展訊中芯國際：集成電路產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)芯片廠(chǎng)盤(pán)點(diǎn)

　　我們看好中國集成電路產(chǎn)業(yè)各環(huán)節整體崛起，設想在未來(lái)，展訊/RDA/聯(lián)芯科技設計基帶和AP芯片，由中芯國際先進(jìn)制程工廠(chǎng)進(jìn)行晶圓制造，并在長(cháng)電科技完成封裝測試，最后到達中華酷聯(lián)三星LG等終端廠(chǎng)商，并銷(xiāo)往全世界消費者手中，這就是集成電路產(chǎn)業(yè)的中國夢(mèng)，這些產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司即我們建議重點(diǎn)關(guān)注的“旗艦組合”。

　　展訊/RDA

　　展訊、RDA是大陸除海思外最大的兩家芯片設計公司。展訊強于基帶，RDA強在射頻，從這個(gè)角度，兩家業(yè)務(wù)具有互補性;但同時(shí)，兩家都對客戶(hù)提供集成了RF、BB的套片，因此存在激烈的市場(chǎng)競爭。如果兩家都被紫光集團收購，后續不排除進(jìn)行業(yè)務(wù)整合的可能性。

　　展訊陳大同2013年12月曾表示，紫光收購完成之后，展訊可能會(huì )在A(yíng)股上市。

　　紫光集團此次并購由中國進(jìn)出口銀行和國家開(kāi)發(fā)銀行提供并購貸款，總交易金額約110億元人民幣，假設其中80億元是貸款，利率5%，每年的利息就有4億元。另外，在實(shí)行注冊制后，新股大量上市可能會(huì )導致估值中樞逐步下移。由于這兩項因素，我們認為如果紫光集團選擇比較快的方式讓展訊在A(yíng)股上市，會(huì )有助于緩解其財務(wù)壓力并提高投資回報。

　　紫光對展訊的收購已經(jīng)完成，近期有傳聞稱(chēng)紫光擬為展訊引入PE投資者，一方面改善公司治理結構，另一方面紫光集團也需要回收部分現金，緩解連續兩次共27億美元現金支出的壓力。如果屬實(shí)，我們建議有渠道的一級市場(chǎng)投資者積極接洽參與。

　　中長(cháng)期來(lái)看，展訊/RDA是在激烈的國際市場(chǎng)競爭中拼殺出來(lái)的企業(yè)，未來(lái)將是中國集成電路產(chǎn)業(yè)崛起的生力軍，我們建議投資者持續關(guān)注。

　　大唐電信看好公司集成電路設計業(yè)務(wù)和求新求變的公司戰略

　　我們建議投資者關(guān)注大唐電信，起因是其旗下的聯(lián)芯科技和大唐微電子，均是中國非常優(yōu)秀的集成電路設計企業(yè)。然后我們也對公司整體及幾大業(yè)務(wù)版塊進(jìn)行了研究，認為大唐電信公司整體也非常值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　大唐電信成立于1998年，在2000年前后，曾與華為、中興等并稱(chēng)“巨大中華”，其后因為體制機制問(wèn)題，在通信技術(shù)的不斷革新中，與民營(yíng)企業(yè)華為、中興的差距越拉越大。母公司大唐電信科技產(chǎn)業(yè)集團暨電信科學(xué)技術(shù)研究院，目前是國資委直屬央企，其今天在中國科技產(chǎn)業(yè)的地位，主要來(lái)源于TD，大唐集團是TD-SCDMA國際標準的提出者、核心知識產(chǎn)權的擁有者、關(guān)鍵技術(shù)的開(kāi)發(fā)者和產(chǎn)業(yè)化的推動(dòng)者。

　　大唐集團作為國資委直屬央企，下面有大唐電信和高鴻股份兩家上市公司，但盈利情況都不太理想。2012年，大唐電信營(yíng)收61.8億元，營(yíng)業(yè)利潤為-145萬(wàn)元;高鴻股份營(yíng)收46億元，營(yíng)業(yè)利潤3377萬(wàn)元。兩家公司主業(yè)都徘徊在微利和虧損的邊緣。

