ADI并購MAXIM 就真的能挑戰TI嗎？

這兩天最大的消息就是ADI以股權合并的形式收購了MAXIM，交易收購總額預計為209億美元，超過(guò)了4年前ADI以148億收購Linear的價(jià)格，更是很有可能成為今年半導體圈最重量級的收購。

很多人認為，此舉讓ADI在模擬市場(chǎng)上具有與行業(yè)巨頭TI一教高下的能力，從市場(chǎng)占有率和營(yíng)收來(lái)看，2019年ADI+MAXIM大約合計占有14%，比起TI的19%大概已經(jīng)達到其70%的水平。而我們如果回到ADI開(kāi)始兩大并購前的2014和2015，ADI僅僅只有6%的市場(chǎng)占有率，而ADI+Linear+MAXIM，總量大概占有13%，從市場(chǎng)占有率來(lái)說(shuō)跟現在幾乎沒(méi)有什么變化，而TI的市場(chǎng)占有率則從18%緩慢增加到19%。有趣的是，沒(méi)有經(jīng)過(guò)什么大收購的ST，始終占有6%左右的市場(chǎng)份額，但排名卻因為競爭對手的并購降到了第四。在之前筆者總結的收購中，ADI選擇收購的都是排在前十的模擬半導體企業(yè)，這是與其他廠(chǎng)商最大的區別。

除了收購帶來(lái)的市場(chǎng)份額的變化之外（收購內容請參考筆者之前的報道《AD并購MAXIM，模擬半導體寡頭格局已定》），模擬市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率變化幾乎可以忽略不計，這說(shuō)明模擬市場(chǎng)競爭的穩定性不是那么容易打破的。即使現在A(yíng)DI具有了達到TI70%模擬營(yíng)收的實(shí)力，合并后公司市值也接近了TI的一半，但要說(shuō)現在A(yíng)DI具有挑戰模擬霸主TI的機會(huì )還為時(shí)尚早。唯一可以確定的是，ADI和TI的模擬兩強領(lǐng)導地位將是未來(lái)模擬半導體未來(lái)三五年里很難改變的格局。

恨嫁女不是剩女

MAXIM（美信）想被收購的心思由來(lái)已久，從現任CEO Tun? Doluca就任總裁開(kāi)始就對公司的業(yè)績(jì)特別是利潤進(jìn)行非常嚴格的要求，這點(diǎn)通常被認為是希望被收購的前兆。而2015年跟ADI和TI之間的三角恩怨，更是在江湖中傳的沸沸揚揚。大抵經(jīng)歷了之前的那次婚紗都置辦好了卻沒(méi)簽字走儀式的遺憾，MAXIM此后似乎消停了一段時(shí)間但其實(shí)很多出售和壓縮成本工作很好的傳遞著(zhù)待價(jià)而沽的芳心。170億市值，23億的營(yíng)收，37%的凈利潤，1.69B的現金而債務(wù)僅有1.05B，這是一個(gè)非常亮眼的求偶條件了，如果不是身處模擬半導體這個(gè)炒不出太高股價(jià)的行業(yè)，妥妥的千億市值企業(yè)有沒(méi)有？？

MAXIM想嫁，因為自己的利潤率很難提升，特別是模擬這幾年的利潤率下滑的厲害，加上大規模12寸模擬代工廠(chǎng)的出現，模擬的利潤率下滑是大趨勢，從早年頂尖模擬廠(chǎng)的40%+下滑到現在普遍30%+，MAXIM苦苦維持的高股價(jià)還能堅持多久真不好說(shuō)。從2015年那次被破壞的婚約中，MAXIM更是明白自己的追求者雖然不多，但嫁個(gè)大佬還是不成問(wèn)題的。選擇在2020年股市開(kāi)始狂漲之際雙方達成并購協(xié)議，很明顯這筆交易談了不會(huì )僅僅24小時(shí)，應該是很早雙方就開(kāi)始謀劃布局了，甚至可能是五年前交易失敗后就沒(méi)有停止接洽，只是等ADI恢復了當年選擇備胎Linear之后的元氣，然后再行迎娶之禮。

