趨勢不改，高市盈率的A股半導體企業(yè)將再掀產(chǎn)業(yè)整合熱潮？

近期，不少業(yè)內人士和專(zhuān)業(yè)媒體與北京華興萬(wàn)邦管理咨詢(xún)有限公司的分析師交流，共同探討新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界經(jīng)濟不確定性給半導體行業(yè)帶來(lái)的影響，尋求快速、創(chuàng )新發(fā)展的道路。

與海外的同行相比，包括各級政府、產(chǎn)業(yè)資本和民眾等整個(gè)社會(huì )為我國半導體行業(yè)提供了大量海外企業(yè)無(wú)法獲得的資源，一個(gè)明顯的反映就是A股上市半導體企業(yè)的高市值和高市盈率。國內半導體企業(yè)應該抓住機遇走出進(jìn)口替代的階段，將自主創(chuàng )新的有機增長(cháng)和產(chǎn)業(yè)整合的跨越式發(fā)展相結合，快速成為高質(zhì)量的世界級玩家。

圖1  工信部公布的2018年12月以來(lái)電子器件行業(yè)增加值和出口交貨值分月增速（%）

快速發(fā)展的中國半導體產(chǎn)業(yè)

2014年6月，國務(wù)院頒布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，明確提出集成電路產(chǎn)業(yè)是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心，是支撐經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產(chǎn)業(yè)，當前和今后一段時(shí)期是我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰略機遇期和攻堅期，國家將依據需求牽引、創(chuàng )新驅動(dòng)、軟硬結合、重點(diǎn)突破和開(kāi)放發(fā)展等原則加快推進(jìn)我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

自《綱要》頒布以來(lái)，隨著(zhù)相關(guān)政策的落實(shí)和國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)大基金）的成立，我國集成電路產(chǎn)業(yè)得到了快速的發(fā)展。據中國半導體行業(yè)協(xié)會(huì )統計，2019年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額為7562.3億元，同比增長(cháng)15.8%。其中，設計業(yè)銷(xiāo)售額為3063.5億元，同比增長(cháng)21.6%；制造業(yè)銷(xiāo)售額為2149.1億元，同比增長(cháng)18.2%；封裝測試業(yè)銷(xiāo)售額2349.7億元，同比增長(cháng)7.1%。

這個(gè)成績(jì)是在2019年全球半導體產(chǎn)業(yè)處于負增長(cháng)的情況下取得的，因而更顯難能可貴。根據WSTS統計，2019年全球半導體市場(chǎng)銷(xiāo)售額4121億美元，同比下降了12.1%。同時(shí)，根據海關(guān)統計，2019年中國進(jìn)口集成電路4451.3億塊，同比增長(cháng)6.6%；進(jìn)口金額3055.5億美元，同比下降2.1%。出口集成電路2187億塊，同比增長(cháng)0.7%；出口金額1015.8億美元，同比增長(cháng)20%。

圖2  反映美國半導體行業(yè)熱度的費城半導體指數（過(guò)去52周）

必須打高市值和高市盈率的主意

有了國家大力支持的底氣和業(yè)內許多企業(yè)的努力，再加上各路資金的追捧，我國半導體產(chǎn)業(yè)才實(shí)現了持續高速增長(cháng)，也形成了高增長(cháng)、高估值/市值和高市盈率的行業(yè)特征。（由于需要提及市值和市盈率數據，華興萬(wàn)邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開(kāi)數據的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構成任何投資建議。）

為了更清晰地比較市值與市盈率，華興萬(wàn)邦統計了國內外相關(guān)半導體公司（以集成電路設計企業(yè)為主）一季度末（3月31日）的收盤(pán)市值和市盈率。從本文附表發(fā)現，瀾起科技、匯頂科技、卓勝微、兆易創(chuàng )新、樂(lè )鑫科技、北京君正、韋爾股份、紫光國微和國科微九家集成電路設計公司的總市值達到了5345.01億元，基本與高通（Qualcomm）在當日的市值（5474.15億元）相當。

從統計表格來(lái)計算，這九家A股集成電路設計企業(yè)的2019年合計營(yíng)業(yè)收入為318.27億元，而高通2019財年的營(yíng)業(yè)收入為1725.61億元；同期九家A股集成電路設計企業(yè)的合計凈利潤為57.38億元，而高通2019財年的凈利潤為310.53億元?？梢钥吹皆谑兄迪嘟那闆r下，高通的營(yíng)收和凈利是九家A股集成電路設計企業(yè)的五倍以上。

3月31日高通的動(dòng)態(tài)市盈率為19.22倍，而同日A股九家芯片設計公司算術(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為93.15倍。