　　為改善經(jīng)營(yíng)狀況，大唐電信先后進(jìn)行了一系列運作：

　　2012年4月，將集團所屬TD芯片業(yè)務(wù)子公司聯(lián)芯科技及相關(guān)業(yè)務(wù)公司上海優(yōu)思、優(yōu)思電子注入上市公司，交易金額19.1億元

　　2013年6月，公布收購網(wǎng)頁(yè)游戲運營(yíng)商及移動(dòng)終端游戲研發(fā)及發(fā)行商“要玩娛樂(lè )”交易預案，交易金額17億元

　　2014年1月，董事會(huì )通過(guò)決議擬在北京設立全資子公司大唐微電子設計有限公司，并以該公司作為公司集成電路設計產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺對子公司聯(lián)芯科技有限公司和大唐微電子技術(shù)有限公司進(jìn)行整合

　　2014年1月，董事會(huì )決議同意公司投資5，000萬(wàn)元與中科招商聯(lián)合設立移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金及基金管理公司

　　由此，大唐電信形成了集成電路設計、軟件與應用、終端設計、游戲與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)四大業(yè)務(wù)板塊。我們尤其看好其中的集成電路設計、游戲、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，建議投資者積極關(guān)注大唐電信。

　　聯(lián)芯科技

　　聯(lián)芯科技是我們建議投資者關(guān)注大唐電信的重要原因。聯(lián)芯科技是繼海思、展訊、RDA之外，大陸收入規模最大的手機基帶芯片公司，2012年占TD芯片市場(chǎng)20%份額。其前身是大唐移動(dòng)上海公司，在TD基帶芯片領(lǐng)域有近十年的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化歷史，走過(guò)了一條從與ADI、聯(lián)發(fā)科合作到完全自主研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化的道路。

　　聯(lián)芯擁有一個(gè)歷經(jīng)數年TD芯片研發(fā)經(jīng)驗的團隊，其中不乏當年參與制定TD技術(shù)標準的核心技術(shù)人員，目前團隊已經(jīng)超過(guò)1000人，并積累了協(xié)議棧等重要知識產(chǎn)權，團隊規模、技術(shù)經(jīng)驗、知識產(chǎn)權成果等是聯(lián)芯在4G時(shí)代的一手好牌。

　　從市場(chǎng)機會(huì )方面看，我們前文分析，隨著(zhù)4G滲透率的提升，2014年手機芯片市場(chǎng)或會(huì )有一倍以上的增長(cháng)，蛋糕擺在每個(gè)公司面前。

　　雖然拿到一手不錯的牌，也有很大市場(chǎng)機會(huì )，但激烈的競爭是聯(lián)芯科技必須面對的問(wèn)題。2013年展訊推出低價(jià)TD芯片后，聯(lián)芯的盈利能力受到了顯著(zhù)影響，從大唐電信公布的2013年中報來(lái)看，聯(lián)芯上半年營(yíng)收5.21億，但凈利潤僅有200萬(wàn)元。

　　展望2014年的LTE市場(chǎng)，聯(lián)芯科技LTE主打低成本的單芯片方案，定位于千元4G智能機;聯(lián)發(fā)科的產(chǎn)品組合為獨立基帶芯片MT6590與集成8核處理器的SOC單芯片MT6595;高通推出了64位的Snapdragon410，支持7模，定位于150美元的LTE手機，預計下半年開(kāi)始出貨。

　　可以預見(jiàn)，LTE市場(chǎng)將面臨比3G市場(chǎng)更激烈的競爭，但也不是完全沒(méi)有機會(huì )。聯(lián)芯的低成本單芯片方案，成本有望低于聯(lián)發(fā)科的雙芯片方案，同時(shí)由于聯(lián)發(fā)科單芯片MT6595定位高端，與聯(lián)芯也不構成直接競爭;與展訊相比，聯(lián)芯低成本方案預計更早推出，擁有一定的時(shí)間紅利。

