金融資本加注半導體業(yè)意欲何為(上)

引子：最近，隨著(zhù)英飛凌（Infineon）CEO Wolfgang Ziebart 的辭職，讓私募基金對其的覬覦徹底公開(kāi)，故事的主角是KKR，當然或多或少牽扯進(jìn)來(lái)了黑石。一石激起千層浪，英飛凌可能被收購的傳聞對整個(gè)半導體的格局和未來(lái)走勢將產(chǎn)生深遠的影響。

如同他前任雇主的管理者們一樣，Wolfgang Ziebart希望用堅守捍衛德國人固有的高傲和尊嚴，只不過(guò)，頂著(zhù)壓力不被本國公司蛇吞象收編的人最終留了下來(lái)，而Ziebart先生卻不得不在外國資本的強勢面前離開(kāi)自己的崗位。畢竟他不是楊致遠，他不過(guò)是個(gè)職業(yè)經(jīng)理人。

Ziebart先生的離職意味著(zhù)平靜了一年多的半導體格局在最近即將被打破，伴隨著(zhù)幾家私募基金對英飛凌（Infineon）的收購意愿，半導體市場(chǎng)也許會(huì )再次迎來(lái)新的資本注入高潮，雖然金融資本從未放松過(guò)對這個(gè)領(lǐng)域的高度重視。我們暫且無(wú)法去評估這次金融資本介入之后的半導體市場(chǎng)將何去何從，但至少我們發(fā)現金融資本確實(shí)將為半導體市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的沖擊，特別是如果出現大半導體公司的全面整合。

拋還是不拋，英飛凌兩難的抉擇

憧憬，欣喜，憂(yōu)慮然后是郁悶，也許這是英飛凌分拆后管理層最真實(shí)的心理變化。

這次傳聞中私募基金應該是有備而來(lái)，一方面希望捕獲英飛凌與現有資源整合，另一方面現在對英飛凌下手確實(shí)是個(gè)收購的好時(shí)機。面對收購要約，英飛凌則是陷入了拋與不拋的兩難抉擇。

我能想象得到英飛凌決策層現在面對要約的彷徨，英飛凌選擇拋售其實(shí)并不奇怪，離開(kāi)西門(mén)子之后似乎之前憧憬的獨立半導體公司的廣闊市場(chǎng)空間的美好藍圖也只是在2005-2006年小小幸福了一下，隨著(zhù)存儲器市場(chǎng)的動(dòng)蕩以及脫離西門(mén)子之后一些供應鏈條的變故，讓英飛凌的整體盈利能力有所下降。特別是奇夢(mèng)達近期的巨額虧損帶來(lái)的財務(wù)壓力讓英飛凌應付起來(lái)很吃力，雖然奇夢(mèng)達（Qimonda）名義上已經(jīng)拆分，但畢竟實(shí)際大部分股權控制者還是同一批人，存儲器的財務(wù)壓力已經(jīng)耗費了英飛凌管理者太多的精力，這個(gè)包袱卻又不是那么好輕易拋棄的?，F實(shí)情況是英飛凌個(gè)體目前發(fā)展勢頭尚算良好，業(yè)務(wù)規模有相當不錯的增長(cháng)，還可以實(shí)現一定程度的盈利，因此在英飛凌個(gè)體還能做到盈利之時(shí)出手不失為一個(gè)長(cháng)痛不如短痛的抉擇。當然，就這么決定將英飛凌控制權交出也不容易，畢竟在西門(mén)子和公司內部反對之聲還是不絕于耳，比如以Ziebart先生為代表，德國人的民族特點(diǎn)決定了英飛凌不會(huì )輕易易手給外人，特別是面對一個(gè)運營(yíng)了這么多年的龐大半導體公司，要讓西門(mén)子和英飛凌高層割讓也不是一件容易的事情，加上英飛凌手上還有多項業(yè)內領(lǐng)先的領(lǐng)域，最近還希望在低成本手機領(lǐng)域大展拳腳，種種跡象表明想要英飛凌管理層一直在努力地希望將英飛凌重塑昔日輝煌。

從目前的結果看，要約的條件可能比較可觀(guān)，造成英飛凌大股東們的主要意愿還是傾向于拋售，畢竟面對一個(gè)可能受奇夢(mèng)達所累的持續虧損的局面確實(shí)沒(méi)有必要堅持下去，否則Ziebart先生也不會(huì )辭職。據估計，目前雙方的討論在究竟以何種形式進(jìn)行最后的交易上，以及交易涉及的范圍應該不難達成一個(gè)共識。首先，估計結果會(huì )與NXP的交易類(lèi)似，由西門(mén)子保留一定量英飛凌股份（畢竟某些半導體產(chǎn)品涉及國家利益，需要保留一定的權力），然后大量的控股權以現金的方式進(jìn)行轉讓?zhuān)@部分應該不是雙方分歧的重點(diǎn)。

