兆易創(chuàng )新：MCU只是個(gè)“過(guò)渡故事”
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A股市場(chǎng)向來(lái)熱衷炒作預期。投資者樂(lè )于為概念買(mǎi)單，愿意給一家公司提前多年的估值。國產(chǎn)半導體設計龍頭兆易創(chuàng )新(SH:603986)，就曾是一個(gè)被預期打滿(mǎn)的例子。
2020年初，兆易創(chuàng )新市值一度突破1200億。然而19年和20年，它才只有25億和38億營(yíng)收。過(guò)度估值的結果就是，當抱團瓦解，兩年之內兆易創(chuàng )新股價(jià)經(jīng)歷三次大起大落。
圖片：兆易創(chuàng )新剛到千億市值，到如今 來(lái)源：雪球
當下，作為A股閃存設計龍頭的兆易創(chuàng )新，再一次試圖向千億市值發(fā)起了沖擊。這一次，它有什么新故事嗎？
01 基本面往事
要想看清楚兆易創(chuàng )新的新故事，看清公司的核心能力，我們還得從發(fā)展的歷史上來(lái)把握。
2005年，從海外歸來(lái)的朱一明帶著(zhù)一份名為“超高速靜態(tài)隨機存儲技術(shù)”的神秘專(zhuān)利回國創(chuàng )業(yè)，創(chuàng )立了兆易創(chuàng )新的前身——芯技佳易。這個(gè)技術(shù)是用于SRAM的設計圖，SRAM是一種高速緩存芯片，作用功能有點(diǎn)類(lèi)似今天我們說(shuō)的內存條（DRAM）。
在當時(shí)，最流行的SRAM設計需要6個(gè)晶體管才能實(shí)現功能，而朱一明手上這份專(zhuān)利，只需要兩個(gè)。這就意味著(zhù)他們的方案可以將成本縮小三分之二。
很快，市場(chǎng)開(kāi)始用行動(dòng)認可了這份不同尋常的芯片圖紙的價(jià)值。成立不到半年，瑞芯微（SH:603893）給了芯技佳易一筆10萬(wàn)元訂單，用于SRAM IP的授權。瑞芯微當時(shí)看中的就是新型SRAMIP低功耗及低成本的優(yōu)勢。
圖片：經(jīng)典6-TSRAM的設計中需要6個(gè)晶體管來(lái)源：網(wǎng)絡(luò )
雖然手握SRAM產(chǎn)品獲得了第一桶金，但芯技佳易卻把未來(lái)的方向定在了NOR FLASH。選擇NOR方向，一方面是因為該芯片用途廣泛且不容易被替代；另一個(gè)原因則可能是因為NOR FLASH的電氣原理與SRAM有些相似。
NOR FLASH芯片主要應用在手機、PC、DVD、網(wǎng)絡(luò )設備及物聯(lián)網(wǎng)設備等領(lǐng)域。特點(diǎn)是容量較小、讀取速度快、靜態(tài)功耗低、數據存儲可靠。相較于SRAM，市場(chǎng)規模也要大得多，不過(guò)當時(shí)幾乎沒(méi)有國產(chǎn)廠(chǎng)商涉足。
很快，在中國一枝獨秀的芯技佳易很快引來(lái)的國外公司的注意。美國ISSI儲存公司提出想要以1000萬(wàn)美元收購。而另一家NOR FLASH巨頭，飛索半導體喊了更高的價(jià)格。但朱一明都拒絕了。
2010年，公司512K~32M容量芯片產(chǎn)品全部實(shí)現量產(chǎn)，公司存儲類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售約1億顆。同年公司改名為兆易創(chuàng )新。
2011年，兆易創(chuàng )新64M~128M容量芯片產(chǎn)品實(shí)現量產(chǎn)，同時(shí)將工藝節點(diǎn)水平提升至90nm。2012年，成功將工藝節點(diǎn)水平提升至65nm。2013年，公司65nm的產(chǎn)品開(kāi)始大規模銷(xiāo)售，存儲類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售約8.1億顆，累計出貨超17億顆。
圖：NORFLASH和一種2-TSRAM設計原理；來(lái)源：網(wǎng)絡(luò )
