深度分析臺積電的投資價(jià)值：偉大的公司，偉大的投資

公司介紹

臺積電（TSM）是一家在1987年成立于臺灣的半導體公司，并在全球范圍內率先實(shí)施了“商業(yè)晶圓廠(chǎng)”代工模式。該公司為部分或全部外包生產(chǎn)的半導體生產(chǎn)商提供晶圓代工服務(wù)。臺積電的產(chǎn)品目前已經(jīng)應用到了各行各業(yè)，如高性能計算(HPC)、智能手機和汽車(chē)電子等行業(yè)。

臺積電在2019年第一季度至2022年第四季度期間主導了全球半導體代工行業(yè)，在3-10nm節點(diǎn)的收入一直在增長(cháng)，（2022年占其總收入的52%），目前在全球純晶圓代工市場(chǎng)的份額為58.5%。

根據《全球半導體設備:市場(chǎng)、市場(chǎng)份額和市場(chǎng)預測》研究報告，與三星等競爭對手相比，臺積電在3-10nm技術(shù)節點(diǎn)的收入方面，是一個(gè)明顯的領(lǐng)先者，如圖所示，

與聯(lián)華電子(UMC)、GlobalFoundries (GFS)、中芯國際(SMIC)等其他晶圓代工廠(chǎng)相比，臺積電在小節點(diǎn)市場(chǎng)也占據著(zhù)主導地位。

臺積電在2018年第一季度至2022年第四季度的出貨量也一直在強勁增長(cháng)(圖中藍色部分)。由于個(gè)人電腦和智能手機行業(yè)的放緩，臺積電2022年第四季度的出貨量略有下降。然而，由于市場(chǎng)對小節點(diǎn)芯片的需求還在持續增長(cháng)，特別是3nm芯片，臺積電的asp(平均銷(xiāo)售價(jià)格)也在2023年第四季度有所增長(cháng)。

在2021財年，臺積電占全球半導體產(chǎn)值已經(jīng)達到了的26%，隨著(zhù)更多公司轉向無(wú)晶圓廠(chǎng)，猛獸財經(jīng)認為，這一比例在未來(lái)可能還會(huì )增加。2021財年，臺積電為535家客戶(hù)生產(chǎn)了12302種不同的半導體產(chǎn)品。隨著(zhù)需求的增加，臺積電的利潤率也有所擴大，營(yíng)業(yè)利潤率增長(cháng)了140個(gè)基點(diǎn)，達到了52%，并計劃在2023財年再增長(cháng)100個(gè)基點(diǎn)。

半導體代工制造是一個(gè)進(jìn)入門(mén)檻非常高的行業(yè)，需要有大量的資本支出、人脈關(guān)系和技術(shù)。即使是資金雄厚和經(jīng)驗豐富的英特爾(INTC)也在7nm以下平上苦苦掙扎。隨著(zhù)市場(chǎng)需求將翻一番，臺積電也將以主導地位參與這一增長(cháng)趨勢。

臺積電被稱(chēng)為世界上最重要的公司，也是全球經(jīng)濟的關(guān)鍵。它的財務(wù)狀況目前非常出色，在競爭方面也非常有優(yōu)勢，猛獸財經(jīng)認為，臺積電不僅是一家偉大的公司，也是一項偉大的投資。

在本文中，猛獸財經(jīng)將通過(guò)對臺積電的基本面（包括臺積電股票的關(guān)鍵指標、驅動(dòng)臺積電股價(jià)上漲的利好因素、影響臺積電股價(jià)的不利因素）、財務(wù)業(yè)績(jì)、全球半導體行業(yè)市場(chǎng)分析、市場(chǎng)需求、未來(lái)預測、風(fēng)險等方面對臺積電進(jìn)行全面、深入的分析。

臺積電股票的關(guān)鍵指標

在過(guò)去五年中，臺積電的股價(jià)上漲了一倍多，總股東回報率更是增長(cháng)了近138%。而在此期間，標普500指數的回報率僅為50%。

該公司的股價(jià)是半導體行業(yè)表現優(yōu)于全球市場(chǎng)這一更大趨勢的一部分。在過(guò)去五年中，MSCI全球半導體和半導體設備指數的年凈回報率為16.22%，而MSCI全球指數的年凈回報率為6.88%。事實(shí)上，即使在10年和20年的時(shí)間里，半導體行業(yè)的表現也優(yōu)于大盤(pán)。在金融危機后的14年里，半導體行業(yè)在9年的時(shí)間里都優(yōu)于整體市場(chǎng)。