　　同時(shí)在4G手機滲透初期，套片解決方案尚不成熟，需要做芯片和系統的二次開(kāi)發(fā)，中小手機廠(chǎng)商對于方案設計可能會(huì )有很強的需求，這對于聯(lián)芯科技可能是個(gè)機會(huì )，借助上海優(yōu)思的手機設計能力與客戶(hù)關(guān)系，預計可以彌補芯片產(chǎn)品本身的差距，并獲取一定的市場(chǎng)份額。

　　中長(cháng)期來(lái)看，國企市場(chǎng)化改革、政府潛在的扶持等，對于提升聯(lián)芯的長(cháng)期競爭力會(huì )有很大幫助。大唐電信已經(jīng)在北京設立子公司對聯(lián)芯和大唐微電子進(jìn)行整合，我們預期這很可能與北京出臺的產(chǎn)業(yè)基金扶持政策相關(guān)，后續也值得繼續關(guān)注。

　　大唐微電子

　　大唐微電子從事智能卡芯片設計，與同方微電子、復旦微電子、國民技術(shù)等共同組成國內智能IC卡芯片第一梯隊。國內IC卡芯片是一個(gè)半市場(chǎng)化半政策市場(chǎng)，且技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有移動(dòng)終端芯片這么迅速，大唐微電子的國企背景經(jīng)營(yíng)IC卡芯片市場(chǎng)非常合適，我們看好這塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤都會(huì )穩步增長(cháng)。

　　中芯國際中國集成電路產(chǎn)業(yè)崛起不可或缺的重要角色

　　我們建議投資者關(guān)注中芯國際的核心原因是：我們認為政府有可能會(huì )對晶圓制造環(huán)節進(jìn)行強有力的扶持。我們的邏輯可以概括為兩句話(huà)：中國集成電路產(chǎn)業(yè)要崛起，則晶圓制造環(huán)節是繞不開(kāi)的坎;中國晶圓制造環(huán)節要崛起，則離不開(kāi)政府的資金和中芯國際的技術(shù)和運營(yíng)。我們預期，在本次半導體行業(yè)的千億扶持資金中，中芯國際將是一個(gè)關(guān)鍵的受益者。

　　從建立完整的集成電路工業(yè)角度，晶圓制造是對上下游都有重要影響的關(guān)鍵環(huán)節

　　我們前文曾舉了28nm產(chǎn)能緊缺和蘋(píng)果指紋傳感器封裝的例子，來(lái)說(shuō)明晶圓制造環(huán)節對上游芯片設計和下游封裝測試行業(yè)的巨大影響力。如果中國沒(méi)有世界一流的晶圓制造技術(shù)和工廠(chǎng)，在晶圓制造這個(gè)關(guān)鍵環(huán)節依賴(lài)于人，那么就很難擁有真正獨立而強大的集成電路工業(yè)。

　　從全球來(lái)看，2012年前十大半導體廠(chǎng)商中有8家是擁有自己晶圓廠(chǎng)的IDM公司：

　　中國目前還沒(méi)有上規模的IDM公司，不論是IDM，Fabless還是wafer廠(chǎng)，還沒(méi)有任何一家能夠進(jìn)入全球半導體廠(chǎng)商前20，這其中晶圓制造環(huán)節的薄弱是一個(gè)重要原因。

　　中國晶圓制造產(chǎn)業(yè)當前實(shí)力薄弱，亟待提升

　　中芯國際作為大陸集成電路制造企業(yè)龍頭，2012年收入16.8億美元，不到全球第十大半導體廠(chǎng)商美光的1/4，僅為臺積電的1/10，且目前28nm制程技術(shù)還沒(méi)有成熟，中國第二大晶圓代工廠(chǎng)華虹宏力更是只擁有90nm以上制程技術(shù)。

　　我們認為如此薄弱的晶圓制造產(chǎn)業(yè)，很難支撐集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起。以格科微的例子而言，格科微一度是中芯國際在國內最大的客戶(hù)，但因無(wú)法擺脫對臺積電的依賴(lài)，與中芯國際的合作便受到影響，臺積電可以通過(guò)對芯片設計公司施加影響力，而間接影響其與中芯國際的合作，從而影響中芯國際的成長(cháng)。要成為集成電路強國，晶圓制造環(huán)節必須崛起。