交易達成協(xié)議以換股的形式實(shí)現，涉及金額約209億美元，這是收購流言前MAXIM170億市值基礎上溢價(jià)23%，看起來(lái)不算太高的溢價(jià)顯示了雙方并購的決心。Tun? Doluca加入ADI董事會(huì )似乎也說(shuō)明其目的不是簡(jiǎn)單的賣(mài)錢(qián)，而是希望能更好的介入未來(lái)巨無(wú)霸級ADI的運營(yíng)中，這點(diǎn)更像是兩家公司的聯(lián)姻結合。無(wú)論是這個(gè)價(jià)格，還是換股計劃以及提供兩個(gè)董事會(huì )席位，這些很明顯是另一家追求者TI根本給不出的條件。從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，TI更像是自己不想迎娶鄰居，而又怕鄰居嫁給自己的對手回來(lái)跟自己競爭的那種陰謀家，畢竟算不得大體量的達拉斯，就要變成TI和ADI兩家模擬巨頭直接對抗的戰場(chǎng)，總歸讓習慣了在德州稱(chēng)老大的TI略有不爽罷了。

三線(xiàn)布局與三點(diǎn)扎根

工業(yè)，通信和汽車(chē)電子，這是ADI收購Linear之后給出的三條主線(xiàn)市場(chǎng)，而其中電源部分主要來(lái)自于Linear。ADI的Ray Stata以一直堅持模擬著(zhù)稱(chēng)，在收購Linear之前ADI的電源部分很薄弱，而Linear在工業(yè)方面的優(yōu)勢比較明顯，但在商用端（汽車(chē)和數據中心）甚至消費級的產(chǎn)品并不多，這點(diǎn)是ADI對MAXIM最大的需求所在，畢竟最早求購MAXIM就是看中其這些領(lǐng)域的優(yōu)勢，希望瞄準未來(lái)工業(yè)、汽車(chē)和通信服務(wù)器端市場(chǎng)，甚至滲透到部分消費級。隨著(zhù)很多電源產(chǎn)品的成本降低，更具經(jīng)驗的MAXIM能夠讓ADI在物聯(lián)網(wǎng)和新基建兩大戰場(chǎng)上有更多綜合性解決方案。此外，MAXIM的安全經(jīng)驗也是對ADI在工業(yè)通信和汽車(chē)三個(gè)主市場(chǎng)的應用增加適應潮流發(fā)展的價(jià)值，而MAXIM的數字部分充其量算得上是錦上添花。

波士頓周邊，德州三角區，硅谷這是美國乃至全球模擬半導體的三大聚集區，ADI身處波士頓周邊，Linear來(lái)自硅谷，這次的MAXIM則是典型的德州三角區企業(yè)，至此ADI在邁向模擬巨頭的路上實(shí)現了對三大重點(diǎn)區域的全覆蓋，三個(gè)研發(fā)基地可以更好的調配相關(guān)的技術(shù)研發(fā)重點(diǎn)，借助不同領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，這是其他模擬對手很難做到的布局上優(yōu)勢。

TI那么容易挑戰么？

是不是為了挑戰TI我們不得而知，但ADI收購MAXIM前面我們說(shuō)了更多的是為了鞏固自己的優(yōu)勢，創(chuàng )造更高的市場(chǎng)價(jià)值。畢竟我想以現在A(yíng)DI的管理層來(lái)說(shuō)，很難去把趕超TI作為一個(gè)現實(shí)的目標，除非ADI真的做第二個(gè)AVAGO，但似乎這與Stara老先生工程技術(shù)出身的背景極不諧調，而AVAGO那種不收購就活不痛快的作風(fēng)，對習慣了穩健發(fā)展的MIT人來(lái)說(shuō)，大抵會(huì )渾身不自在。ADI不是AVAGO，背后沒(méi)有大批投資公司逼著(zhù)去收購擴張，通過(guò)這次換股的方式也看得出來(lái)，ADI的目的還是要踏踏實(shí)實(shí)的發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，并不想引入太多外部資本失去對公司決策的控制權。筆者個(gè)人認為，這種換股方式下209億的交易額并不算貴，而如果采用現金加債務(wù)收購，那就有點(diǎn)不合算了。從股市的反應來(lái)看，今天MAXIM股價(jià)僅僅增加8.11%，只有溢價(jià)的23%的三分之一多點(diǎn)，而ADI則全天下跌5.82%，說(shuō)明市場(chǎng)并不太看好這次并購后新公司的短期利潤，認為并購會(huì )拉低合并后公司的累加市值。而TI的小幅下跌屬于科技股的整體下滑，基本沒(méi)有受到交易的影響。