2013年，存儲芯片大獲成功之后，兆易創(chuàng )新盯上了SPI NAND FLASH和MCU，進(jìn)行再一次的閃存外延擴張。NAND FLASH的原理其實(shí)就是把在NOR FLASH上并聯(lián)排布的晶體管重新按照串聯(lián)的方式組合，從而實(shí)現更大的存儲空間。
而MCU類(lèi)似電腦，做的是輸入命令-進(jìn)行運算-輸出命令。MCU的使用可以實(shí)現控制模塊的小型化，而為了能夠快速執行命令，MCU的結構中就包含CPU內核和閃存模塊。
恰巧當時(shí)ARM cortex-M系列的推出，直接拉低了兆易創(chuàng )新進(jìn)入32位MCU領(lǐng)域的門(mén)檻。截止至2021年度，公司MCU已實(shí)現24.5億元營(yíng)收，對應66%的毛利。
圖：MCU原理圖，來(lái)源：方正證券
2016年，兆易創(chuàng )新登陸A股。但IPO僅僅20天之后就因為重大重組停牌——兆易創(chuàng )新想要拿下當初想要收購他們的ISSI，希望吞并下DRAM的產(chǎn)品能力。但事與愿違的是，準備了一年之后，ISSI最終被北京君正(SZ:300223)收入囊中。
第一次收購失敗不到3個(gè)月后，兆易創(chuàng )新又因重大資產(chǎn)重組事項而停牌，此次收購標的是上海思立微。思立微主要是做指紋識別傳感器產(chǎn)品，今天我們熟悉的手機屏下指紋識別如OPPO、華為就是采用的思立微的方案。思立微在當時(shí)觸控芯片全球占比第四，指紋識別全球占比第三。
收購思立微可以兆易創(chuàng )新可以獲得人機交互領(lǐng)域的核心技術(shù)和產(chǎn)品，在已有的微控制器MCU、存儲器基礎上，補齊人機交互技術(shù)和產(chǎn)品，推進(jìn)“存儲+MCU+傳感器”產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2021年，兆易創(chuàng )新在傳感器業(yè)務(wù)的營(yíng)收為5.46億元，對應24%的毛利。
圖：兆易創(chuàng )新與思立微的協(xié)同效應；來(lái)源：中信建投
兆易創(chuàng )新熱望DRAM的版圖，并沒(méi)有完全押注在ISSI的收購上——2017年10月，公司宣布與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股(集團)有限公司簽署了《關(guān)于存儲器研發(fā)項目之合作協(xié)議》，將開(kāi)展19nm制程工藝存儲器(含DRAM等)的研發(fā)項目，預算約為180億元人民幣。
整個(gè)項目通過(guò)合肥長(cháng)鑫、長(cháng)鑫存儲、睿力集成三個(gè)運營(yíng)主體進(jìn)行。為了確保項目的順利進(jìn)行，朱一明甚至跑到長(cháng)鑫做起了董事長(cháng)。至此，兆易創(chuàng )新完成了存儲器領(lǐng)域的全面布局。
圖：存儲器分類(lèi)；來(lái)源：兆易創(chuàng )新招股書(shū)
從發(fā)展歷程來(lái)看，不難發(fā)現，兆易創(chuàng )新的存儲版圖都是圍繞著(zhù)閃存這項技術(shù)而布局。從最開(kāi)始的SRAM到FLASH，然后推出MCU，再到為了整合客戶(hù)和生產(chǎn)商吞并指紋傳感器，以及如今開(kāi)始量產(chǎn)的DRAM，是一個(gè)“1到N”的行業(yè)落地案例。
得益于前瞻性的戰略布局以及應對市場(chǎng)供需變化的快速反應能力，2021年兆易創(chuàng )新實(shí)現了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)高速成長(cháng)。2021年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入85.10億元，比2020年同期增長(cháng)89.25%，歸屬于上市公司股東的凈利潤23.37億元，比2020年同期增長(cháng)165.33%。
