AI進(jìn)入“三岔路口”：IPO、收購、錢(qián)荒

　　2018年3月30日，隨著(zhù)證監會(huì )《若干意見(jiàn)》的出臺，IPO的新政策與高門(mén)檻無(wú)疑為曾經(jīng)火熱的市場(chǎng)期盼潑了盆涼涼的冷水。

　　創(chuàng )新工場(chǎng)董事長(cháng)李開(kāi)復去年曾說(shuō)，AI項目融資熱始于2017上半年，而融資一般夠用18個(gè)月，2018年底時(shí)限一到，估計會(huì )有一批公司倒掉。

　　AI(準)獨角獸們似乎陷入了更為困難的境地——它們目前究竟是離IPO更近，還是離錢(qián)荒更近?

　　然而，資本的路徑選擇，從來(lái)都只錦上添花而非雪中送炭，是方法而非目的。需要真正被“技術(shù)獨角獸”觸碰的，終究是龐大的產(chǎn)業(yè)需求——需求立住了，資本的道路也就自然出現了。

　　2018年的A股政策，對技術(shù)創(chuàng )業(yè)公司來(lái)說(shuō)，頗像這幾天北京的天氣：乍暖還寒。

　　先是360正式回歸A股;2月下旬，又有消息傳出包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內的四類(lèi)獨角獸“可即報即審、不用排隊”，快速I(mǎi)PO;3月1日之后，關(guān)于CDR——中國存托憑證，指境外(包括中國香港)上市公司的部分已發(fā)行股票經(jīng)過(guò)一系列操作后轉換成的、可在境內A股上市的投資憑證——政策將出臺的消息陸續見(jiàn)世;此后，李彥宏、劉強東、王小川在兩會(huì )期間紛紛表決心“當然會(huì )考慮回國上市”。

　　一時(shí)間，科技創(chuàng )投圈群情激昂，尤其AI圈，各種層出不窮的“獨角獸名單”開(kāi)始在圈內人士的朋友圈和微信群里流傳，市場(chǎng)千呼萬(wàn)喚“AI第一股”——優(yōu)必選、曠視、商湯、出門(mén)問(wèn)問(wèn)、云知聲……數家頭部技術(shù)創(chuàng )業(yè)公司都榜上有名。

　　然而上周五(3月30日)，第一只落地的靴子卻給此前火熱的期待潑了盆冷水。

　　國務(wù)院辦公廳轉發(fā)了證監會(huì )《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》)的通知，《若干意見(jiàn)》明確了試點(diǎn)企業(yè)可以在境內發(fā)行股票或存托憑證，并對試點(diǎn)企業(yè)的標準進(jìn)行了說(shuō)明。其中，對“尚未在境外上市的創(chuàng )新企業(yè)”的IPO門(mén)檻極高。

　　硬性標準是：最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣。

　　柔性標準是：(或)營(yíng)業(yè)收入快速增長(cháng)，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。試點(diǎn)企業(yè)具體IPO標準由證監會(huì )制定。

　　硬軟兩條標準，雖是一個(gè)“或”字串聯(lián)，也給了明顯的“數量級尺子”：此前熱議的諸多“AI上榜公司”短期內似乎很難在“快速通道”上開(kāi)車(chē)——“AI第一股”，目前看來(lái)更多是媒體的炒作和股權投資市場(chǎng)的“自high”。

　　國內某私募基金合伙人甚至直接告訴「甲子光年」：“這輪IPO新政策，和絕大部分AI公司無(wú)關(guān)?！?/p>

　　一邊是揠苗助長(cháng)的IPO名單和潑冷水的《若干意見(jiàn)》，另一邊卻是2018不容忽視的“錢(qián)荒”。創(chuàng )新工場(chǎng)董事長(cháng)李開(kāi)復去年曾說(shuō)，AI項目融資熱始于2017上半年，而融資一般夠用18個(gè)月，2018年底時(shí)限一到，估計會(huì )有一批公司倒掉。

　　2018年，無(wú)疑，AI將進(jìn)入“整肅期”，一個(gè)“三岔路口”隱隱浮現在我們面前：IPO、收購、錢(qián)荒。

　　對此，「甲子光年」采訪(fǎng)了商湯、云知聲、出門(mén)問(wèn)問(wèn)、曠視等AI(準)獨角獸“熱門(mén)上榜公司”，以及若干專(zhuān)注于技術(shù)領(lǐng)域的投資人。

　　我們問(wèn)了同一個(gè)問(wèn)題：AI(準)獨角獸們，目前究竟離IPO更近，還是離錢(qián)荒更近?