　　晶圓制造產(chǎn)業(yè)若要實(shí)現追趕，單靠市場(chǎng)力量幾無(wú)可能，必須輔以政府的支持

　　隨著(zhù)制程技術(shù)越來(lái)越先進(jìn)，晶圓制造越來(lái)成為一個(gè)燒錢(qián)的行業(yè)。對于中芯國際而言，要跟上摩爾定律的速度不斷開(kāi)發(fā)新的制造技術(shù)，并追趕行業(yè)龍頭如臺積電等，僅僅依靠企業(yè)自身盈利再投資甚至二級市場(chǎng)融資，都是遠遠不夠的，即純依賴(lài)市場(chǎng)的力量，很難改變落后的局面。

　　如圖，即使對于跟隨廠(chǎng)商而言，28nm制程技術(shù)研發(fā)成本也已經(jīng)接近6億美元，20nm將會(huì )接近10億美元。而作為追趕者，如果要新建一個(gè)完整的40nm晶圓廠(chǎng)，總投資更是要達到40-50億美元，22nm晶圓廠(chǎng)則達到70億美元。

　　巨大的投資額對于年營(yíng)收200億美元、市值近千億美元的臺積電不是大問(wèn)題，而大陸最大的晶圓廠(chǎng)中芯國際年營(yíng)收僅20億美元，市值約30億美金，負擔新制程的研發(fā)成本已經(jīng)非常吃力，而要談新建產(chǎn)能，即使考慮股權、債權融資，也幾乎是不可能負擔的。

　　由此我們認為，在晶圓制造這個(gè)環(huán)節，沒(méi)有政府的扶持，靠企業(yè)和市場(chǎng)自身的力量很難實(shí)現追趕。這個(gè)資金需求量巨大的環(huán)節，也應該成為政府未來(lái)千億資金扶持計劃的重點(diǎn)環(huán)節。

　　同時(shí)，拿集成電路晶圓制造與液晶面板制造業(yè)相比，我們認為晶圓制造業(yè)的戰略意義遠大于液晶面板，而前者從政府和資本市場(chǎng)獲得的支持遠小于液晶面板產(chǎn)業(yè)。京東方幾次從資本市場(chǎng)獲得數百億融資，而華星光電51億元貸款更是直接被政府豁免。從產(chǎn)業(yè)比較角度，我們也認為政府應該對晶圓制造產(chǎn)業(yè)給予更大力度的扶持。

　　中芯國際有望在政府扶持中扮演重要角色

　　除了政府幫助解決的大量資金外，晶圓制造產(chǎn)業(yè)的第二個(gè)關(guān)鍵壁壘就是技術(shù)、工藝控制和有經(jīng)驗的人才團隊，而這些正是中芯國際能夠提供的寶貴資源，這是我們相信中芯國際將在政府扶持中扮演重要角色的核心理由。

　　晶圓制造業(yè)是非常復雜的高技術(shù)制造業(yè)，并不是簡(jiǎn)單的建廠(chǎng)房、購置機器就可以開(kāi)工生產(chǎn)的。在集成電路按照摩爾定律一代代演進(jìn)的幾十年中，晶圓制造環(huán)節積累了大量的專(zhuān)利、非專(zhuān)利技術(shù)、工藝訣竅等，同時(shí)對技術(shù)和管理人員有很高的經(jīng)驗要求，這使得從零起步建立能夠運營(yíng)的晶圓廠(chǎng)幾乎是不可能的事情，事實(shí)上，2000年以后，全球再也沒(méi)有出現任何新的成規模的晶圓代工企業(yè)。

　　雪上加霜的是，海外包括臺灣，都嚴格限制將先進(jìn)的晶圓制程技術(shù)投資于大陸，這使得大陸技術(shù)、人才嚴重短缺，產(chǎn)業(yè)基礎薄弱，晶圓制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展舉步維艱。

　　2000年，因不滿(mǎn)在不知情的情況下，自己創(chuàng )辦的世大積體電路公司被大股東賣(mài)給臺積電，曾在德州儀器工作了20年、創(chuàng )建并管理過(guò)20座晶圓工廠(chǎng)的張汝京博士，從臺灣來(lái)到上海創(chuàng )辦了中芯國際。他不但帶來(lái)了世大的舊部人才，還有當時(shí)世界一流的集成電路制造設備和主流工藝技術(shù)。