雙方分歧的核心可能集中在交易是否會(huì )涉及奇夢(mèng)達以及可能的交易價(jià)格，從英飛凌的股東們來(lái)說(shuō)希望能夠將奇夢(mèng)達一并拋出，畢竟如果只拋售了英飛凌，留下奇夢(mèng)達可能結果更差，因為誰(shuí)都不敢確定出手英飛凌的收入是否能將奇夢(mèng)達改造為盈利。但是私募基金不會(huì )希望把奇夢(mèng)達加進(jìn)來(lái)，因為無(wú)論他們手中現有的資源還是存儲器市場(chǎng)的行情，都暗示著(zhù)奇夢(mèng)達并不是一個(gè)好的選擇。特別的，對于最終的交易來(lái)說(shuō)，加上奇夢(mèng)達未必會(huì )提升總交易的金額，因為根據之前許多持續虧損的部門(mén)轉手的規律，甚至零價(jià)轉讓都不是新鮮事。因此，雙方在這兩個(gè)問(wèn)題上會(huì )進(jìn)行比較多的討論，而最終的結果很可能因為這樣一個(gè)分歧而變得很不確定。

騎虎難下，金融資本必須再介入

對于任何領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，沒(méi)有統治力就無(wú)法獲得合理的市場(chǎng)利潤，只有占據市場(chǎng)前兩位的企業(yè)才能確保自己的利潤最滿(mǎn)意。

金融資本并不是一直遠離半導體市場(chǎng)，多年來(lái)一直以幕后支持的形式從中獲取回報，而私募基金對半導體產(chǎn)業(yè)的出手則將這種聯(lián)系徹底公開(kāi)化。私募基金為何青睞半導體產(chǎn)業(yè)，我們大概可以窺探一些端倪。半導體市場(chǎng)作為一個(gè)技術(shù)門(mén)檻相對高的領(lǐng)域，隨著(zhù)近幾年電子產(chǎn)品的普及，半導體產(chǎn)業(yè)在最近幾年保持了持續兩位數增長(cháng)，并帶來(lái)大量的現金積累及等價(jià)物資產(chǎn)的囤積，半導體公司的盈利能力獲得了金融界的一致認可，因此當許多產(chǎn)業(yè)出現波動(dòng)，金融資本缺乏一定的融資增值渠道之時(shí)，半導體市場(chǎng)逐漸浮出了水面。特別是大半導體公司的業(yè)務(wù)發(fā)展還是很值得投資的，即使是在今年行業(yè)增長(cháng)僅4%左右之時(shí)，2008年1季度的20大半導體公司平均增長(cháng)率還是超過(guò)了兩位數。（背景提示：2006年8月，美國私募基金KKR以83億歐元總價(jià)值收購了NXP半導體80.1%的股權，飛利浦保留19.9%股權。同年9月，美國私募基金黑石牽頭幾家公司以176億美元完成對Freescale——原MOTOROLA半導體的全額收購）

私募基金的進(jìn)入，將全新的資本運作模式賦予了半導體產(chǎn)業(yè)，無(wú)疑加大了半導體產(chǎn)業(yè)格局的變化。私募基金同傳統的金融資本對半導體的要求不同，他更強調中短期的收益率，最終目的就是是希望能將前期的投入轉化為投資利潤最終實(shí)現資本的增值。這樣的結果自然是徹底改變了傳統半導體的運營(yíng)模式，并且對傳統的半導體公司是個(gè)巨大的轉變。

然而，我們又必須清醒的看到，私募基金在半導體產(chǎn)業(yè)的前兩次嘗試結果并不理想，至少從表面上獲得的回報是不足以稱(chēng)道的。畢竟，金融資本特別是私募基金的主要目的是盈利，而且是在一個(gè)不太長(cháng)的時(shí)間里獲取相對比較豐厚的利潤，對于正常的資本投入來(lái)說(shuō)，6%-8%是可以接受的回報率底線(xiàn)，但是2007年開(kāi)始的行業(yè)發(fā)展遲滯造成了Freescale和NXP增長(cháng)的放緩，特別是Freescale受MOTO手機所累，業(yè)務(wù)發(fā)展受到相當大打擊，可以說(shuō)至少這兩年來(lái)的業(yè)績(jì)并沒(méi)有達到私募基金的基本要求，由此帶來(lái)的資本壓力也相當明顯。如果真的按照5年一個(gè)輪回來(lái)評估交易的價(jià)值，我想至少這兩個(gè)半導體收購的嘗試從目前看不是很成功的，不如凱雷收購日月光來(lái)的穩定一點(diǎn)。而如果我們再深入分析一下三者的不同，日月光是獨立封測的老大，而NXP和freescale的總體市場(chǎng)份額則在10名之外徘徊。

