Arm真的能證明其高估值是合理的嗎？

Arm 公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)中最有趣的部分通常是其「風(fēng)險因素」部分。在內容中，它向讀者介紹了 Arm 卓越業(yè)務(wù)的獨特元素，同時(shí)涵蓋了更廣泛的半導體行業(yè)面臨的巨大風(fēng)險。

從中可以學(xué)到很多東西。這些風(fēng)險包括 Arm 對少數消費電子客戶(hù)的過(guò)度依賴(lài)、失去對其知識產(chǎn)權 (IP) 的控制、人工智能 (AI) 能力有限，以及來(lái)自開(kāi)源設計的競爭。如此廣泛的風(fēng)險可能會(huì )讓 Arm 聽(tīng)起來(lái)不值得投資。然而，這些風(fēng)險大部分都適用于世界各地的半導體公司，與大多數這些公司一樣，Arm 產(chǎn)生高估值的能力最終取決于其人工智能前景。

從某些方面來(lái)說(shuō)，Arm 是一家獨特的企業(yè)。它不像 AMD 和英特爾那樣設計自己的芯片，而是設計架構，然后授權給客戶(hù)。這聽(tīng)起來(lái)似乎沒(méi)什么大區別，但它確實(shí)讓 Arm 獲得了其歷史上最重要的合同，這份合同定義了過(guò)去 10 年的業(yè)務(wù)。

2007 年，蘋(píng)果公司在為 iPhone 設計 CPU 時(shí)使用了 Arm 的架構，史蒂夫·喬布斯這樣做，而不是使用英特爾的現成產(chǎn)品，因為蘋(píng)果隨后可以創(chuàng )建自己的操作系統并在 Arm 架構上運行。這使得蘋(píng)果能夠創(chuàng )建一個(gè)集成的生態(tài)系統，讓客戶(hù)很難轉向其它品牌。這是世界上最成功的公司的天才之舉。

蘋(píng)果還喜歡 Arm 的處理器比英特爾和 AMD 芯片使用的 x86 架構更節能。這使其成為智能手機和其它電池供電的消費電子產(chǎn)品的理想選擇。自 iPhone 發(fā)布以來(lái)，Arm 已成長(cháng)為智能手機市場(chǎng)的主導者，其架構應用于 99% 的智能手機。

智能手機停滯不前

盡管這種主導地位令人印象深刻，但正如該公司自己所承認的那樣，它確實(shí)產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題。消費電子產(chǎn)品是一個(gè)高度周期性的行業(yè)，Arm 57% 的收入來(lái)自 5 個(gè)客戶(hù)，其中很大一部分將來(lái)自蘋(píng)果。Arm 的特許權使用費是根據銷(xiāo)售的芯片數量支付的，因此當消費者削減開(kāi)支時(shí)，其收入就會(huì )下降。截至今年 7 月的 3 個(gè)月內，iPhone 營(yíng)收同比下降 2.4%；相應地，截至 6 月份的 3 月里，Arm 的版稅收入下降了 8%。

許可收入更加一致，因為它不是基于數量的，在 6 月份的那個(gè)季度，Arm 在這方面的銷(xiāo)售額增長(cháng)了 7%。然而，授權僅占總數的 41%，因此在 Arm 的整個(gè)業(yè)務(wù)中，收入下降了 2.4%。

智能手機讓 Arm 走到了這一步，但現在，隨著(zhù)手機掌握在全球大多數人的手中，以及二手市場(chǎng)的深入，新的智能手機市場(chǎng)不太可能以過(guò)去的速度增長(cháng)。

這就是 Arm 大力推動(dòng)其在人工智能和數據中心領(lǐng)域的地位的原因。據報道，Arm 尋求的估值為 600 億-700 億美元。這將是該公司去年 20 億美元收入的 30 倍左右。相比之下，AMD 和英特爾的營(yíng)收分別是其 3 倍和 8 倍。

換句話(huà)說(shuō)，Arm 的預期市盈率為過(guò)去 12 個(gè)月市盈率的 100 倍以上。英偉達目前的市盈率為去年利潤的 119 倍，但這并沒(méi)有考慮到其收入在過(guò)去一年翻了一番的事實(shí)。這個(gè)增長(cháng)率意味著(zhù)其遠期市盈率為 35 倍，看起來(lái)更為合理。