　　在經(jīng)歷了與臺積電數年的專(zhuān)利糾紛和訴訟之后，中芯國際完成了與臺積電的和解，擁有了合法、完備的知識產(chǎn)權，經(jīng)營(yíng)走上正軌。以此為契機，大陸晶圓制造產(chǎn)業(yè)有了一次長(cháng)足的進(jìn)步，獲得了技術(shù)、人才團隊、量產(chǎn)經(jīng)驗這些大陸急需的產(chǎn)業(yè)資源。

　　我們看好的正是中芯國際的這些資源，如果政府要扶持并做大晶圓制造產(chǎn)業(yè)，那么政府的資金和中芯國際的這些產(chǎn)業(yè)資源缺一不可。事實(shí)上，近年武漢、成都、北京新建的晶圓廠(chǎng)均是與中芯國際合作的，合作模式本質(zhì)上都是政府出錢(qián)，中芯國際輸出技術(shù)和管理。

　　從成芯和武漢新芯的結局來(lái)看，對于政府的資金和中芯國際的運營(yíng)兩種核心資源，“代管”模式整合的并不好;采用合資模式可以很好的調動(dòng)雙方的積極性，但中芯國際沒(méi)有足夠的可投資資金，也很難通過(guò)融資獲得足夠的可投資資金。

　　未來(lái)這一問(wèn)題將如何解決?我們認為，作為一家海外上市公司，政府不太可能像豁免華星光電51億貸款一樣直接給予大量資金補助，中芯國際內生的發(fā)展步伐可能是比較穩健不太激進(jìn)的。

　　如果政府要加快其發(fā)展速度，幫助其做大做強，那么大膽設想一下，像展訊一樣先私有化然后回歸A股可能會(huì )是一個(gè)不錯的選擇，一方面國內資本市場(chǎng)會(huì )給予較高估值，可以獲得更有力的融資支持;另一方面作為國內上市公司，政府的扶持方式也可以更加靈活。但對于一個(gè)在香港、美國兩地上市的公司，私有化的難度很大。

　　不管最終模式如何，中芯國際都將作為不可或缺的角色參與，并在大陸集成電路產(chǎn)業(yè)崛起的過(guò)程中扮演重要角色，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　長(cháng)電科技

　　長(cháng)電科技是我們關(guān)注的集成電路“旗艦組合”中的重要一環(huán)，是在封裝測試環(huán)節的重點(diǎn)公司。公司封測實(shí)力雄厚，且是“旗艦組合”中芯片設計公司展訊、RDA、聯(lián)芯科技、海思半導體的重要封測服務(wù)供應商。公司有望隨著(zhù)大陸集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起而成長(cháng)，并且將顯著(zhù)受益于封裝技術(shù)進(jìn)步對盈利能力的提升。

　　公司是本土封裝龍頭企業(yè)

　　長(cháng)電科技母公司江蘇新潮集團2012年收入66.5億元(其中長(cháng)電科技44億元)，僅次于英特爾成都公司，位居中國十大半導體封裝測試企業(yè)第二位，是最大的本土封測企業(yè)，同時(shí)也是全球專(zhuān)業(yè)封測廠(chǎng)商前十強。

　　新潮集團及長(cháng)電科技前身是成立于1972年的江陰晶體管廠(chǎng)，在半導體領(lǐng)域耕耘數十年，目前擁有從分立器件封裝到集成電路wire-bonding、Cu-pillarFC、WLCSP等各代線(xiàn)技術(shù)，綜合實(shí)力國內首屈一指。公司董事長(cháng)王新潮博士是高密度集成電路封裝技術(shù)國家工程實(shí)驗室理事長(cháng)，中國半導體行業(yè)協(xié)會(huì )副理事長(cháng)。

