Arm再上市——被偷走的也許不只是7年

2023年9月14日，闊別股市7年的Arm公司再次上市IPO，并且暫時(shí)成為2023年全球最大規模IPO股票。我們沒(méi)有選擇在Arm上市之初就表達自己的觀(guān)點(diǎn)，因為一切資本市場(chǎng)的反映都需要時(shí)間去消化，特別是對于Arm這樣的特殊股票而言，更是需要時(shí)間去看清投資市場(chǎng)對其再次上市的“誠實(shí)”反饋。

ARM此前披露業(yè)績(jì)顯示，其2023財年的收入為26.8億美元，凈利潤為5.24億美元，營(yíng)收和利潤均略低于2022財年27億美元營(yíng)收和5.49億美元數字，反映了2023財年度的半導體產(chǎn)業(yè)處于下行期、行業(yè)需求較低現狀。在行業(yè)領(lǐng)域，Arm核產(chǎn)品大概在應用處理器市場(chǎng)擁有57%市場(chǎng)份額，其中手機處理器市場(chǎng)占據99%的市場(chǎng)份額，在通用MCU市場(chǎng)大約占有28.8%市場(chǎng)份額，32位MCU市場(chǎng)擁有54.7%的市場(chǎng)份額，在服務(wù)器市場(chǎng)擁有5%左右的市場(chǎng)份額。

經(jīng)過(guò)大概20個(gè)交易日的消化，基本上我們認為Arm的股價(jià)趨于穩定，作為發(fā)行定價(jià)51美元的Arm，從首日最高飆升到65美元后一路下跌，目前已經(jīng)穩定在大概53-55美元左右的區間，從某種角度上代表了市場(chǎng)對Arm估值的認可，也反映出市場(chǎng)對Arm未來(lái)保持了謹慎的投資預期，這導致Arm約560億的現在市值遠低于軟銀預期的650億。

圖 截止發(fā)稿時(shí)，Arm股價(jià)表現（注：這三天整體半導體板塊上漲趨勢帶動(dòng)Arm上漲）

被偷走的7年？

如果從軟銀的投資回報率來(lái)看Arm的IPO，無(wú)疑是一筆不錯的投資。2016年約320億美元現金（匯率變動(dòng)巨大以至于美元為估值，大概在314-317億之間）買(mǎi)下市值不足200億美元的Arm，2020年曾經(jīng)差點(diǎn)400億賣(mài)給了NVIDIA，2021年交易失敗后，軟銀重啟Arm的IPO之路，至2023年10月10日Arm的市值約為555億美元.七年時(shí)間，Arm自身再剝離部分業(yè)務(wù)之后股價(jià)依然可以翻倍，從投資回報率角度軟銀并沒(méi)虧，更何況Arm每年還有大概5億的利潤貢獻。如果除去上市的各種攤銷(xiāo)，Arm這筆投資軟銀7年時(shí)間算是獲得了200億美元以上的回報，相當于接近9%的年回報率，參考過(guò)去兩年波瀾壯闊的半導體市場(chǎng)，這個(gè)回報率已經(jīng)非常厲害了。

但從另一個(gè)角度來(lái)看，費城半導體指數七年時(shí)間里成長(cháng)到5倍，從不足800點(diǎn)左右躍升到現在的3500點(diǎn)左右，以Arm在市場(chǎng)上的統治力，哪怕按照費城半導體指數一半的漲幅，Arm也能獲得600億以上的市值預期。如果再說(shuō)個(gè)扎心的話(huà)題，當年市值僅330億美元的NVIDIA現在市值高達1.1萬(wàn)億美元。

費城半導體指數7年間變化

我們再看Arm所屬的IP授權領(lǐng)域市場(chǎng)發(fā)展，根據IPnest數據，2021年全球半導體IP市場(chǎng)規模達到54.5億美元，年增長(cháng)率為19.4%；預計2026年市場(chǎng)規模將達到110億美元，年復合增長(cháng)率超過(guò)15%。而對Arm年營(yíng)收的增長(cháng)也遠高于前面分析的9%的投資回報率，這就意味著(zhù)，如果Arm一直沒(méi)有退市，作為占據IP授權營(yíng)收市場(chǎng)40%以上的絕對領(lǐng)導者，Arm現在公司市值絕對不是600億美元，起碼能保持18%的復合年增長(cháng)率達到800億+的市值。從這個(gè)角度講，Arm從退市到再次上市的過(guò)程中，真的是被偷走了7年發(fā)展的黃金時(shí)間。

當然必須要承認的一點(diǎn)，Arm退市前和Arm再次上市，還有些小區別，一個(gè)是中國市場(chǎng)的安謀科技并不算在A(yíng)rm的主體內，另一個(gè)是物聯(lián)網(wǎng)部分服務(wù)部門(mén)分拆到軟銀旗下。但是這兩點(diǎn)并不能填補Arm預期市值和實(shí)際市值之間的差距。值得注意的一點(diǎn)是，2022財年和2023財年，安謀科技分別占Arm總收入的18%和24%，是公司最大的單一客戶(hù)。

