處境尷尬 高通：我到底要不要收購恩智浦

　　高通公司收購恩智浦需要支付380億美金，這將耗光高通公司所有現金，并留下一大筆債務(wù);高通公司之所以收購恩智浦半導體，看中的是汽車(chē)芯片業(yè)務(wù)9%的年復合增長(cháng)速度;在我看來(lái)，這筆買(mǎi)賣(mài)的風(fēng)險和回報不成正比，高通公司股價(jià)未來(lái)一段時(shí)間的表現好不了。

　　去年10月份，高通宣布以每股110美金的代價(jià)收購恩智浦半導體，總價(jià)值高達380億美金。高通將以現金加110億美金債務(wù)的形式完成這次收購。

　　所以，第一個(gè)顯而易見(jiàn)的結果就是高通將從一個(gè)持有豐富現金流的公司轉向凈負債型公司。

　　截至最近這個(gè)財季，高通公司手上共有價(jià)值為378億美金的現金、等價(jià)物和有價(jià)證券，債務(wù)為219億美元。 因此，收購恩智浦半導體之后，該公司手頭現金將消耗殆盡，同時(shí)留下219億美元債務(wù)。

　　請注意，收購恩智浦之后，這筆債務(wù)將占到高通公司總營(yíng)收的約三分之二。即便高通能夠應付得了這筆債務(wù)，但它會(huì )給資產(chǎn)負債表帶來(lái)巨大變化。屆時(shí)，公司管理層也將面臨很大的壓力。有時(shí)候，受到的壓力太大容易導致犯錯，我認為高通正在受到一次又一次打擊。

　　我們知道，高通最近這個(gè)季度受到了三個(gè)主要因素的不利影響：

　　1、向黑莓一次性支付了9.4億美金;

　　2、向韓國自由貿易委員會(huì )一次性支付了9.27億美金;

　　3、和蘋(píng)果的訴訟導致QTL業(yè)務(wù)部門(mén)的營(yíng)收損失。

　　鑒于高通公司手頭尚握有大量現金，所以前兩筆支付款不會(huì )對資產(chǎn)負債表造成重大的長(cháng)期影響。 然而，它和蘋(píng)果的官司會(huì )造成長(cháng)期惡劣影響。在我看來(lái)，高通公司最終將失去蘋(píng)果這個(gè)大客戶(hù)，這將使得其QTL部門(mén)的收入在未來(lái)某個(gè)時(shí)候出現大幅下降。

　　為什么與蘋(píng)果的官司會(huì )在將來(lái)造成嚴重后果?高通第三財季調整后的收入僅為12億美金，而QTL占了大頭。需要指出的是，QTL營(yíng)收季度環(huán)比下降56%，和去年同期相比，下降51%。如果FTC的起訴被法庭受理，而高通輸掉官司，其專(zhuān)利授權業(yè)務(wù)將遭受滅頂之災。

　　那么高通的QCT業(yè)務(wù)部門(mén)的營(yíng)收如何呢?這塊業(yè)務(wù)倒不壞，上個(gè)財季，QCT業(yè)務(wù)錄得40.5億美金營(yíng)收，同比增長(cháng)5%，但是，在這個(gè)市場(chǎng)上，5%的增長(cháng)基本上相當于沒(méi)有增長(cháng)。這個(gè)增長(cháng)速度根本沒(méi)辦法支撐高通股價(jià)的上升。

　　需要指出的是，上個(gè)財季QCT部門(mén)稅前利潤僅為5.75億美金，所以，如果少了QTL業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤，高通的盈利能力就顯得很差了。

　　來(lái)看看收購恩智浦這筆買(mǎi)賣(mài)

　　高通為收購恩智浦開(kāi)出的價(jià)格是恩智浦全年營(yíng)收的4倍，折合市盈率15倍。和這段時(shí)期以來(lái)其它收購比起來(lái)，看起來(lái)這個(gè)價(jià)格還算合理。

　　高通之所以收購恩智浦，看中的是其快速增長(cháng)的汽車(chē)業(yè)務(wù)，是對汽車(chē)市場(chǎng)的一種押注。不過(guò)，根據恩智浦2017年第二財季財報，恩智浦汽車(chē)部門(mén)的營(yíng)收僅增長(cháng)了9%。

　　9%這個(gè)數據不算差，所以資本市場(chǎng)對高通給出的收購價(jià)格也沒(méi)有太大反應。

　　但是，押注汽車(chē)市場(chǎng)的不只是高通一家科技公司。Alphabet有Waymo，英特爾最近收購了Mobileye，黑莓也對此抱有很高的期望，英偉達也在押注汽車(chē)板塊，全球范圍內，還有其它數百家公司押注這個(gè)市場(chǎng)。

　　我承認，汽車(chē)芯片和自動(dòng)駕駛技術(shù)將成為未來(lái)的增長(cháng)動(dòng)力，我不確定的是，高通花了380億美金巨資，購買(mǎi)一個(gè)增長(cháng)率只有10%的部門(mén)，到底值不值得。

　　在剛剛結束的這個(gè)財季，恩智浦公司的總債務(wù)為65.5億美金，現金為22.4億美金，所以其凈債務(wù)頭寸為39.1億美金。再加上高通收購恩智浦之后留下的219億美金，新高通的債務(wù)總額將達到258億美金。

　　而且，你可能知道，行動(dòng)派投資人Elliott Management購買(mǎi)了恩智浦6%的股份，它希望高通能以每股130美金的價(jià)格回購這些股票，所以，高通真想完成對恩智浦的收購，代價(jià)肯定會(huì )超過(guò)以每股110美金計價(jià)的380億美金。

　　在我看來(lái)，如果Elliott Management真的這么做，高通應該退出這項交易，管理層就坡下驢，借口也很完美。

　　結論

　　我理解高通管理層的立場(chǎng)，如果蘋(píng)果在官司中獲勝(我敢肯定會(huì )是這么個(gè)結果)，高通要努力尋找能夠取代其授權許可營(yíng)收的業(yè)務(wù)，但是，收購恩智浦實(shí)在不是一個(gè)好主意。

　　我認為，幾年后，我們現在所看到的汽車(chē)熱潮將會(huì )逐漸消退，汽車(chē)芯片的高溢價(jià)和豐厚利潤也會(huì )隨之消失。

　　我認為，高通應該擱置收購，靜觀(guān)其變。我會(huì )等待高通和蘋(píng)果的官司結果，以及FTC訴訟的結果。如果高通都輸了，它仍然有大量現金支付股息和回購股份，即使沒(méi)有了專(zhuān)利許可業(yè)務(wù)的收入，它依然可以盈利。

　　事實(shí)上，我認為收購恩智浦的風(fēng)險太高，它會(huì )大幅推高資產(chǎn)負債表上的債務(wù)。

　　當業(yè)界公布一條收購消息時(shí)，市場(chǎng)通常會(huì )立即以股價(jià)的形式反映對這筆收購的態(tài)度。

　　高通公司于2016年10月27日宣布收購恩智浦的消息時(shí)，高通股價(jià)在67美元左右。如果這筆交易對高通有利，市場(chǎng)應該會(huì )推高高通的股價(jià)，但是，正如你所看到的，事情截然相反，自那時(shí)以來(lái)，高通的股價(jià)已經(jīng)下跌了大約15美元。