　　公司與芯片設計龍頭展訊、RDA、聯(lián)芯科技保持良好合作關(guān)系

　　展訊、RDA、聯(lián)芯科技是我們看好的中國芯片設計龍頭公司，而長(cháng)電科技憑借一流的技術(shù)和服務(wù)水平，是上述三家公司封裝服務(wù)的重要合作伙伴，我們產(chǎn)業(yè)鏈走訪(fǎng)了解到，公司在展訊的市場(chǎng)份額約30%-40%，在RDA的市場(chǎng)份額近50%，在聯(lián)芯科技也占有重要比例。在中國目前最大的半導體公司海思方面，公司目前為其提供機頂盒芯片封測服務(wù)，也正在進(jìn)入其AP、基帶、射頻等核心芯片封測業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　我們前文已經(jīng)對4G時(shí)代的移動(dòng)終端核心芯片市場(chǎng)進(jìn)行了具體分析，長(cháng)電科技作為封裝測試環(huán)節的重點(diǎn)公司，亦將有望直接受益。

　　搬廠(chǎng)結束、折舊完成、倒裝項目投產(chǎn)將使公司迎來(lái)業(yè)績(jì)拐點(diǎn)

　　公司在半導體行業(yè)深耕數十年，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了從分立器件到傳統低端封裝，再到最新的中高端封裝全系列產(chǎn)品。但傳統低端封裝產(chǎn)品因技術(shù)成熟，已經(jīng)是競爭的紅海，且近年人力成本不斷上漲，盈利壓力越來(lái)越大，前三季度凈利潤率僅有1%，因為較差的盈利能力，以P/S衡量，公司當前的估值顯著(zhù)低于同業(yè)公司。

　　公司的提高盈利能力的策略是將技術(shù)已經(jīng)成熟的中低端封裝業(yè)務(wù)從江陰遷移到滁州、宿遷等成本更低的地方去。半導體封裝屬于重資產(chǎn)行業(yè)，搬遷過(guò)程中，產(chǎn)能的空置、人員的培訓和安置、產(chǎn)能的爬坡等給公司盈利造成了一定的影響。預計2014年下半年搬遷相關(guān)的大部分工作將結束。

　　同時(shí)，公司成立于2000年，并于2003年上市，早期購置的部分生產(chǎn)設備近年也會(huì )逐步折舊完畢，這部分折舊成本的下降也會(huì )在一定程度上改善公司盈利能力。

　　最后，公司增發(fā)募投項目“年產(chǎn)9.5億塊FC(倒裝)集成電路封裝測試項目”預計將于2014年上半年完成，公司當前已用自有資金投入。我們預計該項目盈利能力良好，募投項目的逐步投產(chǎn)，將有望為公司貢獻可觀(guān)的盈利。

　　搬廠(chǎng)結束、折舊完成、倒裝項目投產(chǎn)這些措施的順利實(shí)施，使公司盈利能力有望恢復至行業(yè)平均水平，從而以P/S而言的估值也將得以修復，建議投資者積極關(guān)注。

　　中國電子

　　中國電子集團控股有限公司是中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團公司(cec)控股的IC設計企業(yè)。中國電子的核心資產(chǎn)是子公司“北京中電華大電子設計有限責任公司“，該子公司是國內智能卡芯片龍頭，也是二代身份證芯片核心供應商，2012年位列中國集成電路設計企業(yè)前十強。

　　中電華大、同方國芯、復旦微電子、大唐微電子、華虹集成電路是國內智能卡芯片領(lǐng)域第一梯隊。同方國芯作為A股智能卡芯片龍頭，得到了資本市場(chǎng)的高度認可，而質(zhì)地接近、在港股上市的中國電子，目前市值僅為同方國芯的1/6，復旦微電子的1/2。

　　從收入規模上看，中國電子目前最大;從成長(cháng)性來(lái)看，同方國芯當前收入增速最快，達到53%，中國電子為35%;從股東背景看，同方國芯背后是清華大學(xué)，中國電子背后是CEC，都有強有力的股東背景，對于開(kāi)拓智能卡這類(lèi)半市場(chǎng)化的產(chǎn)品領(lǐng)域、獲得國家政策資金扶持都有很大助力。但因港股IC類(lèi)公司估值顯著(zhù)低于A(yíng)股，以及中國電子市場(chǎng)關(guān)注度偏低，當前PE僅有14倍，市值是同方國芯1/6。

