百年變局下，我國半導體如何穿越周期？（下）

艾新博盛投資合伙人 曹幻實(shí) （左） 臨芯投資董事長(cháng) 李亞軍（右）

5月20日晚八點(diǎn)，「幻實(shí)會(huì )客廳」線(xiàn)上直播如約開(kāi)啟。臨芯投資董事長(cháng)李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實(shí)女士共同探討我國半導體行業(yè)周期性問(wèn)題及當下投資理念。本次直播我們將分上、下兩篇推出專(zhuān)訪(fǎng)文章。

1，高科技行業(yè)里，長(cháng)期投資不等于價(jià)值投資

2，優(yōu)秀的半導體企業(yè)有哪些共性特點(diǎn)？Leader都具備什么品質(zhì)？

3，大陸芯片的供需關(guān)系如何？周期是多久？

4，要把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，穿越周期實(shí)現真正的價(jià)值投資

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直播回顧下篇 | 百年變局下，我國半導體如何穿越周期？

高科技行業(yè)里，

長(cháng)期投資不等于價(jià)值投資

幻實(shí)（主播）：上期節目，李總分享了科技投資的獨特性，并歸納了半導體周期屬性非常強的四大原因。想問(wèn)問(wèn)您，您相信現在很火的價(jià)值投資理論嗎？很多知名機構都說(shuō)我們要堅持價(jià)值投資，您怎樣看這句話(huà)？您認為您的價(jià)值投資是什么？

李亞軍（嘉賓）：一種說(shuō)法是價(jià)值投資，還有另外一種說(shuō)法是長(cháng)期投資。我對半導體投資行業(yè)里兩個(gè)通行的概念是不太認同的，首先是長(cháng)期投資，其次是雞蛋不要放在一個(gè)籃子里。為什么呢？

我們看別的行業(yè)，例如投資茅臺、可口可樂(lè )這些，長(cháng)期是可行的；但如果投的是高科技，并非一直持有就能萬(wàn)事大吉。正如之前所講，高科技是有行業(yè)壽命周期的，長(cháng)期投資不可一概而論。

幻實(shí)（主播）：但是您這么說(shuō)，我覺(jué)得很多人就沒(méi)有飯碗了，包括我們艾新博盛也有基金要募資，一下子封閉期就有五六年，不相信長(cháng)期投資會(huì )讓很多人產(chǎn)生困惑。

李亞軍（嘉賓）：實(shí)際上我們要分短期、中期和長(cháng)期來(lái)看，長(cháng)期投資容易給人家一種誤導，以為一直拿著(zhù)就是長(cháng)期投資。

幻實(shí)（主播）：這兩個(gè)概念不同，有很多人是被迫選擇了長(cháng)期投資，因為他買(mǎi)的東西是封閉期的，一封就封閉好幾年，只能被迫長(cháng)期投資了。

李亞軍（嘉賓）：投高科技這一塊，中期投資我覺(jué)得是合適的，一般在五到八年左右。一家公司從初創(chuàng )期、成長(cháng)期、高速發(fā)展期到回落期，會(huì )經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程。從投資規律來(lái)看，基本是第三至第五年開(kāi)始出成績(jì)。所以我一直跟朋友們講，不要說(shuō)一兩年就要做到怎樣的高度，盡管我們最近幾年確實(shí)是一兩年就能出成績(jì)，但是我覺(jué)得最好的時(shí)段還是在五到八年左右。

思瑞浦這個(gè)項目就是一個(gè)典型案例。從2014年開(kāi)始算起，到2017、2018年時(shí)它已經(jīng)到了三個(gè)多億，那時(shí)候有人就要賣(mài)，后來(lái)又到了八個(gè)億，其實(shí)我們也很想賣(mài)，可當時(shí)由于各種原因沒(méi)有賣(mài)出去。接著(zhù)又漲到十二個(gè)億，再到二十幾個(gè)億，最后我們干脆決定不賣(mài)了，就一直拿著(zhù)?？傮w來(lái)看真正漲幅比較好的反而是在后期，思瑞浦如此，芯原也是這樣，大漲幅都在五到八年這一個(gè)區間里。價(jià)值投資是投資的基礎，我們是做一級市場(chǎng)的，意味著(zhù)一定做的是價(jià)值投資，沒(méi)有機會(huì )去二級市場(chǎng)再炒作，所以?xún)r(jià)值投資這個(gè)理念我肯定是認同的。