驅動(dòng)臺積電股價(jià)上漲的利好因素

一、全球對3nm芯片的需求強勁

猛獸財經(jīng)預計臺積電的3nm芯片將在2023年開(kāi)始投產(chǎn)，并將占據占7nm以下市場(chǎng)的24%份額，而7nm的市場(chǎng)份額將降至28%，5nm的市場(chǎng)份額將降至48%。臺積電的3nm芯片的主要客戶(hù)是蘋(píng)果（APPL）的A17 (智能手機)和M3(電腦)處理器。而且臺積電的第一代3nm芯片將主要供應蘋(píng)果公司。到了第二代將采用改進(jìn)后的制程，從而使生產(chǎn)時(shí)間更快，產(chǎn)量更高，性能更高，功耗更低。3nm芯片應該會(huì )在2023年下半年開(kāi)始生產(chǎn)。

二、芯片法案和新晶圓廠(chǎng)

臺積電繼續通過(guò)建造晶圓廠(chǎng)來(lái)擴大產(chǎn)能。而美國芯片法案也將向臺積電這樣的芯片公司提供500億美元的補貼，用于支付在美國生產(chǎn)芯片的工廠(chǎng)建設成本。

（1）臺積電目前正在美國亞利桑那州建造晶圓廠(chǎng)，而且將使用4nm和3nm工藝來(lái)生產(chǎn)芯片，并計劃于2024年和2026年開(kāi)始大規模生產(chǎn)。

（2）臺積電還在日本建造了兩座晶圓廠(chǎng)，使用該公司的12nm、16nm和22nm工藝以及28nm專(zhuān)業(yè)技術(shù)，預計將于2024年開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)，并在2025年建造一座5nm和10nm的晶圓廠(chǎng)。

（3）臺積電還在德國的德累斯頓建造了晶圓廠(chǎng)，計劃于2025年開(kāi)始生產(chǎn)。

三、Chat GTP和和生成式AI

生成式人工智能聊天機器人ChatGPT的受歡迎程度在過(guò)去一段時(shí)間一直在上升，據ChatGPT的聯(lián)合創(chuàng )始人Sam Altman2月5日在推特上表示，在ChatGPT發(fā)布后的五天內，就有超過(guò)100萬(wàn)的用戶(hù)進(jìn)行了注冊。

臺積電股價(jià)上漲的鍵催化劑是：ChatGPT是運行在英偉達（NVDA）的A100和H100處理器上的，而英偉達的處理器是由臺積電的7nm和4nm工藝制造的。

雖然ChatGPT是生成式人工智能市場(chǎng)的領(lǐng)導者，其芯片供應商英偉達和SK海力士是最大的受益者，但其他一些公司在人工聊天機器人領(lǐng)域的發(fā)展對臺積電來(lái)說(shuō)也是一個(gè)機會(huì )，因為其他幾家公司正在開(kāi)發(fā)他們自己的人工智能聊天機器人服務(wù)。這些包括:

（1）2023年2月，谷歌開(kāi)始推出一項名為“Bard”的人工智能聊天機器人服務(wù)，該服務(wù)基于其LaMDA AI計劃。

（2）百度也推出了一款類(lèi)似ChatGPT的人工智能聊天機器人，名為“文心一言”。

（3）微軟表示，它將“很快”通過(guò)其Azure云集成ChatGPT訪(fǎng)問(wèn)。

（4）韓國搜索引擎公司Naver也于2023年2月宣布，將在2023年上半年推出一種名為“SearchGPT”的人工智能聊天機器人服務(wù)。

（5）俄羅斯搜索引擎公司Yandex也在2023年2月宣布，他們將在2023年底前推出一項名為“YaLM 2.0”的俄語(yǔ)人工智能聊天機器人服務(wù)。

目前這些公司，都有自己的硬件供應商，包括谷歌的TPU，AMD的 Instinct GPU，AWS 的Graviton 4芯片;以及來(lái)自Cerebras、Sambanova和Graphcore等初創(chuàng )公司的人工智能芯片。

但到目前為止，這些新芯片很少能占據市場(chǎng)份額。雖然只有谷歌例外（它的tpu在穩定擴散方面獲得了吸引力）。然而，除此之外，上述所有公司用到的芯片，都是由臺積電生產(chǎn)的，如圖所示。