丟失的不只是7年

退市之前，Arm的營(yíng)收大約16億美元，2023年的營(yíng)收大約26.8億美元，論成長(cháng)速度還略低于IP授權行業(yè)平均增長(cháng)速度。不過(guò)考慮到Arm自身占據了整個(gè)行業(yè)的40%+的市場(chǎng)份額，這個(gè)增長(cháng)速度已經(jīng)頗為不易，特別是Arm曾經(jīng)退市后四個(gè)財年收入分別是18.31億美元、18.36億美元、18.98億美元和19.8億美元，更凸顯過(guò)去兩年Arm營(yíng)收獲得了非常迅速的增長(cháng)，前景依然被廣泛看好。似乎說(shuō)丟失的7年實(shí)在有些偏頗，但如果你考慮2020年NVIDIA收購失敗后Arm的營(yíng)收迎來(lái)暴漲的背后原因，就能理解為啥我會(huì )如此去定義。

其實(shí)軟銀收購和退市Arm的決定并不見(jiàn)得是個(gè)不理智的決定，但NVIDIA收購Arm的交易卻是軟銀拋給Arm最尷尬的難題。因為很多人現在還依稀記得上世紀NS對MIPS做過(guò)的私有化決定對整個(gè)MIPS生態(tài)的致命影響，曾經(jīng)占據了當時(shí)處理器半壁江山的MIPS架構就這么因為私有化逐漸退出歷史舞臺，如今更是淪落到給RISC-V提鞋的角色。很明顯，很多Arm生態(tài)的客戶(hù)必須考慮的一點(diǎn)是，作為GPU領(lǐng)頭羊的NVIDIA跟并沒(méi)有進(jìn)入芯片設計領(lǐng)域的軟銀不同，他們收購Arm成功之后絕對不會(huì )完全保持架構的中立，加上當時(shí)NVIDIA正好處在市值暴漲期，就算浪費掉這400億美元也不過(guò)是當時(shí)幾周股市的漲幅。為了防止重現MIPS被私有化時(shí)很多芯片企業(yè)的尷尬境地，新的架構就成為芯片設計者尋找的備選項，這就是開(kāi)源架構RISC-V開(kāi)始全面流行的關(guān)鍵原因之一，因為雖然其生態(tài)距離Arm生態(tài)還有非常大的距離，但其開(kāi)源特性讓很多芯片企業(yè)不用擔心Arm被私有化帶來(lái)的威脅。

很多人可能會(huì )小看用戶(hù)心態(tài)方面的變化，這其實(shí)是一個(gè)很正常的邏輯。當你幾乎梭哈了所有企業(yè)未來(lái)去押注在某個(gè)產(chǎn)品方向，其中技術(shù)供應商如果存在不確定性，你不得不給自己考慮一個(gè)備選。這也是Arm的賣(mài)家范圍極少的重要原因，可以說(shuō)任何一家芯片廠(chǎng)商買(mǎi)下Arm帶來(lái)的都可能是半數以上Arm客戶(hù)的惶恐，而這種普遍的擔憂(yōu)讓原本在生態(tài)上進(jìn)展遲緩的RISC-V忽然之間就加速了，別忘了采用Arm內核不僅要交授權費，還要交入門(mén)費，而且很容易被平替，而RISC-V似乎完全不用擔心這些。

汽車(chē)和AI的無(wú)力，缺少支撐的底氣

當然，RISC-V的威脅只是Arm股價(jià)影響的外部因素，Arm自身的市場(chǎng)同樣面臨挑戰。Arm最大的營(yíng)收來(lái)源是授權IP收入，其中最核心的是按內核數量收費。據傳Arm一直在試圖提升單個(gè)Arm的授權費用，但鑒于客戶(hù)反應強烈而進(jìn)展緩慢。當然Arm也有一些自己的應對辦法，比如推出新內核，或者新的整體方案，試圖通過(guò)內核之外的IP技術(shù)授權，增加單顆芯片內的授權費。這種模式下，能夠支撐起Arm股價(jià)預期的最有力數字就是Arm內核的芯片數量持續增長(cháng)。

以Arm統治力最強的手機處理器市場(chǎng)，從2012年第一個(gè)8核AP問(wèn)世以來(lái)，到2018年半數的手機AP已經(jīng)實(shí)現8核處理器，從單芯片內Arm內核的數量上提升已經(jīng)不怎么明顯了，如果再考慮到智能手機出貨量從2022年2季度開(kāi)始下滑的境地，Arm內核授權收入在智能手機這部分以芯片內核數計算的增長(cháng)幾乎可以忽略不計（GPU暫時(shí)不討論）。在其他應用處理器方面，多核Arm的產(chǎn)品數量也沒(méi)有明顯的增長(cháng)勢頭，這意味著(zhù)在應用處理器這個(gè)領(lǐng)域，Arm的營(yíng)收未來(lái)增長(cháng)的支撐并不充分。