　　與展訊的情況類(lèi)似，將中國電子轉移至A股上市，可能會(huì )帶來(lái)非常豐厚的財務(wù)回報，但與展訊大股東是投資機構不同，中國電子大股東是央企CEC，使得市場(chǎng)化運作的難度變大。智能卡類(lèi)公司現金流良好，從經(jīng)營(yíng)層面講并無(wú)強烈融資訴求。

　　盡管如此，在國家扶持半導體產(chǎn)業(yè)的大背景下，作為一家根正苗紅、估值非常低的優(yōu)質(zhì)集成電路設計企業(yè)，我們還是建議投資者關(guān)注。

　　上海新陽(yáng)

　　公司是電化學(xué)材料生產(chǎn)商，是晶圓制造環(huán)節的上游，目前用于晶圓制造環(huán)節的產(chǎn)品主要有芯片銅互連電鍍液及添加劑、光刻膠剝離液、光刻膠清洗液等。除用于晶圓代工廠(chǎng)，這些材料還可以用于擁有中道工序能力的封測廠(chǎng)，如主營(yíng)WLCSP的晶方科技等。這是一個(gè)技術(shù)和市場(chǎng)壁壘非常高的行業(yè)，晶圓廠(chǎng)對電化學(xué)材料的認證周期往往長(cháng)達數年，中間要經(jīng)歷多個(gè)步驟和階段，最終才能放量供應。

　　經(jīng)過(guò)多年的產(chǎn)品研發(fā)和客戶(hù)磨合，上海新陽(yáng)目前已有部分產(chǎn)品通過(guò)中芯國際、無(wú)錫海力士等大客戶(hù)的認證，部分產(chǎn)品已有小批量供貨。未來(lái)現有通過(guò)認證產(chǎn)品有望逐步放量，中長(cháng)期看，公司將顯著(zhù)受益于大陸晶圓制造產(chǎn)能的擴張和產(chǎn)業(yè)的崛起，建議投資者持續關(guān)注。

　　上海貝嶺CEC旗下在A(yíng)股市場(chǎng)唯一的半導體類(lèi)上市公司平臺

　　2009年，上海貝嶺原大股東華虹集團分立，上海貝嶺控股股東由華虹集團變?yōu)橹袊娮有畔a(chǎn)業(yè)集團公司(cec)，華虹集團則保留了華虹NEC等晶圓制造類(lèi)資產(chǎn)。公司成為CEC旗下在A(yíng)股市場(chǎng)唯一的半導體類(lèi)上市公司平臺(CEC在港股有集成電路設計類(lèi)上市公司中國電子)。因CEC旗下還有中國華大集成電路設計集團、上海華虹集成電路有限公司等優(yōu)質(zhì)的集成電路設計企業(yè)，CEC是否會(huì )對旗下IC設計業(yè)務(wù)進(jìn)行整合值得關(guān)注。

　　我們認為，華大、華虹兩家集成電路設計企業(yè)盈利狀況良好，現金流充沛，并不缺錢(qián)。與展訊的手機處理器、基帶芯片相比，智能卡芯片設計相對簡(jiǎn)單，初期需要投入的資金量有限，公司并無(wú)大量資金需求。從市場(chǎng)開(kāi)拓角度看，智能卡芯片以國內市場(chǎng)為主，市場(chǎng)增長(cháng)有序，從業(yè)公司也沒(méi)有大規模募投擴張的必要。因此在當前市場(chǎng)環(huán)境下，我們認為這兩家公司錢(qián)賺的很舒服，從業(yè)務(wù)角度看上市并無(wú)太大必要，但并不排除CEC出于資產(chǎn)整合的目的把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的可能性。