當然，半導體產(chǎn)業(yè)其實(shí)遠沒(méi)有那么不濟，至少如果公司可以擺脫一些不必要的束縛（不盈利部門(mén)和制造工廠(chǎng)等），在加強某些市場(chǎng)能力之后，還是能實(shí)現相對不錯的業(yè)績(jì)增長(cháng)的。因此，對于追求回報率的金融資本來(lái)說(shuō)就必然需要進(jìn)行下一步整合，力爭通過(guò)多種渠道進(jìn)行補救，將自己的利益最大化而減少不必要的損失，所以金融資本必然會(huì )繼續出手。其實(shí)，金融資本一直沒(méi)有放松對一些半導體公司的勾引，至少是頻繁的傳出與各個(gè)半導體公司接觸的緋聞，只不過(guò)，半導體業(yè)內的一系列并購等變化掩蓋了這些真正的重磅炸彈。其實(shí)早在NXP被KKR收購之時(shí)，KKR就曾經(jīng)參與過(guò)對Freescale的競購，只不過(guò)在黑石面前敗下陣來(lái)，但KKR希望再收購一家半導體公司與NXP聯(lián)手打造業(yè)內前三的半導體航母之心昭然若揭！

KKR(Kohlberg Kravis Roberts)、黑石和凱雷，是美國幾個(gè)比較著(zhù)名的大規模私募基金，也恰恰是幾個(gè)相對比較高調公開(kāi)的私募基金，更有一個(gè)比較重要的相似點(diǎn)是都介入了半導體產(chǎn)業(yè)，因此這次似乎也都和Infineon的收購或多或少沾上了點(diǎn)緋聞。緋聞中，KKR是男主角，黑石似乎是第三者，而凱雷則干脆像個(gè)伴郎。這次，以KKR和黑石為主的的私募基金要約收購英飛凌的控股權，表面上的目的自然是希望能借由整合帶動(dòng)自己手上的半導體資源，進(jìn)而產(chǎn)生更大的競爭優(yōu)勢帶來(lái)投資利潤，深層次的原因就不是我們那么好臆斷的了。其實(shí)之前就有人盛傳在歐盟推動(dòng)下的ST、Infineon和NXP將要合并成一家半導體航母級巨頭，以期獲得更大的競爭優(yōu)勢，現在似乎私募基金要先下手為強了，不過(guò)誰(shuí)又能說(shuō)清楚私募基金動(dòng)作背后的真實(shí)意圖是不是在默默執行歐盟這一傳說(shuō)中的意愿呢？畢竟，私募基金的背后是一張張看不透的資金鏈條和社會(huì )關(guān)系網(wǎng)，正如我們無(wú)法追蹤所有募集資金來(lái)源一樣無(wú)法看明白背后的主導者是誰(shuí)。

大膽假設，交易成功之后的整合

試想一下，曾經(jīng)的飛利浦半導體加上西門(mén)子半導體，那是多么大的一個(gè)新半導體巨頭??！

隨著(zhù)Ziebart先生的離職，應該說(shuō)英飛凌距離交易成功邁出了一小步，僅僅是一小步而已，但已經(jīng)足夠引起業(yè)界的關(guān)注了。如果我們暫時(shí)選擇先無(wú)視近期關(guān)于ST和NXP、Infineon合為一體組建歐洲半導體航母的傳聞，那么我們不妨看一看交易成功之后對半導體格局的影響。算上奇夢(mèng)達，英飛凌應該可以排位世界第5大半導體廠(chǎng)商，而這筆交易也將成為被收購的最大的半導體公司。即使不算奇夢(mèng)達，目前英飛凌的規模也超過(guò)了NXP和Freescale，因此，從某個(gè)意義上可以說(shuō)這一交易意味著(zhù)金融資本開(kāi)始滲透更大規模的半導體廠(chǎng)商，也許能引發(fā)新的資本涌入潮。

過(guò)早談連鎖收購現在還不靠譜，不過(guò)一旦收購之后的整合則是KKR早就計劃好的。KKR收購英飛凌的目的就是為了整合，這一點(diǎn)似乎已經(jīng)不需要更多的猜測，否則已經(jīng)擁有了NXP的KKR根本沒(méi)有理由去接手另一個(gè)規模相當的半導體公司，更何況是帶著(zhù)個(gè)拖油瓶的半導體公司。我們暫且假定是KKR收購了英飛凌（黑石收購了會(huì )做同樣的事情），我的第一反應是前段時(shí)間NXP出售手機業(yè)務(wù)就顯得很有針對性，一方面獲得了一定規模的現金（據透露是15億美元）用于未來(lái)的收購，另一方面又避免和英飛凌產(chǎn)生重疊，畢竟無(wú)論是NXP還是ST，在無(wú)線(xiàn)領(lǐng)域的技術(shù)與英飛凌還是有一定的差距的！ 