再看另一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域服務(wù)器處理器，可以說(shuō)Arm內核因為芯片企業(yè)追求與X86架構的差異化和在能效比方面具有天然的優(yōu)勢，因此最近幾年增長(cháng)迅速，成為幾大系統廠(chǎng)商獨立自研芯片的首選。但必須面對的問(wèn)題是，Arm服務(wù)器生態(tài)的進(jìn)展緩慢，而且很多自研服務(wù)器廠(chǎng)商的出貨量并不穩定，因此這部分雖然是Arm未來(lái)重點(diǎn)增長(cháng)的空間，但從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)業(yè)務(wù)是無(wú)法支撐Arm營(yíng)收的高速增長(cháng)的。而在網(wǎng)絡(luò )基礎設施（服務(wù)器）之外的處理器市場(chǎng)，Arm大概有超過(guò)46%的市場(chǎng)占有率，高居市場(chǎng)第一位，不過(guò)這兩年網(wǎng)絡(luò )基礎設施市場(chǎng)的發(fā)展速度不快，而且這個(gè)市場(chǎng)競爭激烈，更是很多RISC-V處理器著(zhù)重拓展的市場(chǎng)，因此Arm內核前景很難說(shuō)光明。

目前Arm內核發(fā)展最穩健的市場(chǎng)大概就是MCU了，隨著(zhù)32位MCU替代8位MCU的步伐越來(lái)越快，2022年開(kāi)始已經(jīng)有多家MCU巨頭開(kāi)始逐步淘汰8位MCU的內部進(jìn)程，在這個(gè)市場(chǎng)Arm核MCU的占有率幾乎以每年3%-4%的速度擴張著(zhù)，預計到2026年Arm核MCU的市場(chǎng)價(jià)值可能高達130-140億美元，考慮到這個(gè)市場(chǎng)的巨大（MCU每年大概交付超過(guò)300億顆），Arm核的用量將會(huì )穩步增長(cháng)。但這里面存在的問(wèn)題也很尷尬，一個(gè)是單顆MCU主要采用1個(gè)Arm內核，2-4個(gè)內核的MCU占比極少；另一方面則是，很大的市場(chǎng)增長(cháng)量來(lái)自于M0和M0+兩個(gè)內核，因為Arm為了推廣MCU生態(tài)，這兩個(gè)內核的授權費遠比其他Arm核授權費要低，甚至初創(chuàng )公司的前期費用Arm都給免除了。從這個(gè)角度上，MCU市場(chǎng)的增長(cháng)預期也很難支撐Arm的高市值。

股市博的是一個(gè)未來(lái)的預期，否則幾年前NVIDIA市值超越Intel之時(shí)，每個(gè)季度的收入跟Intel的季度利潤差不多，卻支撐了一個(gè)更龐大的市值，靠的就是未來(lái)營(yíng)收的預期。而半導體目前最能支撐市值預期的不外乎是AI和汽車(chē)電子?？上г谶@兩個(gè)領(lǐng)域，Arm留給資本市場(chǎng)的想象空間并不大。

雖然隨著(zhù)汽車(chē)電氣化以及新能源汽車(chē)的大量普及，Arm核產(chǎn)品越來(lái)越多的應用于汽車(chē)領(lǐng)域，甚至開(kāi)始滲透到動(dòng)力總成部分（燃油車(chē)Arm很難進(jìn)入動(dòng)力總成領(lǐng)域），可以說(shuō)相比退市之時(shí)，Arm單車(chē)應用數量可能從十幾個(gè)核到近百個(gè)躍進(jìn)，汽車(chē)電子市場(chǎng)整體帶來(lái)的營(yíng)收可能在未來(lái)幾年占到Arm總營(yíng)收的7%-10%，筆者認為Arm在汽車(chē)市場(chǎng)的成長(cháng)空間是Arm能夠穩住發(fā)行價(jià)并且始終不會(huì )破發(fā)的重要支撐。但真正能撐得起高估值的，還是無(wú)人駕駛的大芯片和做大模型的高性能AI處理器，這兩個(gè)領(lǐng)域越來(lái)越多的芯片廠(chǎng)商選擇自研芯片，甚至是類(lèi)ASIC的專(zhuān)用計算芯片，這些大算力芯片很少有選擇Arm架構的，而且會(huì )在一定程度上擠占Arm內核的空間?？梢哉f(shuō)，在汽車(chē)市場(chǎng)的表現是Arm短期估值的關(guān)鍵，而在大模型和人工智能訓練領(lǐng)域的應用，是Arm長(cháng)期估值的核心。目前，對Arm最大的利好消息是，嵌入式人工智能和小規模移動(dòng)AI模型的推廣，這兩個(gè)方面可能會(huì )帶來(lái)基于A(yíng)rm核的通用AI處理器快速增長(cháng)，從而帶來(lái)更好地市場(chǎng)前景預期。

圖 Arm汽車(chē)電子生態(tài)（圖源Arm）