臨芯投資IPO項目與被并購項目 （圖源：臨芯投資官網(wǎng)）

幻實(shí)（主播）：您剛剛又說(shuō)并不認同雞蛋不能放在一個(gè)籃子里這個(gè)說(shuō)法，那么與之對應，什么是您認同的？

李亞軍（嘉賓）：提倡雞蛋不放到一個(gè)籃子里，那干脆“扔飛鏢”就行了，還要投資人做什么呢？要知道體量一旦大了資金就容易分散，一分散就會(huì )趨于平均，基本都是這樣。如果真正對自己有信心，遇到了好項目就得下重手，因為好項目是不多的。

曾經(jīng)有朋友問(wèn)我，說(shuō)臨芯投資每一筆都下得很重，單筆投資量很大，屬于激進(jìn)型的投資。我就糾正對方：我在央企里做了30多年的 CFO，我要是個(gè)激進(jìn)型的人不可能會(huì )做那么久。之所以投資的量大是因為相信，一旦看好了項目就下重手，因為我們知道好東西并不多。

幻實(shí)（主播）：其實(shí)如果什么都投，那自己就默默地投出一個(gè)指數基金了，因為基金就是平衡性的；可作為基金管理人而言，倘若用這樣的操作方式，確實(shí)很難對LP交代。但如果是投資人自己玩一玩也無(wú)可厚非，有錢(qián)就是可以任性。

優(yōu)秀的半導體企業(yè)有哪些共性特點(diǎn)？

Leader都具備什么品質(zhì)？

幻實(shí)（主播）：我看到直播間有觀(guān)眾向李總提問(wèn)：未來(lái)半導體產(chǎn)業(yè)會(huì )不會(huì )出現互聯(lián)網(wǎng)一樣的泡沫破裂？

李亞軍（嘉賓）：集成電路不具備高速的擴張性，而且它更新?lián)Q代很快，大家不停地你追我趕。它有幾個(gè)大賽道，也有很多中型賽道，在某些細分領(lǐng)域，只要技術(shù)不錯就都能夠成長(cháng)起來(lái)；不像互聯(lián)網(wǎng)，一家發(fā)展起來(lái)后就能把別人都打死，好比大樹(shù)底下不長(cháng)草。所以我覺(jué)得半導體跟互聯(lián)網(wǎng)不一樣，它不會(huì )出現后者這種狀況。以后集成電路或者高科技行業(yè)的PK也會(huì )不停地往前走，所以周期也是不可逆的。

幻實(shí)（主播）：您覺(jué)得不可逆會(huì )帶來(lái)什么樣的后果呢？

李亞軍（嘉賓）：這就牽涉到科技向善的問(wèn)題了。有的時(shí)候大家會(huì )發(fā)現其實(shí)科學(xué)發(fā)展跟人們的幸福指數不一定是一致的，以前沒(méi)有手機的時(shí)候大家也很快樂(lè )，而現在就很奇怪，很多人憧憬元宇宙，在一個(gè)虛擬的世界里自己玩得很起勁，我就不知道有什么幸?？裳?。

幻實(shí)（主播）：這么看來(lái)元宇宙您是不會(huì )投的。另一位朋友問(wèn)道：您覺(jué)得什么樣的半導體企業(yè)值得投資？?jì)?yōu)秀的半導體企業(yè)有沒(méi)有一些共性的特點(diǎn)？企業(yè)成長(cháng)到什么階段適合投資？

李亞軍（嘉賓）：我前面提到過(guò)半導體企業(yè)大多有一定的共性：技術(shù)起家，然后靠市場(chǎng)去擴張，再靠企業(yè)管理，最后靠并購。一個(gè)企業(yè)如果想要持續成長(cháng)，就一定要經(jīng)過(guò)這四個(gè)階段。如果這四個(gè)階段都過(guò)了，它就能發(fā)展起來(lái)，這是第一個(gè)規律。

企業(yè)成長(cháng)全景圖 （圖源：零牌顧問(wèn)機構）

第二個(gè)規律是企業(yè)發(fā)展取決于人，人是決定性因素。大家都說(shuō)投資企業(yè)就是投資個(gè)人，找到這樣的 leader非常關(guān)鍵，對方來(lái)自哪個(gè)行業(yè)不重要，到底做什么也不重要，最重要的是這個(gè)人怎么樣，到底是一個(gè)領(lǐng)袖級的人物？還是帥才？還是將軍？這是不同的。