至于挑戰TI，起碼三五年內ADI需要解決的問(wèn)題還很多。第一個(gè)是數字部分。雖然ADI模擬部分已經(jīng)接近TI的70%，但數字部分的實(shí)力相距TI還有點(diǎn)遠，模擬利潤高但數字往往是系統設計的核心，TI有半數模擬產(chǎn)品是與數字產(chǎn)品搭配銷(xiāo)售的，領(lǐng)先的工業(yè)數字產(chǎn)品讓TI在工業(yè)市場(chǎng)占有率上一騎絕塵。這點(diǎn)，短期內ADI需要補課的太多，市場(chǎng)也沒(méi)有他們200億能拿下并且達到TI水平的公司可以買(mǎi)。最最主要的是，ADI現在的財務(wù)狀況雖然算不得差，但跟財大氣粗善于運營(yíng)的TI比，實(shí)在差的有點(diǎn)遠。

目前ADI負債6.15B，現金785M，而合并的對象MAXIM財務(wù)狀況很好，只有1.05B負債但是有1.69B的現金儲備。雙方加起來(lái)大概是7.2B的負債和2.475B的現金，算得上還不錯的財務(wù)實(shí)力數據，但看看他們的對手TI，“高達”6.55B的債務(wù)對應的是4.74B的現金儲備，輪財務(wù)健康程度誰(shuí)更好一目了然。

涉及到資金的還有另一個(gè)方面，就是制造。ADI這兩年開(kāi)啟了Fab-Lite模式，自己只保留了部分的6寸和8寸工廠(chǎng)，而新娘MAXIM也是同樣選擇和代工廠(chǎng)合作，自己工廠(chǎng)開(kāi)始出售和減產(chǎn)，300mm晶圓則是與代工廠(chǎng)共同開(kāi)發(fā)工藝的模式。從利潤率上，前面說(shuō)了MAXIM高達37%的凈利率，這其中合作開(kāi)發(fā)工藝也有所貢獻。但是堅持fab-Lite的ADI的利潤率并不理想，只有20.05%的凈利率，當然考慮其較高的負債率這也是拖累凈利率的一個(gè)因素。而他們的競爭對手TI是模擬圈里唯一擁有多家300mm晶圓廠(chǎng)的公司，雖然18年的晶圓廠(chǎng)投產(chǎn)計劃推遲，但制造方面的優(yōu)勢還是讓TI擁有高達35.23%的凈利率，能夠拿出三四十億美金蓋300mm工廠(chǎng)，面對如此財大氣粗的TI，ADI并購MAXIM之后起碼要安心賺幾年錢(qián)再說(shuō)如何挑戰比較好。

其實(shí)，對ADI來(lái)說(shuō)，現在的問(wèn)題不是要不要挑戰TI，而是如何去鞏固自己的模擬市場(chǎng)份額，MAXIM和之前Linear部分產(chǎn)品線(xiàn)有重合，如何進(jìn)行更好的優(yōu)化重組，這是新公司管理層的重要目標，同時(shí)，對于新的ADI來(lái)說(shuō)，如何協(xié)調好硅谷和德州兩大基地的研發(fā)分配，以及Tun? Doluca加入董事會(huì )后的職責，都將是迫在眉睫的挑戰。