上個(gè)月在NXP戰略發(fā)展執行副總裁曾經(jīng)介紹過(guò)半導體企業(yè)的發(fā)展戰略，其中給我感受最深的一段話(huà)就是，一個(gè)領(lǐng)域只有做到一定的規模才能確保獲得足夠的利潤回報，特別的，在一個(gè)領(lǐng)域1-2位可以保證其利潤，而5位之后要保證合理利潤率就比較困難了?，F在看來(lái)，KKR收購英飛凌正是在堅定的按照這個(gè)思路去執行，通過(guò)合理整理提升部分產(chǎn)品線(xiàn)的市場(chǎng)占有率，從而大幅提升市場(chǎng)盈利能力。

比如在汽車(chē)電子領(lǐng)域，NXP的汽車(chē)娛樂(lè )相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)先，而英飛凌則擅長(cháng)汽車(chē)傳感器和動(dòng)力控制系統，雙方可以取長(cháng)補短，組建全新的汽車(chē)電子部門(mén)，進(jìn)而形成一個(gè)完整的車(chē)用電子平臺方案，這對于未來(lái)的競爭是相當有利的，甚至可以說(shuō)是影響了整個(gè)汽車(chē)電子格局，將在面對Freescale和瑞薩的競爭時(shí)占據較大優(yōu)勢。再比如在RFID方面，雙方本就是最為主要的兩大廠(chǎng)商，整合之后可能形成對這個(gè)產(chǎn)業(yè)的統治性?xún)?yōu)勢，更便于左右這個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在MCU領(lǐng)域，雙方的產(chǎn)品線(xiàn)同樣存在互補性?xún)?yōu)勢，NXP的32位技術(shù)比較領(lǐng)先，而英飛凌在中低端（8位-32位）市場(chǎng)有自己的優(yōu)勢，兩者整合之后則可以形成全系列的優(yōu)勢產(chǎn)品，從而更有利于在競爭中取得比較好的位置。NXP將自己的無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)出售，因為英飛凌本身在低成本手機上就已經(jīng)有了完整的方案，特別是收購了LSI手機部門(mén)后，更是擁有了先進(jìn)的基帶處理器技術(shù)，如果NXP保留自己的手機業(yè)務(wù)，無(wú)疑將形成與英飛凌的業(yè)務(wù)沖突，不利于整合。在其他半導體領(lǐng)域，雙方的業(yè)務(wù)也存在很多互補性，低功耗的英飛凌和高可靠性的NXP，聲學(xué)出色的NXP和視頻擅長(cháng)的英飛凌，雙方的互補領(lǐng)域不勝枚舉，因此在多個(gè)方面雙方技術(shù)的融合將非常值得期待，并且將很有機會(huì )成為各個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)導者。

其實(shí)，雙方整合的最明顯好處在于節約運營(yíng)成本，特別是節約企業(yè)生產(chǎn)運營(yíng)的成本。管理成本的節約自不必說(shuō)，現在已經(jīng)越來(lái)越多的半導體公司開(kāi)始重設計輕制造的經(jīng)營(yíng)理念，將半導體工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)轉移到代工渠道，從而節省大量的半導體生產(chǎn)線(xiàn)的運營(yíng)和更新技術(shù)成本。因此對于許多傳統半導體巨頭來(lái)說(shuō)，如何確保自己的原有半導體工廠(chǎng)線(xiàn)正常滿(mǎn)負荷運轉本身就是件異常頭痛的工作，充斥在CEO每天的工作流程中。一旦雙方進(jìn)行整合，就可以適當的根據需要進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)的調整，有條件的逐步關(guān)停一些滿(mǎn)足淘汰條件的落后生產(chǎn)線(xiàn)，而保留部分先進(jìn)生產(chǎn)能力，這樣，滿(mǎn)負荷生產(chǎn)線(xiàn)滿(mǎn)足一個(gè)更為龐大的新公司的生產(chǎn)需求遠比現在兩個(gè)公司的壓力要小得多，成本可以控制在一個(gè)比較合理的范圍，又擁有足夠的產(chǎn)能應對不時(shí)之需。

當然，至少在短期內（交易成功1年內），雙方還將保持相對獨立的運作，對整個(gè)半導體市場(chǎng)格局的沖擊還不會(huì )明顯顯現。等到收購完全完成并且開(kāi)始正常運作之后，收購之后的整合才有可能逐步的開(kāi)始，并且是在不影響雙方業(yè)務(wù)的基礎上繼續進(jìn)行，而我們更多可能看到的將是集中在3-5年之后面世的新產(chǎn)品將開(kāi)始打上雙方的烙印。


金融資本加注半導體業(yè)意欲何為（下）