第三個(gè)規律是優(yōu)秀企業(yè)的leader大多有一個(gè)很重要的共性，就是往往多才多藝。不僅在技術(shù)上面很厲害，在別的方面，比如說(shuō)藝術(shù)方面、其他的知識素養方面也很出色。像瀾起的董事長(cháng)Howard.C Yang就是這樣一個(gè)我很欽佩的leader。

幻實(shí)（主播）：對，您說(shuō)這點(diǎn)我也特別認同。我們也一直關(guān)注和投資半導體的早期項目，尤其是種子輪、天使輪投的比較多。所以我們也會(huì )非?？粗貙Ψ綀F隊的實(shí)控人是不是具備企業(yè)家精神，有沒(méi)有堅強的意志和耐力去扛大事，而不只是生意人的思維。其實(shí)我覺(jué)得如果用生意人的思維做半導體應該也會(huì )做得不錯，但它不符合我們對一個(gè)企業(yè)家的認知。確實(shí)有很多企業(yè)家多才多藝，很有魅力，從而團結很多人跟他在一起工作，情商智商都在線(xiàn)，還懂技術(shù)，學(xué)什么都很快。

李亞軍（嘉賓）：是的，他們肯定不是單一化的人才。

幻實(shí)（主播）：去年的時(shí)候我們拜訪(fǎng)過(guò)一個(gè)企業(yè)，當時(shí)另一位合伙人在我們臨走的時(shí)候說(shuō)，“我們老大很厲害，你們放心，我們公司一定會(huì )很好?！蔽覇?wèn)他為什么這么果敢？他說(shuō)，“我們老大學(xué)什么都很快，之前他家里小孩生病的時(shí)候，他花了一兩年時(shí)間就把中醫學(xué)通了，把自己家小孩治好了。所以不管進(jìn)入怎樣的陌生行業(yè)，他都能學(xué)得很快?！庇纱丝梢?jiàn)企業(yè)家的這種能力會(huì )讓下面的人用一種很崇拜、很跟隨的狀態(tài)跟著(zhù)走，會(huì )很安心。企業(yè)快速發(fā)展又需要籠絡(luò )團隊的時(shí)候，管理者的魅力和能力確實(shí)能加分很多。

大陸芯片的供需關(guān)系如何？周期是多久？

幻實(shí)（主播）：目前大陸在建的晶圓廠(chǎng)很多，老廠(chǎng)也在擴產(chǎn)，您如何看待大陸芯片的供需關(guān)系？設備的景氣周期還能維持多久？

李亞軍（嘉賓）：大家知道現在最大的問(wèn)題在于產(chǎn)能，產(chǎn)能也是有周期的。從目前來(lái)看產(chǎn)能確實(shí)缺的很厲害，很多的地方大家認為可能建10條線(xiàn)就夠了，后來(lái)發(fā)現不對，得建幾十條線(xiàn)，那么幾十條線(xiàn)夠不夠呢？誰(shuí)也不知道。至少我覺(jué)得目前國內這么多條線(xiàn)里一定是有一部分會(huì )不成功。可以簡(jiǎn)單來(lái)做一個(gè)比較，我們現在的產(chǎn)線(xiàn)全部相加能有臺積電的多少？有聯(lián)電的多少？質(zhì)量上不去，技術(shù)水平上不去，競爭力自然不高，哪怕有缺口也無(wú)法填補。包括現在我們面臨人才缺乏等問(wèn)題，這些都導致了產(chǎn)能問(wèn)題被放大。再來(lái)看設備方面，這一塊是一個(gè)更大的短板，在這一塊要想達到先進(jìn)水平還要走很長(cháng)的路，我們不能指望全靠自力更生，因為把所有的設備都搭建起來(lái)難度太高了。

幻實(shí)（主播）：實(shí)際上您覺(jué)得這個(gè)事情沒(méi)有那么悲觀(guān)，還是要去期待投資周期的，是嗎？

李亞軍（嘉賓）：總體而言它比別的行業(yè)要更好一些。像現在教育不敢投了，房地產(chǎn)也不敢投了，很多行業(yè)基本上都不敢看了。現在還能看的是半導體、新能源、生物醫藥等，東西已經(jīng)不是太多了，因此半導體方面的機會(huì )還是可以的。