Arm 要想達到接近 600 億美元的估值，它需要以某種方式讓投資者相信它更像英偉達，而不是英特爾。事實(shí)并非如此。英偉達的 GPU 是人工智能支出熱潮的核心，而 Arm 則處于外圍。英偉達上個(gè)季度的收入同比翻了一番，而 Arm 的收入則略有下降。

確實(shí)，英偉達和亞馬遜都獲得了 Arm 架構的許可，因為人工智能數據中心仍然需要 CPU 才能運行。這幫助 Arm 自 2020 年以來(lái)將其數據中心市場(chǎng)份額提高了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。但這一市場(chǎng)份額是從英特爾而不是英偉達手中奪走的。Arm 的增長(cháng)率與后者不可同日而語(yǔ)，后者數據中心收入僅比上一季度增長(cháng)了 141%。

云計算公司 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟希望削減成本，但又不想在人工智能競賽中落后，因此他們一直在改變支出，遠離 CPU。

Arm 知道這一點(diǎn)，并承認當前架構的成功有限?！溉斯ぶ悄芎蜋C器學(xué)習等新技術(shù)可能會(huì )使用不適合通用 CPU 的算法，」該公司在招股說(shuō)明書(shū)的風(fēng)險部分寫(xiě)道?！敢虼?，我們的處理器在基于我們產(chǎn)品的芯片中可能會(huì )變得不那么重要，從而削弱其對客戶(hù)的價(jià)值?！惯@種支出的轉變雖然對英偉達產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用，但對英特爾和 AMD 都產(chǎn)生了負面影響，這兩家公司第二季度的收入同比分別下降了 15% 和 18%。

中國因素

Arm 與 英偉達的相似之處之一是其在中國的業(yè)務(wù)，去年，Arm 25% 的收入來(lái)自中國大陸。

部分擔憂(yōu)在于，已經(jīng)限制部分半導體出口許可的美國將采取行動(dòng)禁止中國公司使用所有 Arm 架構。然而，Arm 并不是獨一無(wú)二的。去年，英偉達 21% 的收入來(lái)自中國大陸，英特爾占 27%，AMD 占 22%，高通占 64%。

事實(shí)上，英偉達更有可能成為限制目標，因為它的 GPU 對于訓練人工智能至關(guān)重要。英偉達已經(jīng)不得不停止向中國大陸銷(xiāo)售其最強大的 A100。為了遵守制裁，它與中國大陸客戶(hù)合作開(kāi)發(fā)了功能較弱的 A800，但考慮到發(fā)展方向，美國也可能禁止它的風(fēng)險很高。

Arm 特別擔心其中國業(yè)務(wù)的奇怪結構。過(guò)去，Arm 中國曾與母公司在所有權甚至公司辦公室的使用權問(wèn)題上發(fā)生過(guò)爭執，從技術(shù)上講，Arm 中國是一個(gè)獨立的實(shí)體，有權向中國客戶(hù)分發(fā) Arm 許可證。然后，它將資金返還給 Arm 的主要業(yè)務(wù)。招股說(shuō)明書(shū)警告說(shuō)，在沒(méi)有太多監督的情況下，Arm「無(wú)法獨立確保 Arm 中國對其擁有或訪(fǎng)問(wèn)我們的知識產(chǎn)權和數據實(shí)施的保護是否充分」。

因此，Arm 自身存在一些風(fēng)險，也有一些與世界其它地區共同承擔的風(fēng)險。招股說(shuō)明書(shū)并未對每種風(fēng)險進(jìn)行排名：這是留給投資者的工作。正如英偉達所表明的那樣，如果 Arm 能夠為其架構在人工智能計算領(lǐng)域找到一席之地，投資者就會(huì )忽視這一點(diǎn)。iPhone 已經(jīng)讓該公司走到了這一步，但要想估值達到 600 億美元，它需要找到新的前進(jìn)方向。從招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，還有很長(cháng)的路要走。