除了與高通的整體對比，本文附表還提供了一些國內集成電路設計企業(yè)與其在納斯達克上市的國際同行19年度（財年）財務(wù)數據及3月31日收盤(pán)市值的對比，比如匯頂科技與國際領(lǐng)先的人機界面芯片企業(yè)Synaptics的對比，卓勝微與國際領(lǐng)先射頻芯片廠(chǎng)商Skyworks和Qorvo的對比，兆易創(chuàng )新與同樣提供NOR閃存和MCU的Cypress的對比……

通過(guò)對比大家可以發(fā)現，盡管在納斯達克上市的這些芯片企業(yè)的確比我們A股的同行銷(xiāo)售收入高，而且很多還是不同領(lǐng)域的事實(shí)領(lǐng)導性企業(yè)，但是處于高速增長(cháng)的A股集成電路設計企業(yè)的營(yíng)收和利潤增長(cháng)率更高，動(dòng)態(tài)市盈率也遠高于他們的同行，因而可以說(shuō)A股的集成電路設計企業(yè)遠比他們的同行更具有籌資能力。

在相似毛利率的情況下，國內芯片企業(yè)的盈利能力更高，其中一個(gè)主要原因是美國的人力成本太高，整體成本居高不下；第二個(gè)主要原因是芯片企業(yè)近年來(lái)都可以獲得不少政府補助，如瀾起科技在2019年獲得了政府補助7836萬(wàn)元，成為公司的其他收益，并計入經(jīng)營(yíng)性利潤。

同時(shí)，靠業(yè)務(wù)的有機增長(cháng)來(lái)保持利潤的高速增長(cháng)充滿(mǎn)挑戰，一是疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟動(dòng)蕩和供應鏈變遷，使集成電路產(chǎn)品的應用市場(chǎng)充滿(mǎn)了不確定性；二是降成本是系統廠(chǎng)商對芯片供應商永恒的要求；第三，價(jià)格戰是國內同行競爭的基本手段，諸如藍牙、Wi-Fi、TWS耳機和MEMS麥克風(fēng)等熱門(mén)的、標準化的細分芯片市場(chǎng)都有數家到數十家國內同行在赤膊相拼。

圖3  近年來(lái)全球技術(shù)領(lǐng)域內百億美元級并購案

并購推動(dòng)快速地“從1到N”?

對于半導體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)而言，高市盈率意味著(zhù)更高的籌資能力，而與海外同行的巨大市盈率差距可以成為一種快速擴大規模、獲得技術(shù)和提升市值的手段。以動(dòng)態(tài)市值超過(guò)300倍（4月17日）的韋爾股份為例，該公司的凈利潤增加1億元利潤，可為它帶來(lái)超過(guò)300億的市值增加，如果進(jìn)行定向增發(fā)或者配售等再融資，可以融來(lái)超過(guò)200億元的資金。

如果用這200多億元的資金去海外收購半導體企業(yè)，在對方25-30倍的市盈率基礎上再溢價(jià)50%以上，就有可能獲得對方董事會(huì )的同意。也就是如果以45倍的市盈率去收購一家芯片企業(yè)，200億元可以買(mǎi)到凈利潤約為4.5億元的海外半導體公司，而這4.5億元的凈利潤又可能為A股上市公司帶來(lái)上千億元的市值。

對于許多歐美一流的公司，如果整個(gè)公司或某個(gè)部門(mén)的毛利率低于30%就很難盈利，這時(shí)候董事會(huì )就會(huì )考慮將其賣(mài)掉。中資購買(mǎi)了這些公司或部門(mén)之后，則可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位為應對在當地上市要求而必須配備的高管甚至CEO，同時(shí)無(wú)需單獨的審計和法務(wù)等需求，每年可以節省以千萬(wàn)美元計的費用。

此外，把海外銷(xiāo)售收入和研發(fā)工作部分甚至整體轉移到中國，不僅可以獲得稅收優(yōu)惠和降低綜合費用，還可以獲得政府補貼增加利潤。因此，即使是被歐美企業(yè)視為雞肋的低毛利業(yè)務(wù)，仍然可以讓中資企業(yè)短期內“獲益匪淺”。

大家可以從收購豪威科技的韋爾股份年報中看到這些操作的影子，收購豪威科技使韋爾股份從一家以分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主的公司轉為了集成電路設計企業(yè)，不僅營(yíng)業(yè)收入跨過(guò)百億元大關(guān)，而且進(jìn)入了CMOS圖像傳感器行業(yè)。從發(fā)展產(chǎn)業(yè)的意義上講，韋爾股份的收購是成功的，是值得深入分析的案例。