「幻實(shí)會(huì )客廳」直播實(shí)況

幻實(shí)（主播）：我們直播間又有觀(guān)眾提問(wèn)了：國內集成電路行業(yè)哪些板塊已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩了，哪些還比較稀缺？

李亞軍（嘉賓）：我記得有一張圖就是描述國產(chǎn)替代率的，按圖中顯示，國產(chǎn)替代率在越高端的部分越差，但是對應的投入卻越大，風(fēng)險也越高。包括我們現在很多的投資就開(kāi)始往 “X”P(pán)U上去了,當然這是應該的，因為我們在這些領(lǐng)域很欠缺，只不過(guò)到了這種程度它的投資風(fēng)險會(huì )越來(lái)越高。

2014-2021年全球與中國功率半導體市場(chǎng)規模及增速對比 （圖源：廣發(fā)證券）

所以我覺(jué)得如果要投這些東西，后面要有一些堅強的后盾作支撐，而且要有持續的投資能力?？赡苡腥藭?huì )問(wèn)那得持續到什么時(shí)候？我們有句笑話(huà)叫做“剩者為王”，只要把別人都PK下去，你就能贏(yíng)。好比兩人PK，每個(gè)人拿把刀子自己捅自己一刀，然后看誰(shuí)的血流完了，剩下的那個(gè)人就是勝利者。集成電路里高端部分還是缺乏的，還需要我們往這上面去投入；而低端的部分，比如說(shuō)連接器、Wifi、藍牙、MCU等等還是蠻多的，做的人也都很多。

另一方面，關(guān)于半導體，我把它劃分為兩塊：一塊是零件型的，一塊是系統型的。零件型的就是某一種產(chǎn)品自己做好了就行；再說(shuō)系統型，例如 SoC芯片，僅僅把自己做好還不夠，因為很多的接口需要調配，所以它的難度會(huì )高。在這一點(diǎn)上我們還很欠缺，到現在為止手機基帶我們比別人還相差甚遠。模擬這塊最近好像都還不錯，近期跟上來(lái)的企業(yè)挺多的，以思瑞浦為代表的企業(yè)就成長(cháng)得非?？?。另外，電源、射頻、IGBT、第三代半導體等等還是有很多細分領(lǐng)域可供投資者去看一看。

幻實(shí)（主播）：雖然有，但是肯定還是有細分空間的。

李亞軍（嘉賓）：細分空間不好一概而論，包括藍牙這一塊也多的不得了，但真正要說(shuō)跟頂級的藍牙產(chǎn)品PK的時(shí)候，它又差了一點(diǎn)，所以結構化還是蠻厲害的。

要把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，穿越周期實(shí)現真正的價(jià)值投資

幻實(shí)（主播）：您看最近的國際形勢，美國和日本等國搞了一些聯(lián)盟，我發(fā)現這件事并不是簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)而已，最近日本半導體的招聘人數在狂漲，原本日本在設備和材料上面一直都是比較有優(yōu)勢的，如果說(shuō)我們未來(lái)在這個(gè)方面不能和日本進(jìn)行一些貿易合作的話(huà)，我覺(jué)得對我們國內的設備會(huì )有比較大的一個(gè)發(fā)展沖擊。

李亞軍（嘉賓）：是的，就像百年之變局下中美貿易戰一樣，我們原來(lái)覺(jué)得它差不多快結束了，沒(méi)想到它僅僅是一個(gè)開(kāi)頭，所以大家還是要有給予足夠的重視。

幻實(shí)（主播）：直播間還有最后一個(gè)問(wèn)題來(lái)請李總回答下：中國有沒(méi)有誕生像ASML這樣巨頭的土壤？

李亞軍（嘉賓）：這個(gè)問(wèn)題真的問(wèn)得很好。我們種子是有的，但需要一個(gè)什么樣的土壤呢？過(guò)去培養的這些人才都去哪兒了？其實(shí)我還蠻擔憂(yōu)，因為之前那些頂尖的畢業(yè)生都去搞金融了。好的一面是，現在大家開(kāi)始愿意往高科技方面做，那么緊跟著(zhù)就要看培養這些高科技的人才需要用一個(gè)什么樣的土壤？它是不是具備跟產(chǎn)業(yè)化競爭的路徑？