02 傳統業(yè)務(wù)低調發(fā)育
對于兆易創(chuàng )新來(lái)說(shuō)，其目前將自己的披露產(chǎn)品線(xiàn)劃分為傳感器、存儲芯片和微控制器。其中傳感器這部分是通過(guò)思立微來(lái)達成，這部分的營(yíng)收占比只有6%且毛利較低，故暫時(shí)不考慮該業(yè)務(wù)放量增長(cháng)的可能性。
故而，我們將從兆易創(chuàng )新的存儲芯片和微控制器來(lái)入手，看看它的未來(lái)增長(cháng)空間。
首先是存儲芯片。NOR FLASH這塊，兆易創(chuàng )新近幾年來(lái)穩居世界第三的位置。根據IC Insights預測，2021年全球NOR Flash市場(chǎng)規模約占整個(gè)存儲市場(chǎng)的2%（約31億美元），兆易創(chuàng )新目前對應市占率為17.8%。營(yíng)收雖高，但這NORFLASH這塊基本大局已定，市場(chǎng)空間有限且主要玩家目前相對穩定（CR3約為75%）。
這是因為NORFLASH雖然具備不可替代性，但其市場(chǎng)空間過(guò)小。整體增速水平幾乎和存儲整體市場(chǎng)保持一致，在10%左右。市場(chǎng)增量空間有限，并且入局壁壘相對不高并且具有理論制程上的限制，沒(méi)辦法提升制程進(jìn)行更新迭代。
近年來(lái)，存儲巨頭們紛紛在放棄或者減產(chǎn)這部分產(chǎn)品，就是因為NORFLASH屬于這種“一眼能看到底的業(yè)務(wù)”。
圖：NOR FLASH市場(chǎng)規模 ；來(lái)源：銀河證券
然后是存儲芯片的DRAM。2021年，兆易創(chuàng )新的存儲芯片整體營(yíng)收位54.51億元。假設21年兆易創(chuàng )新NORFLASH市占率保持不變?？梢缘玫秸滓讋?chuàng )新在除了NOR FLASH以外的部分總營(yíng)收約為17.8億元。有趣的是，根據公開(kāi)資料顯示，兆易創(chuàng )新不僅與長(cháng)鑫合作開(kāi)發(fā)DRAM，同時(shí)也為長(cháng)鑫進(jìn)行分銷(xiāo)。
在21年2月，兆易創(chuàng )新和長(cháng)鑫簽訂了一筆總價(jià)值3億美元的采購訂單，截止到11月，該訂單已執行金額為1.89億美元。其中代銷(xiāo)采購金額為1.59億美元，自研產(chǎn)品的采買(mǎi)僅為0.3億美元。在DRAM產(chǎn)品端，官網(wǎng)現實(shí)公司目前只有４GB ddr4能夠量產(chǎn)，而用途更加廣泛的ddr3l系列仍處于樣品階段。
兆易創(chuàng )新DRAM產(chǎn)品的現狀其實(shí)說(shuō)明的是，公司要想以其獲得高營(yíng)收增速，還得往后稍稍。
最后是存儲芯片的NAND FLASH。如果兆易創(chuàng )新在自研DRAM的銷(xiāo)售上，符合公司預期的最低30%毛利。假設代銷(xiāo)的DRAM產(chǎn)品按照原價(jià)售出的話(huà)，兆易創(chuàng )新在NAND FLASH的營(yíng)收最多5.2億元，占存儲芯片總收入的10%左右。兆易創(chuàng )新主要做的是SLC NAND FLASH，這部分市場(chǎng)占總體NAND FLASH市場(chǎng)只有2%左右。
而這部分市場(chǎng)未來(lái)增速同樣不會(huì )很高，大概只有個(gè)位數的樣子。從邏輯上來(lái)看，除非兆易創(chuàng )新能夠實(shí)現當年其在NORFLASH上遇到的大廠(chǎng)紛紛退出的千載難逢的時(shí)機，不然兆易創(chuàng )新很難獲取更多的市場(chǎng)份額。不過(guò)就算真的出現這種情況，當前國內玩家如普冉股份(SH:688766)、東芯股份(SH:688110)也會(huì )挑起更激烈的競爭。
那也就是說(shuō)，如果只看存儲芯片本身的話(huà)，NOR FLASH、NAND FLASH增長(cháng)緩慢，而DRAM這邊又還不成氣候。兆易創(chuàng )新近幾年想要創(chuàng )造新的增長(cháng)曲線(xiàn)是否就只能指望MCU了？