最經(jīng)典的是，韋爾股份2019年4.66億元的利潤撐起了其1400多億元的市值。韋爾股份用了一套組合拳：第一招是2019年利潤的高增長(cháng)，也就是豪威科技等標的公司在2018年僅給上市公司貢獻微薄的追溯利潤，同時(shí)其追溯營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率遠低于追溯凈利潤增長(cháng)率，所以大家可以參考我們前面提到的與并購配套的增利方法。

第二招是在發(fā)布2019年業(yè)績(jì)后，隨即宣布了對Synaptics的觸控與顯示驅動(dòng)（TDDI）產(chǎn)品亞洲業(yè)務(wù)的收購，由此可見(jiàn)連續收購多么重要。預計第三招就是在疫情肆虐的市況下，利潤增長(cháng)亮眼的2020年一季度季報；這個(gè)可以做到，因為韋爾股份2019年的利潤基數低，全年利潤比匯頂科技去年一季度的凈利潤高不了多少。

圖4  春季前后多空雙方圍繞中芯國際展開(kāi)血戰，日最高成交金額超過(guò)40億港元

并購還是回購？

請大家注意，我們在這里說(shuō)的高市盈率和高市值是A股上市企業(yè)，而非同樣享受?chē)掖罅χС终叩乃兄袊雽w企業(yè)，這是因為還有多家內地半導體企業(yè)在香港上市或者間接上市。目前，比較活躍和有行業(yè)影響力的包括中芯國際（00981.HK）、華虹半導體（01347.HK）、中電華大科技（00085.HK）和上海復旦（01385.HK）。

相對于A(yíng)股上市的半導體企業(yè)，港股上的國內半導體企業(yè)市值和市盈率實(shí)在是太低了。如中芯國際2019年的營(yíng)業(yè)收入高達220.61億元，利潤也達到了11.26 億元，可謂是中國規模第一的半導體企業(yè)，但是它在3月31日的市值和動(dòng)態(tài)市盈率分別為569.32億元和34.23倍， 實(shí)在無(wú)法與國內的幾支千億市值股票同日而語(yǔ)。

又如全資持有國內最大安全芯片和智能卡芯片設計企業(yè)北京中電華大電子設計有限公司的中電華大科技，其2019年營(yíng)業(yè)收入達到了15.42億元，凈利潤達到1.44億元，同比增長(cháng)35%。而必須【捂臉】【捂臉】【捂臉】的是：這家公司在3月31日的市值僅為8.95億元，動(dòng)態(tài)市盈率僅為8.78倍；其營(yíng)收和凈利潤是A股上市的國科微的將近三倍，而國科微的市值是中電華大科技的7倍。

中電華大電子在國內的同行，如紫光國微在3月31日的收盤(pán)市值超過(guò)300億元，紫光國微2019年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤分別為34.35億元和4.05億元。當然，市值和市盈率的對比僅僅是觀(guān)察發(fā)展的一個(gè)方面，兩家公司過(guò)去幾年的綜合發(fā)展對比也揭示了A股和港股在看待和支持集成電路設計企業(yè)上的差距，可以帶給大家很多思考。

華大電子是國內智能卡和安全芯片行業(yè)的領(lǐng)頭羊，其產(chǎn)品應用于5G通信、銀行卡、汽車(chē)和物聯(lián)網(wǎng)安全等領(lǐng)域。數年前，華大的營(yíng)業(yè)收入比紫光國微的前身同方微電子高出許多，而今天紫光國微的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)超過(guò)華大電子，市值更是比華大高出超過(guò)30倍。除了在智能卡芯片市場(chǎng)中的有機增長(cháng)，紫光國微通過(guò)A股的籌資去并購深圳國微和法國智能卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)Linxens等舉措使其獲得快速的發(fā)展。

中電華大科技旗下的全資子公司華大電子的前身是國內第一家純集成電路設計單位機電部北京集成電路設計中心，后來(lái)合并了國家909工程建立的南北兩家華虹集成電路設計公司。從華大電子的網(wǎng)站可以看到：華大電子不僅是多項國家標準的聯(lián)合制定者，而且年銷(xiāo)售芯片十多億顆，同時(shí)還累計申請專(zhuān)利1250項，并獲授權472項。

但是港股就是港股，盡管春節前后南下中資與本港資金及外資圍繞中芯國際，發(fā)生了每天交易數億股和數十億港元交易金額的“香江血戰”，但是這幾家內地半導體企業(yè)現在的市值較前期都大幅回落。而中電華大科技，盡管持有處于行業(yè)頭部的、又涉及國家信息安全、金融安全和密碼產(chǎn)業(yè)的芯片設計企業(yè)，在宣布凈利潤增長(cháng)35%后，至今成交稀疏、市值低于10億元人民幣不免讓人唏噓。