目前來(lái)說(shuō)我表示悲觀(guān)，憂(yōu)慮在于我們的教育基礎和理念怎么和全球最頂級的人來(lái)PK。作為一個(gè)愛(ài)國者，我最擔憂(yōu)的是我們在這方面的教訓。因為要是想出現ASML這樣的企業(yè)，首先必須把我們的教育做好，我們的土壤應該適合于那些有創(chuàng )造力的，能夠自由發(fā)揮的、不受限制的人才。思想能夠自由生長(cháng)的土壤才會(huì )有創(chuàng )造力。這是需要我們大家一起來(lái)努力的。

幻實(shí)（主播）：這是一個(gè)百年樹(shù)人的過(guò)程。不過(guò)有好消息就是現在金融聽(tīng)說(shuō)也不是大家趨之若鶩的行業(yè)，大家慢慢的也開(kāi)始往實(shí)業(yè)走了。半導體領(lǐng)域也在漲薪，我覺(jué)得漲薪總是好事。今天的直播我們交流了很多話(huà)題，李總來(lái)做一個(gè)總結好嗎？

李亞軍（嘉賓）：我不知道觀(guān)眾們具體從事什么，但是我相信大概分兩類(lèi)：第一類(lèi)就是自己做企業(yè)的，對于做企業(yè)的人而言還是要遵循常識，路是一步一步走出來(lái)的。剛開(kāi)始你有技術(shù)，于是開(kāi)始做，成功了之后就想擴大，逐漸會(huì )擴大到自己不熟悉的產(chǎn)品賽道，這時(shí)候就要加人，慢慢的人越來(lái)越多，管理的復雜度就開(kāi)始提升，內部矛盾就會(huì )出來(lái)，所有這些都是最基本的規律，很多行業(yè)都是這樣。

高科技、半導體行業(yè)的規律在哪兒？我覺(jué)得首先我們不要指望人定勝天，還是要順勢而為比較好。要認識到周期的概念，該儲備的時(shí)候儲備，該往前沖的時(shí)候往前沖，不要本末倒置，作為企業(yè)家就得有這個(gè)概念。還有一點(diǎn)需要強調:對Leader而言，做企業(yè)最后一定是有衰退期的，要在合適的時(shí)候退出去。

對廣大的投資方，包括個(gè)人投資者而言，投資高科技行業(yè)很不容易，因為門(mén)檻很高。像我們臨芯投資都是幾十人的團隊，天天集中精力在看這些東西，其實(shí)我們并不比別人聰明多少，只是我們花的功夫比別人多?？扇绻莻€(gè)人投資者或者人員不多的團隊要做這些事其實(shí)是很難的。所以對于個(gè)人投資者而言，我的忠告是要挑一個(gè)好GP，相信這樣賺的錢(qián)比自己玩還要多一點(diǎn)，風(fēng)險要小一點(diǎn)。

幻實(shí)（主播）：非常開(kāi)心能得到李總這么多的點(diǎn)撥和指導。我們也非常期待李總做的臨芯投資能夠未來(lái)在中國半導體的投資上做出更多新的業(yè)績(jì)，還希望有更多的新的項目的經(jīng)驗總結的時(shí)候，李總可以再回到幻實(shí)會(huì )客廳，跟我們大家一起在聊一聊，探討一下。再次感謝您的分享。

李亞軍（嘉賓）：好，謝謝大家。

在復雜的投資環(huán)境中，投資者要有判斷項目好壞的能力。半導體行業(yè)具有自身的發(fā)展周期和規律屬性，只有清晰地認識到它的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)才能更好地穿越周期，實(shí)現價(jià)值投資。投資企業(yè)關(guān)鍵看人，優(yōu)秀的企業(yè)家大多具備扎實(shí)的技術(shù)知識和豐富的興趣愛(ài)好，同時(shí)兼具剛毅的恒心和獨特的魄力，認定了，相信了，就要重拳出擊。高科技領(lǐng)域的投資門(mén)檻高，難度大，用中期投資的方式最合適。此外，對個(gè)人或團隊較小的投資方而言，尋找專(zhuān)業(yè)的GP至關(guān)重要，不僅可以有效降低風(fēng)險，還能實(shí)現更好的收益。