美光營(yíng)收、利潤大幅增長(cháng)，然而股價(jià)卻跌超5%，存儲行業(yè)已達“周期頂點(diǎn)”？

我們已經(jīng)在昨天的文章中分析了美光2021年3月-5月財季的財務(wù)狀況（相關(guān)鏈接：行情緊俏，美光Q3財季凈利潤大增116%，并稱(chēng)缺貨將持續至2022年，Lehi工廠(chǎng)著(zhù)落已定?。?。36%的收入增長(cháng)和116%的利潤增長(cháng)，以及下季度持續增長(cháng)的收入和毛利率預測，美光最新財季的業(yè)績(jì)表現無(wú)疑是十分亮眼的。

但為何在交出的這份完美答卷后，市場(chǎng)卻呈現負面反應，美光盤(pán)后跌超近6%？

這其中主要的原因有兩點(diǎn)，一是擔憂(yōu)客戶(hù)庫存從“及時(shí)”轉變?yōu)椤耙苑廊f(wàn)一”，這掩蓋了真實(shí)的需求水平，甚至會(huì )造成過(guò)熱假象；二是美光提高了資本支出，分析師擔憂(yōu)資本支出上升可能預示著(zhù)供應過(guò)剩，這正是周期頂點(diǎn)的表現。

那么，怎樣正確看待這種解讀，讓我們從美光的財報會(huì )議中一探究竟。

美光：幾乎所有的終端需求都表現強勁，但供應無(wú)法完全滿(mǎn)足需求

整體來(lái)看，美光預計2021年DRAM Bit需求增長(cháng)略高于20%，NAND Bit需求增長(cháng)30%，幾乎所有的終端需求都表現強勁。

數據中心市場(chǎng)：在第三財季，受云客戶(hù)的強勁需求和模塊存儲密度增加的推動(dòng)，數據中心 DRAM 收入環(huán)比增長(cháng)，數據中心 SSD Bit出貨量和收入也環(huán)比增長(cháng)。預計 2021 年下半年數據中心需求將強勁，因為云需求回升，企業(yè)需求因經(jīng)濟全面復蘇而改善。

PC市場(chǎng)：PC市場(chǎng)繼續受益于更大的移動(dòng)性趨勢。在筆記本電腦銷(xiāo)售強勁和臺式機市場(chǎng)復蘇的推動(dòng)下，預計2021年P(guān)C出貨量將增長(cháng)15%以上。美光1α nm DDR4產(chǎn)品已經(jīng)在PC平臺獲多項資格認證。第三財季中cSSD bit出貨量環(huán)比和同比均大幅增長(cháng)。

Graphic市場(chǎng)：在強勁的新一代游戲機和顯卡出貨量的推動(dòng)下，GDDR bit出貨量環(huán)比和同比增長(cháng)。

Mobile市場(chǎng)：美光實(shí)現了創(chuàng )紀錄的MCP季度收入。盡管 COVID-19 削弱了亞洲部分地區（印度和中國）的移動(dòng)需求，但為滿(mǎn)足其他地區更強勁的需求而進(jìn)行的供應轉移使全球市場(chǎng)保持供需平衡。美光預計2021年5G手機將達5億臺以上，將配置更高的存儲容量。也非常樂(lè )觀(guān)看到已經(jīng)有游戲手機配置有18GB DRAM。

汽車(chē)市場(chǎng)：隨著(zhù)制造業(yè)的復蘇和用于車(chē)載信息娛樂(lè )和自動(dòng)駕駛的 LPDDR4 和 eMMC 逐漸增加，美光的汽車(chē)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續第三個(gè)季度實(shí)現創(chuàng )紀錄的季度業(yè)績(jì)。預計汽車(chē)銷(xiāo)量將較去年大幅增長(cháng)。汽車(chē)和工業(yè)需求非常強勁，但同時(shí)美光表示由于供應鏈中的某些非存儲半導體組件（閃存市場(chǎng)預計這里主要是指主控芯片）短缺，可能無(wú)法在未來(lái)幾個(gè)月滿(mǎn)足這些客戶(hù)的所有需求。

應對長(cháng)短料的原因，客戶(hù)主動(dòng)增加存儲庫存，但美光保守性供應策略及低水平庫存水位，將有效緩解客戶(hù)庫存偏高風(fēng)險

數據中心、PC、Graphic、汽車(chē)和工業(yè)等等，美光看到幾乎所有的終端市場(chǎng)都有著(zhù)強勁的需求，而目前這些對于 DRAM 和 NAND 的需求并未得到完全的滿(mǎn)足。如果不是因為非存儲組件短缺影響了終端產(chǎn)品制造能力，尤其是在個(gè)人電腦、汽車(chē)和工業(yè)市場(chǎng)，這種未滿(mǎn)足的需求會(huì )更大。也就是說(shuō)，雖然短期內的需求強勁，存儲供應并不能完全滿(mǎn)足需求，但同時(shí)其他芯片的缺貨抑制了終端出貨，也就在一定程度上削弱了對存儲芯片的需求。