影響臺積電股價(jià)的不利因素

一、臺積電在美國的晶圓廠(chǎng)成本很高

臺積電在2022年11月致美國商務(wù)部的一封信中表示，臺積電目前遇到的困難包括技術(shù)工人短缺、成本高，以及其在亞利桑那州的第一家工廠(chǎng)突然出現的施工問(wèn)題等。

在2022年第四季度財報會(huì )議上，臺積電首席財務(wù)官Wendell Huang表示:

【“成本很高的主要原因是建筑設施的建設成本，美國晶圓廠(chǎng)的建設成本可能是臺灣晶圓廠(chǎng)的四到五倍。建設的高成本包括人工成本、許可證成本、職業(yè)安全和健康法規成本、近年來(lái)的通貨膨脹成本，以及人員和學(xué)習成本。因此，美國晶圓廠(chǎng)的初始成本高于我們在臺灣的晶圓廠(chǎng)?！薄?br />

二、客戶(hù)庫存積壓

在過(guò)去一年中， 隨著(zhù)芯片需求走軟，英特爾、德州儀器、高通、英偉達和AMD的庫存天數都在增加。

相比之下，GlobalFoundries的庫存天數為83天，臺積電為81天，聯(lián)華電子為65天。但必須記住，晶圓代工廠(chǎng)為客戶(hù)生產(chǎn)芯片，因此他們能夠根據客戶(hù)合同調整生產(chǎn)時(shí)間。另一方面，這些芯片客戶(hù)依賴(lài)于下游客戶(hù)的需求。

芯片股上漲的一個(gè)風(fēng)險因素是，半導體行業(yè)仍必須調整其積壓的庫存。主要由內存公司造成的資本支出超支導致了芯片供應過(guò)剩，而財政和貨幣政策的脫節更加劇了這一情況，客戶(hù)的資本支出減少了。

世界級的財務(wù)業(yè)績(jì)

雖然臺積電并沒(méi)有將其收入細分，但在其最新的財報中，我們還是可以了解到臺積電不同業(yè)務(wù)的收入的。

臺積電的凈收入已經(jīng)從2018年的1,0314.7億元增加到了2020年的22638.9億元，5年復合年增長(cháng)率為17.03%。為了了解臺積電的財務(wù)業(yè)績(jì)有多好，我們可以參考瑞信發(fā)布的研究報告”，它告訴我們只有6%的公司在5年期間實(shí)現了類(lèi)似的增長(cháng)率。而臺積電的增長(cháng)速度已經(jīng)超過(guò)了91.5%的公司，平均5年復合年增長(cháng)率更是達到了6.9%。

臺積電的收入之大，也令三星、聯(lián)華電子、GLOBALFOUNDRIES、中芯國際、TowerJazz、VIS、華虹半導體和DB HiTek等一眾競爭對手相形見(jiàn)絀。

臺積電的巨額收入還為其贏(yíng)得了超過(guò)一半的代工總營(yíng)收，并使其有足夠的資金用于擴大規模。

臺積電最大的收入來(lái)源是5nm芯片，在2022年第四季度，5nm芯片的收入占其收入的32%，其次是7nm芯片，占其收入的22%，16nm芯片占其總收入的12%，28nm芯片占其總收入的11%。隨著(zhù)時(shí)間的推移，5nm技術(shù)變得越來(lái)越重要，并將隨著(zhù)其應用的普及而成為臺積電最大的收入來(lái)源。

在細分業(yè)務(wù)面，高性能計算是臺積電最重要的業(yè)務(wù)，占營(yíng)收的42%，其次是智能手機業(yè)務(wù)，占營(yíng)收的38%。

Robert Novy-Marx的研究表明，當一家公司的毛利率在0.33或更高時(shí)就會(huì )變得有吸引力，而臺積電的毛利率已經(jīng)從2018年的0.23上升到了0.27。

臺積電的營(yíng)業(yè)利潤也從2018年的3837.4億元增加到了2022年的11212.7億元，5年營(yíng)業(yè)利潤復合年增長(cháng)率為23.92%。營(yíng)業(yè)利潤率從2018年的37.2%上升到2022年的49.53%。在全球范圍內，半導體股的平均營(yíng)業(yè)利潤率通常為8.1%，營(yíng)業(yè)利潤率中值為8.5%，目前臺積電的營(yíng)業(yè)利潤率在半導體股中已經(jīng)排名前五了。在2023年第一季度，管理層預計營(yíng)業(yè)利潤率將在41.5%至43.5%之間。