03 新故事仍處過(guò)渡期
兆易創(chuàng )新MCU產(chǎn)品已經(jīng)成為業(yè)績(jì)增長(cháng)最快的產(chǎn)品線(xiàn)，2021年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入24.56億元，同比增長(cháng)225.36%。
MCU突然增長(cháng)背后的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單：
首先是MCU這個(gè)行業(yè)本來(lái)就很景氣。今年3月，IC Insights表示供應緊張的市場(chǎng)導致MCU在2021年的平均售價(jià)上漲10%，達到近25年來(lái)最大上漲。這邊， MCU銷(xiāo)售額隨著(zhù)2021年經(jīng)濟復蘇增長(cháng)23%。IC Insights預計，2022年全球MCU銷(xiāo)售額預計還將再增長(cháng)10%。
圖片：中國MCU市場(chǎng)預測情況 來(lái)源：長(cháng)江證券
顯然，智能汽車(chē)對于兆易創(chuàng )新來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的切入口。
一是因為，近年來(lái)興起的汽車(chē)電動(dòng)化為MCU拓展了增量空間。根據IC Insights數據，2020年全球車(chē)規級MCU市場(chǎng)規模為61億美元，預計2025年有希望達到116億美元。兆易創(chuàng )新的MCU產(chǎn)品適量非常多，在21年總數超過(guò)354款，其中以工業(yè)用途居多。
工業(yè)MCU和車(chē)規級MCU具有很多類(lèi)似的要求，例如適應溫度、抗干擾能力、質(zhì)量過(guò)硬等等。這就使得兆易創(chuàng )新的MCU在很多層面上比起新晉競爭者更加容易合規。3月24日，兆易創(chuàng )新的第一顆車(chē)規級MCU產(chǎn)品已流片并進(jìn)入客戶(hù)送樣測試階段，預計2022年中左右實(shí)現量產(chǎn)。
二是因為，汽車(chē)的智能化未來(lái)會(huì )更加需要存儲芯片，屆時(shí)結合兆易創(chuàng )新的MCU會(huì )形成協(xié)同效應。
首先，智能座艙應用將產(chǎn)生大量的數據交互。車(chē)載存儲市場(chǎng)以DRAM和NAND為主，占比約為57%和23%。在中端車(chē)型中，2~4G DRAM和32~64G NAND FLASH這樣的搭配比較多。
其次，自動(dòng)駕駛的普及也將推動(dòng)NAND需求指數級上升。根據美光官網(wǎng)顯示，L1/L2級別的自動(dòng)駕駛需要8G的NAND容量，而L3為256G，到L5的時(shí)候需要1T。目前，兆易創(chuàng )新GD5F全系列SPI NAND Flash已通過(guò)AEC-Q100車(chē)規級認證。
最后，依托MCU兆易創(chuàng )新可以開(kāi)拓更多芯片類(lèi)型，再次實(shí)現公司“1到N”業(yè)務(wù)布局模式。例如兆易創(chuàng )新順著(zhù)MCU“摸向”了模擬芯片。例如GD 30 PMU產(chǎn)品線(xiàn)，主要做的是電源管理芯片。目前，公司模擬芯片可以做到耳機充電盒管理、電機驅動(dòng)、鋰電池充放電管理。
不過(guò)特別需要注意的是，MCU并非芯片領(lǐng)域的高精尖板塊，容易形成產(chǎn)能擁擠進(jìn)而成為競爭藍海。故而總體來(lái)說(shuō)，MCU只是兆易創(chuàng )新這個(gè)老龍頭的過(guò)渡選項，未來(lái)如何在存儲領(lǐng)域做強做大仍是它的主邏輯。
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