而且，隨著(zhù)終端市場(chǎng)需求趨勢強勁、疫情的反復和地緣政治持續的不確定性，一些客戶(hù)將把他們的庫存管理策略從“及時(shí)”轉變到“以防萬(wàn)一”，將庫存水位提高到正常水平之上。即由于需求還不錯，長(cháng)短料原因，部分客戶(hù)會(huì )主動(dòng)建立存儲庫存，同時(shí)等待其他非存儲零部件的供應，尤其在汽車(chē)行業(yè)這種跡象更加明顯。用這種主動(dòng)增加的庫存來(lái)建立緩沖，因此會(huì )導致存儲訂單的不確定性加大。

當然，市場(chǎng)上會(huì )擔憂(yōu)這種情況會(huì )掩蓋真實(shí)的需求水平，造成過(guò)熱的假象，我們已經(jīng)看到了美光本財季DRAM ASP水平環(huán)比增長(cháng)20%達到近幾年最高的狀態(tài)。但同時(shí)，需要注意到的是，美光在第三財季度末的庫存為45億美元或98天，依然處于非常低的庫存水位。而且，美光表示在2021年6月-8月財季整體Bit增長(cháng)將環(huán)比持平，雖然1αnm DRAM產(chǎn)品供應增加但并不會(huì )加大整體DRAM bit的供應；之前NAND Flash有些供過(guò)于求，但現在已經(jīng)穩定下來(lái)，趨勢有所改善。這也就意味著(zhù)，美光在供應上將保持謹慎的態(tài)度，而且也明確提出FQ4的價(jià)格還是持續上漲的。

注：圖中21Q4指2021年6-8月

美光提高資本支出，用于未來(lái)技術(shù)路線(xiàn)的拓展，短期并不會(huì )增加供應

存儲行業(yè)是強周期行業(yè)，往往在周期性行業(yè)的景氣頂點(diǎn)各供應商都會(huì )增加產(chǎn)能，這會(huì )造成未來(lái)的供應過(guò)剩，進(jìn)一步導致行業(yè)進(jìn)入衰落期。當美光表示提高資本支出時(shí)，這引起了投資者的擔憂(yōu)。

美光表示已經(jīng)從ASML訂購了EUV設備，支付預付款，這將增加2021財年和2022財年的資本支出。其中，2021財年增加資本支出到95億美元，這要高于過(guò)去的80~90億美元左右的平均水平。

美光在DRAM技術(shù)中一直沒(méi)有使用EUV設備，他們認為DUV能夠滿(mǎn)足現在的成本效益表現。但隨著(zhù)在DRAM生產(chǎn)技術(shù)中向更先進(jìn)的節點(diǎn)轉換，美光將在1γ nm制程節點(diǎn)時(shí)使用EUV，這將在2024年實(shí)現EUV DRAM技術(shù)的擴展路線(xiàn)。同時(shí)在2022和2023年行業(yè)會(huì )處于從DDR4向DDR5升級的過(guò)程，而由于DDR5的Die Size要大于DDR4，所以在此期間，DRAM wafer供應增加幅度要少于上一個(gè)技術(shù)升級階段。

美光也解釋到，增加的資本支出主要用于EUV 預付款、建筑支出和其他研發(fā)項目，這也就意味著(zhù)增加的資本支出并不會(huì )馬上增加行業(yè)的供應。美光也明確提到了，“這不會(huì )影響到2021日歷年和2022財年的Bit供應增加”。

當然，除美光外，其他原廠(chǎng)如三星和SK海力士此前也表示增加資本支出，SK海力士預計2021年全年資本支出將較2020年明顯增加，金額預估超過(guò)10萬(wàn)億韓元（約90億美元），同時(shí)也因為下半年供應將吃緊，下半年將增加資本支出，提高生產(chǎn)力，以緩解市場(chǎng)緊張的市況，以及應對2022年市場(chǎng)需求增長(cháng)。三星也有意在韓國建立第二座平澤園區。但擴產(chǎn)步調均較為保守。

從美光的反饋來(lái)看，目前的市場(chǎng)需求還是處于非常強勁的狀況，短期內并不能完全滿(mǎn)足需求，因此美光表示到 2022 年，存儲芯片的供應都將持續保持“緊張”。無(wú)論是客戶(hù)庫存增加，恐造成overbooking現象，導致真實(shí)的需求存在一定的過(guò)熱；還是提高資本支出，恐加大供應，引發(fā)供過(guò)于求的連鎖反應，這些風(fēng)險確實(shí)都有存在的可能性。但美光采取保守性供應策略，明確不會(huì )積極加大供應，其他原廠(chǎng)的擴產(chǎn)步調也都較為保守，均有意防范供過(guò)于求的局面，或許將會(huì )避免出現2018~2019年上半年存儲行業(yè)大幅供過(guò)于求，存儲芯片跌價(jià)60%以上的情形。