臺積電的凈收入也從2018年的3.63億元上升到了2022年的10億元以上，5年收益復合年增長(cháng)率為22.87%。在全球范圍內，只有8.8%的公司可以在5年的時(shí)間里實(shí)現類(lèi)似的增長(cháng)率。

臺積電的自由現金流也從2018年的30394億元增長(cháng)到了2022年的5279.3億元，5年自由現金流復合年均增長(cháng)率為15.16%。投資資本回報率也從2018年的32.9%上升到了2022年的36.1%。同樣，凈資產(chǎn)收益率也從2018年的22%上升到了2022年的39.8%。

全球半導體行業(yè)的市場(chǎng)格局

目前全球半導體代工市場(chǎng)的規模正在迅速增長(cháng)。在2022財年，全球半導體市場(chǎng)增長(cháng)了8.2%至5730億美元，其中晶圓代工廠(chǎng)增長(cháng)了27%至778億美元。2023財年可能會(huì )與臺積電的收入一起下降約3-5%。

然而，在未來(lái)十年中，預計年復合增長(cháng)率將達到12.2%，到2030年，市場(chǎng)規模將增長(cháng)至1.38萬(wàn)億美元。作為參考，即使保守估計，50年里市場(chǎng)對半導體的需求也僅在在10年內出現了增長(cháng)。

半導體設備包含許多復雜的部件，每個(gè)部件都起著(zhù)重要的計算作用。隨著(zhù)晶圓所需尺寸的減小，這使得制造的資本成本飆升。超過(guò)7nm的晶圓用于汽車(chē)或機械等工業(yè)應用。7nm以下用于更專(zhuān)業(yè)的工業(yè)設備和消費電子產(chǎn)品。

公司內部設計，然后在自己的代工廠(chǎng)進(jìn)行端到端制造的時(shí)代正在成為歷史。在傳統的計算中，芯片上的晶體管數量每?jì)赡昃蜁?huì )翻一番(稱(chēng)為摩爾定律)，但這一速度已經(jīng)開(kāi)始放緩，因為除了少數選擇之外，制造芯片所需要的技術(shù)和資金已經(jīng)變得難以承受。盡管在未來(lái)十年，整個(gè)半導體行業(yè)的市場(chǎng)規模預計將出現巨大的增長(cháng)，但任何新的參與者都不太可能登上舞臺。

比如，在2005年前后，精密制造和設計的復雜性就差點(diǎn)讓AMD倒閉。隨著(zhù)集中投資的優(yōu)勢越來(lái)越明顯，企業(yè)開(kāi)始轉向無(wú)晶圓廠(chǎng)代工生產(chǎn)。因為巨大的資金支出需要高利用率來(lái)證明投資的合理性。臺積電預計這種效應該會(huì )在5nm水平上更明顯。即使在2019疫情期間供應鏈持續疲軟，客戶(hù)對7nm以下芯片的需求也一直很強。與此同時(shí)，5nm芯片設計和制造所需的投入成本和資本支出也在持續增長(cháng)。

市場(chǎng)對尖端芯片的需求依然很強勁

通常分析師們傾向于過(guò)快地放棄舊技術(shù)，忘記了通往新技術(shù)的道路可能是漫長(cháng)的，但在此期間，舊技術(shù)仍然可以獲得收入，并找到新的應用。

隨著(zhù)微處理器的廣泛采用，對芯片的需求也在增長(cháng)。在芯片方面，大多數設備都不是由純粹的尖端芯片組成的，這些芯片中有很大一部分是落后的芯片。例如，如果你看看汽車(chē)領(lǐng)域的芯片短缺，就會(huì )發(fā)現這主要是由于落后芯片的短缺造成的。

大多數90nm及以上工藝的芯片制造商都位于中國。這些芯片的利潤率非常低，而且根本無(wú)法證明進(jìn)行大量的投資是合理的，因為在目前的經(jīng)濟形勢下，新建90nm及以上工藝的晶圓廠(chǎng)將是一種虧損行為。這就是為什么臺積電、英特爾和三星正在興建的新晶圓廠(chǎng)都是為了生產(chǎn)尖端芯片的原因。

