hù)而言，將會(huì )擁有較大的吸引力。而且盡管3nm和5nm芯片的制造成本高于預期，半導體產(chǎn)業(yè)對3nm和5nm芯片工藝仍持有較高關(guān)注。報告提到，盡管人們期待可以將臺積電1nm芯片和IBM的2nm芯片的性能相比較，目前由于高昂的制造費用讓這個(gè)想法難以實(shí)現。此外，該份報告稱(chēng)PC市場(chǎng)最新數據顯示，全球PC市場(chǎng)的需求正在下降，而臺積電的產(chǎn)銷(xiāo)還可能會(huì )受到PC市場(chǎng)的影響。該報告也提到，如果VR、AR、6G等電子產(chǎn)業(yè)提前爆發(fā)，將會(huì )刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對芯片的需求增加，臺積電將會(huì )避開(kāi)此次“危機”，重新保持其行業(yè)領(lǐng)導者的地位。
英特爾三星虎視眈眈，臺積電機遇挑戰并存

詹家鴻稱(chēng)市場(chǎng)上對臺積電的看法過(guò)于樂(lè )觀(guān)。這些樂(lè )觀(guān)派認為，臺積電的總營(yíng)收將在2025年達到1000億美元，并且占據20%至25%CPU市場(chǎng)的份額。詹家鴻的報告則認為，對于臺積電來(lái)說(shuō)，機遇與挑戰并存，盡管近幾年臺積電在半導體市場(chǎng)中的份額可能仍然會(huì )增加，未來(lái)英特爾、三星等巨頭都會(huì )成為它的主要對手。

據報告預測，目前5G建設的進(jìn)程已過(guò)半。2021年全球5G的產(chǎn)業(yè)進(jìn)程將達到40%左右。未來(lái)兩三年內，5G智能手機將完成對4G手機的替代。而5G智能手機里的芯片在數量上比4G手機多30%到40%左右。

而AR/VR、AI等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，不斷刺激著(zhù)芯片生產(chǎn)的需求，也為臺積電“加碼”。此外，臺積電還將占據全球80%的5G SoC生產(chǎn)。蘋(píng)果也是臺積電忠實(shí)的客戶(hù)。對于臺積電而言，蘋(píng)果公司是其重要的客戶(hù)，也會(huì )協(xié)助研發(fā)最新芯片制造技術(shù)。報告預測，蘋(píng)果將在后續A系芯片配備更多核心。這同時(shí)也為臺積電增加了產(chǎn)品銷(xiāo)量。如今一枚A14芯片的價(jià)值在40美元左右（約258元），只占iPhone 12標價(jià)的5%。該報告猜測，如果蘋(píng)果希望用自研的Arm架構芯片搶占x86芯片市場(chǎng)的份額，則會(huì )對臺積電2nm芯片工藝更感興趣。

此前，英特爾推出IDM2.0計劃，宣布重啟晶圓代工業(yè)務(wù)，還承諾將質(zhì)資200億美元在美國新建兩座晶圓廠(chǎng)，強化晶圓代工產(chǎn)能。考慮到英特爾在芯片行業(yè)內的霸主地位，報告預測，2023年，臺積電市場(chǎng)的份額可能會(huì )受影響。但目前CPU市場(chǎng)開(kāi)始逐漸分裂，英特爾和三星都希望盡快推出5nm和3nm的芯片。以Arm、RISC-V架構為主的CPU可能會(huì )贏(yíng)得部分以x86架構為主的CPU市場(chǎng)的份額。所以報告中所提到的一些預測都將有所變動(dòng)。
結語(yǔ)：臺積電正處在風(fēng)暴的前夜，投資入場(chǎng)需謹慎

此份76頁(yè)的臺積電分析研究報告主要表明，盡管目前臺積電在仍在獲利，但其利潤不斷在壓縮，競爭力在下降。該報告顯示，臺積電并不如預期中的“風(fēng)光無(wú)限”，臺積電面臨著(zhù)新的代工廠(chǎng)擠壓市場(chǎng)份額的危機，而且很有可能因投入成本過(guò)高而難以盈利。大部分臺積電客戶(hù)正在期待臺積電在芯片制造工藝上給人們帶來(lái)驚喜。報告卻認為，臺積電正在處于風(fēng)暴的前夜。如今，芯片產(chǎn)業(yè)形勢復雜。如微軟、蘋(píng)果、華為等越來(lái)越多的科技公司開(kāi)始準備自研芯片，打造自己的芯片產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，像英特爾、三星這樣的科技巨頭也正準備自設芯片代工廠(chǎng)。臺積電能否在潛流暗涌的芯片代工廠(chǎng)中維持住自己的地位，我們靜觀(guān)其變。