　　相比之下，華虹集團旗下晶圓制造公司華虹宏力上市的意義更大一些。華虹宏力目前是國內僅次于中芯國際的第二大晶圓制造企業(yè)，前文我們已經(jīng)分析，晶圓制造環(huán)節需要持續不斷的巨額資金投入，如果不借助于資本市場(chǎng)，一般股東無(wú)法承受。A股上市公司是一個(gè)非常好的平臺，在國家政策的鼓勵之下，資本市場(chǎng)會(huì )給予不錯的估值，并且可以實(shí)現持續融資，持續幫助公司成長(cháng)。

　　但目前華虹集團已經(jīng)不再持有上海貝嶺股票，雖然上海貝嶺實(shí)際控制人CEC仍持有華虹集團股份，但華虹集團目前的實(shí)際控制人已經(jīng)變?yōu)樯虾Y委，因此將華虹宏力整合進(jìn)上海貝嶺的難度可能比較大。

　　七星電子

　　半導體設備制造是一個(gè)技術(shù)和市場(chǎng)壁壘很高，但市場(chǎng)空間非常大的行業(yè)，這從晶圓廠(chǎng)巨大的設備投資額中可見(jiàn)一斑。公司當前已有高端半導體集成電路設備完成研發(fā)，開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化，正通過(guò)聯(lián)合實(shí)驗室等形式與中芯國際等晶圓廠(chǎng)合作推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。雖然難度很大，但我們預計半導體制造設備的國產(chǎn)化將是中國集成電路產(chǎn)業(yè)扶持政策的內容之一，在中國集成電路制造業(yè)崛起的大背景下，建議投資者關(guān)注公司半導體設備的市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)度。

　　揚杰科技

　　公司是一家非常有特色的IDM公司，從貿易業(yè)務(wù)起家，然后向上游擴張，建立了自己的工廠(chǎng)進(jìn)入封裝測試環(huán)節，之后繼續向上游擴張進(jìn)入芯片設計和制造領(lǐng)域，最終成為一家成功的分立器件IDM公司。公司比較突出的特點(diǎn)是對終端市場(chǎng)需求出色的把握能力，從終端市場(chǎng)需求出發(fā)，設計和制造合適的產(chǎn)品，這種模式和能力有助于支持公司長(cháng)期穩定的增長(cháng)。

　　風(fēng)險提示

　　一個(gè)產(chǎn)業(yè)的崛起可能是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程

　　雖然我們堅定看好中國集成電路產(chǎn)業(yè)的崛起，但作為一個(gè)技術(shù)、市場(chǎng)壁壘極高的產(chǎn)業(yè)，中國要從落后到追趕世界先進(jìn)水平，可能要花費數年至數十年的時(shí)間。在此期間，技術(shù)可能會(huì )持續進(jìn)步，如果中國技術(shù)水平再次大大落后，則中國具備的人力成本優(yōu)勢可能無(wú)從施展。

　　政府的扶持政策最終能否落實(shí)存在不確定性

　　目前市場(chǎng)預期的千億扶持政策，主要來(lái)源于展訊創(chuàng )始人陳大同的演講，同時(shí)中國半導體行業(yè)協(xié)會(huì )執行副理事長(cháng)徐小田也表示，國家在支持集成電路產(chǎn)業(yè)的動(dòng)作會(huì )非常大，將有大手筆，這個(gè)力度可以遠超18號文件。這些來(lái)自關(guān)鍵人物預測，最終是否能夠轉化為國家正式的扶持政策存在一定不確定性，而政策的扶持對中國半導體產(chǎn)業(yè)的崛起有重要影響。

　　主流集成電路芯片市場(chǎng)競爭激烈

　　在移動(dòng)終端CPU、基帶等主流芯片市場(chǎng)，競爭的激烈程度和投資風(fēng)險遠高于A(yíng)股已經(jīng)熟悉的智能IC卡市場(chǎng)。CPU、BB初期研發(fā)投入大大高于智能卡芯片，且CPU、BB要直面高通等美國巨頭的競爭，一個(gè)公司關(guān)鍵產(chǎn)品的失敗可能對公司的盈利造成重創(chuàng )。

　　提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)公司的個(gè)體風(fēng)險

　　我們在報告中建議關(guān)注了部分公司，但依據主要是產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，我們沒(méi)有對公司個(gè)體風(fēng)險進(jìn)行細致研究，也未給出任何投資評級。