隨著(zhù)全球對尖端芯片的需求變得強勁，臺積電的傳統晶圓廠(chǎng)對美國及其盟友來(lái)說(shuō)變得更加重要。尖端芯片支撐著(zhù)全球經(jīng)濟。尖端芯片也是未來(lái)的發(fā)展趨勢，但距離未來(lái)仍有很長(cháng)的路要走。

未來(lái)預測

在2022財年，臺積電的收入已經(jīng)轉向了7nm以下芯片。高性能計算和智能手機需求的大幅增長(cháng)推動(dòng)了這一趨勢。高性能計算的年增長(cháng)率預計為59%，智能手機的年增長(cháng)率為28%。這些需求趨勢預計將在5年內減弱，尤其是隨著(zhù)庫存正?；?。

對于超過(guò)7nm以上的芯片，猛獸財經(jīng)預計，臺積電的物聯(lián)網(wǎng)和汽車(chē)業(yè)務(wù)繼續引領(lǐng)市場(chǎng)需求，汽車(chē)需求每年將會(huì )增長(cháng)74%，物聯(lián)網(wǎng)需求將會(huì )每年增長(cháng)47%。在超過(guò)7nm以上的領(lǐng)域，競爭也非常激烈，因為這些主要用于非專(zhuān)業(yè)的工業(yè)應用和汽車(chē)領(lǐng)域。此外，在超過(guò)7nm以上的市場(chǎng)中，啟動(dòng)成本也很低。

猛獸財經(jīng)預計臺積電2023財年的資本支出將與2022財年持平。臺積電已在美國亞利桑那州的兩個(gè)新晶圓廠(chǎng)投入了400億美元，預計將于2024財年投產(chǎn)。它還投資600億美元在臺灣興建新晶圓廠(chǎng)，在日本投資200億美元。我們還預計，隨著(zhù)臺積電繼續擴大其作為全球各大公司在7nm以下芯片的首選晶圓廠(chǎng)領(lǐng)先地位，并試圖與中國的晶圓廠(chǎng)商拉開(kāi)距離，臺積電未來(lái)幾年的資本支出也將大幅增加。

在2022財年，臺積電的研發(fā)費用占到了凈收入的7.2%，到了2023財年，臺積電預計研發(fā)費用還將增加20%。此外，臺積電的目標是發(fā)布3nm芯片，這將導致其資本支出再次增加。

臺積電在2022財年產(chǎn)生了174億美元的自由現金流，比2021財年翻了一番。由于半導體市場(chǎng)的正?；?，猛獸財經(jīng)預計臺積電2023財年的收入和每股收益將略有下降。然而，隨著(zhù)臺積電擴大其產(chǎn)品和制造基地，我們預計其將穩步復蘇并恢復長(cháng)期增長(cháng)。即使在這樣的支出水平上臺積電的收益率預計也將達到2.0%。

風(fēng)險

雖然臺積電是全球半導體行業(yè)的領(lǐng)導者，但還是有一些投資風(fēng)險的。

首先，半導體的需求可能會(huì )根據整體宏觀(guān)環(huán)境的健康狀況而大幅波動(dòng)。而需求的波動(dòng)可能會(huì )影響臺積電的股價(jià)，因為臺積電的收入和盈利能力與全球市場(chǎng)對半導體的需求密切相關(guān)。半導體需求的下降也會(huì )對臺積電的財務(wù)業(yè)績(jì)構成重大風(fēng)險。

其次，半導體行業(yè)競爭非常激烈：臺積電的競爭對手包括擁有巨大資源的公司，如三星和英特爾，而且這些公司的技術(shù)發(fā)展很快，如果臺積電不能跟上半導體行業(yè)的創(chuàng )新步伐，那么它可能會(huì )失去大量的市場(chǎng)份額。

結論

經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，臺積電已經(jīng)成為了世界上最重要的公司。這個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘也非常高，對競爭對手的領(lǐng)先優(yōu)勢也在擴大。隨著(zhù)市場(chǎng)對領(lǐng)先和落后芯片的需求上升，臺積電的地位只會(huì )越來(lái)越強。臺積電的財務(wù)業(yè)績(jì)和估值也很有吸引力，猛獸財經(jīng)認為，臺積電屬于投資者投資組合中少有的優(yōu)質(zhì)公司，更是一家偉大的公司，一個(gè)偉大的投資。