剝開(kāi)資本表情：電信重組激活千億大投資

　　向上？還是向下？——漲跌之間，僅一“紙”之隔。

　　6月4日，瑞銀發(fā)布研究報告，將中國聯(lián)通(600050.SH)目標價(jià)從10.4元調低至8.3元，同時(shí)做“售出”評級——這是過(guò)去一年以來(lái)，瑞銀在多次調高聯(lián)通評級后首次做出悲觀(guān)判斷。

　　瑞銀認為，按6月2日聯(lián)通宣布的方案， 聯(lián)通紅籌股與網(wǎng)通的換股比例為1.508∶1，而瑞銀此前的預期是1∶1。此外，聯(lián)通出售CDMA網(wǎng)絡(luò )的作價(jià)也遠低于其預期。

　　那個(gè)推動(dòng)中國聯(lián)通股價(jià)在過(guò)去一年半時(shí)間中從不足5元最高漲至13.50元的重大邏輯——“重組將使弱者獲益”——正在奇妙地走向它的反面。“我們認為行業(yè)前景惡化，因為競爭加劇、資本支出增加，實(shí)力較弱者將是最大輸家。”瑞銀報告認為，作為“最弱的球員”，聯(lián)通的前景堪憂(yōu)。

　　向上的力量，一夜之間，變成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA網(wǎng)消息之后，中國聯(lián)通A與H兩地股價(jià)連續多日重挫，聯(lián)通A股已跌至8.30元附近，并帶動(dòng)中國電信(0728.HK)、網(wǎng)通(0906.HK)、中移動(dòng)(0941.HK)等運營(yíng)商，以及中興通訊(000063.SZ)、高鴻股份(000851.SH)、東方通信(600776，SH)等通訊類(lèi)設備商急速下跌。

　　“從行業(yè)來(lái)看，重組無(wú)論對設備商還是中國聯(lián)通、中國電信這些運營(yíng)商，都是一件好事，這個(gè)判斷現在也沒(méi)有發(fā)生改變。”一位上市電信設備公司人士說(shuō)，“至于資本市場(chǎng)的表現，我們只能認為是‘趨勢投資’戰勝了‘價(jià)值投資’。”

　　他指出，資本市場(chǎng)在重組方案宣傳前后表現出來(lái)的兩種截然相反的表情，事實(shí)上都是基于同樣的基本事實(shí)，即運營(yíng)商“六合三”的格局調整，以及新移動(dòng)、新電信、新聯(lián)通分獲TD、CDMA2000、WCDMA這3張3G牌照。

　　資本的語(yǔ)境

　　預期和結果沒(méi)有改變，但是資本的語(yǔ)境變了。

　　或許受時(shí)任網(wǎng)通董事長(cháng)張春江的公開(kāi)言論——“家里有四個(gè)兒子，父母當然希望四個(gè)兒子都健康，不希望只是其中一個(gè)壯大”——所暗示，在所有關(guān)于重組方案的版本和假設中，各界不約而同達成的共識是，聯(lián)通和網(wǎng)通作為“弱勢”運營(yíng)商勢必從中獲得更多的政府資源。

　　在長(cháng)達數年關(guān)于電信重組的猜謎中，這個(gè)投資邏輯一直貫穿始終。它像一劑效用持久的春藥，激起了資本市場(chǎng)電信板塊的一波又一波高潮。

　　“就像一個(gè)黑匣子，對可能、不確定的東西預期越高，就會(huì )越強烈地反映在市場(chǎng)估值上。”去年末，在又一輪風(fēng)起云涌的電信投機潮中，聯(lián)合證券電信分析師關(guān)海燕曾這樣對本報記者說(shuō)。

　　此后，運營(yíng)商陸續發(fā)布的年報加劇了這個(gè)預期：移動(dòng)業(yè)務(wù)中國移動(dòng)一枝獨秀，固網(wǎng)運營(yíng)商用戶(hù)增長(cháng)開(kāi)始出現“負增長(cháng)”，電信業(yè)不平衡局面加劇。

　　當時(shí)大多數證券分析人士均認為，基于電信競爭格局失衡趨勢日益嚴重的現狀，市場(chǎng)存在兩大預判：首先，利益格局會(huì )進(jìn)行二次分配，目前的幾張固定網(wǎng)絡(luò )、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )將重新排列組合，全面進(jìn)入“全業(yè)務(wù)”時(shí)代；其次，處于強勢業(yè)務(wù)(移動(dòng)通信)中的“弱勢”運營(yíng)商中國聯(lián)通，目前僅占國內移動(dòng)用戶(hù)的30%，這種強弱分化的局面必須依賴(lài)某種力量來(lái)打破。

　　這個(gè)邏輯的最終結論是，重組是構建有效競爭格局的有效途徑，運營(yíng)商強弱分化趨勢和不均衡的競爭格局需要借助外部力量——由行政力量主導的行業(yè)重組——以實(shí)現根本性改變。

　　5月23日三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化電信體制改革的通告》，以及6月2日中國聯(lián)通宣布向中國電信出售C網(wǎng)，讓“預期”變成事實(shí)。

　　然而，資本的語(yǔ)境再次轉變了風(fēng)向。

　　6月4日，瑞銀等多家國際投行不約而同地看空聯(lián)通、網(wǎng)通，并對之評級為“建議出售”。瑞銀認為，必須謹慎看待中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通， 同時(shí)優(yōu)選業(yè)內龍頭：“我們對中國移動(dòng)的基本面仍樂(lè )觀(guān)，盡管市場(chǎng)擔心可能采取不對稱(chēng)監管措施。鑒于規模和管理質(zhì)量，中國電信值得保持關(guān)注。我們最不看好合并后的聯(lián)通-網(wǎng)通，因為即將展開(kāi)的整合過(guò)程困難重重。”

　　與此同時(shí)，瑞銀做出“2009年競爭格局可能保持不變”的預測。它認為，根據中國管理層提供的時(shí)間表，重組將在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM網(wǎng)絡(luò )可能需要6個(gè)月；另一方面，整合聯(lián)通和網(wǎng)通可能是個(gè)漫長(cháng)復雜的過(guò)程；此外，中國電信和聯(lián)通-網(wǎng)通需要先提升網(wǎng)絡(luò )覆蓋率和質(zhì)量，然后才能有效地推出固話(huà)-手機綜合服務(wù)。——故綜合來(lái)看，“我們預計2009 年和2010 年，中國電信、聯(lián)通-網(wǎng)通顯現的盈利增加有限。”