摩根士丹利：七個(gè)利好加持，明年中芯國際表現更優(yōu)

　　近日摩根士丹利(大摩)發(fā)布了對中芯國際的研究報告，并將中芯股票評級定為看好，直到價(jià)格上修至13.5港幣。預計中芯的布局重點(diǎn)將包括:持續追趕先進(jìn)工藝、實(shí)施差異化策略、啟動(dòng)產(chǎn)能擴張、跨界整合后段封測等。大摩看好中芯未來(lái)一年發(fā)展基于如下7個(gè)因素的考慮：

　　1.未來(lái)增長(cháng)基于目前的資本/研發(fā)支出：中芯國際表示，其未來(lái)戰略是在投資和盈利能力之間取得平衡。大摩認為這可能是一個(gè)極具挑戰的任務(wù)。但是如果中芯放慢研發(fā)速度，未來(lái)就可能錯失成為領(lǐng)先代工廠(chǎng)的機會(huì )。因此，盡管今年中芯的產(chǎn)能利用率較低，但其并沒(méi)有削減研發(fā)經(jīng)費。就資本支出而言，中芯可能在先進(jìn)工藝放慢采用合資經(jīng)營(yíng)模式，這將有助于減輕資本支出負擔，同時(shí)保證技術(shù)遷移路線(xiàn)。該公司目標是在2020年量產(chǎn)14nm工藝。

　　中芯國際的晶圓產(chǎn)能中，2017年第三季度為44.795萬(wàn)片，環(huán)比增長(cháng)2.2%，產(chǎn)能利用率2017年第三季度為84%，而去年同期為97.2%，可能也與產(chǎn)能擴張過(guò)快的因素有關(guān)。在產(chǎn)能擴張方面，除內在的動(dòng)力，如企業(yè)自身實(shí)力的增強，產(chǎn)能利用率的上揚，中國境內客戶(hù)的銷(xiāo)售額比重已達50%外，外部壓力也確實(shí)使中芯國際面臨持續擴張產(chǎn)能的必要性，特別是必須縮短與國際大廠(chǎng)間的產(chǎn)能差距，同時(shí)考慮中國半導體業(yè)向上沖刺的態(tài)勢，中芯國際必須扮演中國集成電路制造業(yè)的領(lǐng)頭羊。

　　2.渡過(guò)短暫的低谷：指紋業(yè)務(wù)下滑是今年產(chǎn)能利用率較低的主要原因之一。不過(guò)現在訂單又開(kāi)始陸續回到中芯了，預計一家關(guān)鍵指紋客戶(hù)直到下個(gè)季度的連續增長(cháng)為中芯的營(yíng)收帶來(lái)助益。NOR Flash是今年另一個(gè)高速增長(cháng)的領(lǐng)域。

　　3.加強28nm工藝：中芯預計到在四季度有所下滑，而28nm的營(yíng)收貢獻比例將提升。據中芯介紹，其第四季度28nm營(yíng)收比例將超過(guò)10%，主要來(lái)自PolySION。該公司承認2018年可能需要關(guān)注28nm良率的提升，雖然目前技術(shù)已經(jīng)可以滿(mǎn)足關(guān)鍵客戶(hù)對產(chǎn)量和性能的要求。中芯計劃在2018年下半年加速HKMG投產(chǎn)。

　　28nm和40nm是中芯的重點(diǎn)產(chǎn)品，不過(guò)該公司的28nm HKMG工藝良率不達預期，目前為40%左右，但市場(chǎng)分析人士普遍認為梁孟松的加入將迅速改良28nm的工藝技術(shù)，而且該公司也在研發(fā)自有的14nm工藝技術(shù)，在這一塊梁孟松在三星有過(guò)類(lèi)似的歷史，或可能扭轉中芯國際的競爭力。

　　4.募集資金用于中期增長(cháng)和投資者合作：11月29日，中芯宣布發(fā)行權益和可轉換債券計劃，如果大唐和大基金各自行使優(yōu)先購買(mǎi)權，募集資金總額將達9.69億美元。該計劃是利用這些收益來(lái)進(jìn)行中期業(yè)務(wù)發(fā)展中，并與戰略投資者(如兆易創(chuàng )新)建立更緊密的合作關(guān)系。目前中芯手頭現金約10億美元，年運營(yíng)現金流20億美元。兆易創(chuàng )新、大基金和大唐將一起認購超過(guò)70%的資金。

　　就目前完成情況來(lái)看，兆易創(chuàng )新出資7000萬(wàn)美元認購配售股份，大基金有意認購本金總額最高為3億美元的股份;而大唐則認購本金總額為2億美元。

　　5.梁孟松博士加盟帶來(lái)了超越技術(shù)發(fā)展之外的好處：梁孟松帶來(lái)了其在先進(jìn)工藝開(kāi)發(fā)方面的專(zhuān)業(yè)技術(shù)，中芯表示這將幫助公司14nm的開(kāi)發(fā)順利進(jìn)行。與此同時(shí)，梁孟松在先進(jìn)代工方面的經(jīng)驗也將加強晶圓廠(chǎng)的運營(yíng)管理工作，提高公司內部的整體效率。

　　6.代工業(yè)的整合：中芯表示可能需要一段時(shí)間才能看到中國代工行業(yè)的整合，在后緣技術(shù)供過(guò)于求之前。但是，中芯相信其技術(shù)產(chǎn)品和客戶(hù)組合優(yōu)于中國同行。這與大摩的觀(guān)點(diǎn)相一致，即從現在到2019年，28nm不會(huì )出現供過(guò)于求的狀況。

　　目前中國12寸晶圓廠(chǎng)共有22座、其中在建11座，8寸晶圓廠(chǎng)18座、在建5座，部分將新廠(chǎng)將陸續于2018年進(jìn)入量產(chǎn)階段，特別是2018年將是中國內存制造從無(wú)到有的關(guān)鍵年度，因此預計2018年中國代工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年增率預估將達19%，增幅仍維持于高速成長(cháng)階段。

　　7.關(guān)于NOR Flash市場(chǎng)：鑒于兆易創(chuàng )新已經(jīng)保證了良好的定價(jià)和不可撤銷(xiāo)的價(jià)值1億美元以上的訂單，中芯對明年NOR Flash市場(chǎng)持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。利潤率處于企業(yè)平均水平，好于當前28nm的利潤率。大摩的觀(guān)點(diǎn)也是NOR Flash的價(jià)格在明年上半年將保持穩定。

　　9月時(shí)，兆易創(chuàng )新就與中芯國際簽署約人民幣12億元的采購戰略合作協(xié)議。背景是基于今年硅晶圓供貨十分吃緊，但NOR Flash芯片需求增溫且持續供不應求，朝以創(chuàng )新和中芯國際的合約可獲得穩定的產(chǎn)能保障，這次再認購中芯配售的股份入股中芯，象征雙方的合作更進(jìn)一步，可以發(fā)展多層次的戰略合作關(guān)系，成為更堅定的合作伙伴。

　　除此之外，在跨界整合后段封測方面，現在的代工制造商均須有跨界后到封裝的能力，來(lái)進(jìn)行2.5D-3D的集成，而此部分臺積電已走在前列，中芯國際更不甘落后，已與長(cháng)電科技合資在江陰成立中芯長(cháng)電。

　　基于此，摩根士丹利對中芯股票給出了13.5港幣的目標價(jià)格，當然也面臨著(zhù)幾個(gè)風(fēng)險，包括中國需求放緩;庫存修正;嚴重的價(jià)格競爭等。