上海復旦已經(jīng)啟動(dòng)了回A股科創(chuàng )板的步伐，而其他幾家公司下一步的打算暫未公開(kāi)，但是非常清晰的是：久居港股，在同行利用A股的支持開(kāi)始新一輪產(chǎn)業(yè)整合來(lái)求得快速發(fā)展之際，必然會(huì )錯失諸多大好機會(huì )。在港股與A股存在巨大市值差距的前提下，國內產(chǎn)業(yè)資本與其持幣尋找歐美嚴防死守剩下的標的企業(yè)，不如去幫助港股上的頭部半導體企業(yè)回歸A股。

圖5  1月1日《密碼法》開(kāi)始實(shí)施，諸如華大電子和紫光國微等密碼芯片企業(yè)將收益

結語(yǔ)

A股半導體公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文討論的話(huà)題，但是這可以是A股上市半導體企業(yè)的一項巨大優(yōu)勢，他們可以增發(fā)股票，用現金和股票去收購海外同行和產(chǎn)業(yè)生態(tài)企業(yè)，從而在實(shí)現快速發(fā)展的同時(shí)繼續保持高市值和高市盈率。

當然，目前美國對中國資本嚴防死守為這種模式帶來(lái)了困難。國內投資人與華興萬(wàn)邦率先介紹給中國市場(chǎng)的幾家美國半導體公司都商談過(guò)收購或者投資，但是最終都被美國外資投資委員會(huì )（CFIUS）否決，收購美國半導體資產(chǎn)的步伐或將被大幅度減緩。不過(guò)，如果重點(diǎn)是先做大產(chǎn)業(yè)規模和進(jìn)入新市場(chǎng)，倒是可以學(xué)習韋爾股份放棄Synaptics在硅谷的核心資產(chǎn)和研發(fā)資源，僅僅收購其亞洲業(yè)務(wù)的模式。

此外，是否應該利用當下國內企業(yè)的市值、市盈率和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢，加緊對日韓、歐洲、以色列、臺灣地區企業(yè)和香港上市內地企業(yè)的收購呢？尤其是這些國家和地區的許多具有獨創(chuàng )性技術(shù)的企業(yè)。國內企業(yè)對華興萬(wàn)邦介紹到中國來(lái)的一家歐洲半導體公司的投資就非常成功，近期新產(chǎn)品不斷，且與中國客戶(hù)和伙伴的合作不斷在推進(jìn)。

不過(guò)，收購僅僅是開(kāi)始，其后的業(yè)務(wù)整合和文化整合才是一個(gè)非常具有挑戰性的過(guò)程，而且涉及新公司治理與團隊穩定、技術(shù)融合與轉移、駐在國政府與公共關(guān)系、企業(yè)文化等諸多方面，國內投資人應該有一個(gè)完整的計劃；同時(shí)，關(guān)注這些收購事宜的國內媒體和公眾也要全面了解和更具耐心，不要動(dòng)不動(dòng)就發(fā)出“XYZ還是中國公司嗎？”的質(zhì)問(wèn)，最終我們自己去堵上了中資海外并購的大門(mén)。

現在在香港上市的內地半導體企業(yè)市值和市盈率全球最低，同時(shí)理論上大家都有回到A股的欲望；其中多家并不像歐美公司愿意賣(mài)掉的低毛利部門(mén)一樣，而是國內甚至全球細分行業(yè)的領(lǐng)頭羊，因此他們有可能是比歐美企業(yè)半導體企業(yè)還好的并購或者重組的對象，在新的一輪產(chǎn)業(yè)整合中值得關(guān)注。

最后做一個(gè)廣告：視全球疫情發(fā)展，華興萬(wàn)邦或將于今年年底在歐洲和以色列舉辦半導體產(chǎn)業(yè)交流活動(dòng)，歡迎國內業(yè)界同仁關(guān)注。

附表：國內外部分芯片設計/半導體企業(yè)2019年業(yè)績(jì)與Q1季末資本市場(chǎng)表現

*3月31日匯率：美元人民幣中間價(jià)為7.08，港幣人民幣中間價(jià)為0.91。

**3月31日動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)源：美股來(lái)自納斯達克網(wǎng)站，A股和港股來(lái)自東方財富網(wǎng)。

***3月31日的九家A股芯片設計企業(yè)算術(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為各家企業(yè)當日市值總和除以2019年凈利潤總和。

華興萬(wàn)邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開(kāi)數據的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析，不構成任何投資建議。