　　01

　　IPO新政“和大部分AI公司無(wú)關(guān)”

　　根據業(yè)界普遍的“獨角獸”標準(估值超過(guò)10億美元)，優(yōu)必選、商湯、曠視、云從、依圖、寒武紀、云知聲等公司出現在各類(lèi)有望快速I(mǎi)PO的獨角獸榜單中。但《若干意見(jiàn)》出臺后，其硬性標準中的估值是200億元人民幣(約合31億美元)，且要求最近一年營(yíng)收達到30億人民幣，各類(lèi)興奮猜測戛然而止。

　　成立于2012年的出門(mén)問(wèn)問(wèn)CEO李志飛的回應很有代表性。他認為，絕大部分AI公司還在發(fā)展期，“我們并沒(méi)有被潑冷水，我們一直在冷水里泡著(zhù)?！?/p>

　　另一家成立于2012年的專(zhuān)注于物聯(lián)網(wǎng)AI服務(wù)的云知聲CEO黃偉告訴「甲子光年」：“我內心是真的沒(méi)那么多波瀾。難道說(shuō)明天云知聲IPO了，我就不干了嗎?我還是會(huì )帶著(zhù)公司往前走?！睅啄赀^(guò)去，黃偉對AI的希望和困難早已學(xué)會(huì )冷靜視之。

　　根據此前的一份公開(kāi)資料，云知聲的估值已達10億美金，成為眾多AI獨角獸榜單中的一員，黃偉對估值金額沒(méi)有否認，但也未透露具體數字。

　　黃偉對頭部AI企業(yè)在2018年的財務(wù)表現有樂(lè )觀(guān)預期。他認為：那些在2016和2017年沒(méi)有沉浸于PR麻醉劑而是腳踏實(shí)地做事的公司，必將在2018年迎來(lái)財務(wù)數據的爆發(fā)式增長(cháng)。

　　黃偉告訴「甲子光年」，云知聲2017年營(yíng)收已超過(guò)1億元人民幣，2018年Q1營(yíng)收已環(huán)比增長(cháng)3倍，2018的營(yíng)收目標是3億元人民幣，計劃將在2020年左右IPO。

　　計算機視覺(jué)公司商湯科技聯(lián)合創(chuàng )始人徐冰同樣向「甲子光年」表示“我們沒(méi)有心理落差”。他認為，把門(mén)檻設高，是保護中國股民的正確策略。徐冰同時(shí)自信透露，商湯很可能會(huì )滿(mǎn)足《若干意見(jiàn)》中的柔性條件。

　　徐冰告訴「甲子光年」，商湯正在積極觀(guān)望，目前公司處于高速發(fā)展期，優(yōu)先戰略是保持技術(shù)和業(yè)務(wù)的領(lǐng)先性，保持營(yíng)收的規模增長(cháng)，為上市做好準備，但并無(wú)明確上市時(shí)間表。

　　徐冰同時(shí)向「甲子光年」澄清，商湯的資本架構并不是此前一些媒體報道的VIE架構，而是紅籌架構，所以不存在VIE協(xié)議造成的問(wèn)題。商湯已于2017年11月完成4.1億美元B輪融資，外界普遍認為其估值超過(guò)40億美元。

　　云知聲則采用合資架構。黃偉明確告訴「甲子光年」，云知聲一開(kāi)始就計劃在內地上市，有兩點(diǎn)考慮：第一，云知聲在2012年成立時(shí)，AI大潮尚未到來(lái)，海外市場(chǎng)對中國技術(shù)公司的認知和關(guān)注度不夠;第二，公司的業(yè)務(wù)市場(chǎng)主要在國內。

　　同樣成立于2012年的出門(mén)問(wèn)問(wèn)于2017年4月獲得大眾汽車(chē)(中國)集團1.8億美元獨家D輪融資，根據公開(kāi)報道，其估值也達到10億美元獨角獸級別。

　　出門(mén)問(wèn)問(wèn)CEO李志飛告訴「甲子光年」，對大部分技術(shù)公司來(lái)說(shuō)，IPO不會(huì )如外界炒作的那么快，回歸商業(yè)本質(zhì)，盈利和增長(cháng)是AI公司商業(yè)化過(guò)程中的必要目的之一，目前出門(mén)問(wèn)問(wèn)沒(méi)有IPO的具體時(shí)間表。出門(mén)問(wèn)問(wèn)市場(chǎng)負責人透露，公司接下來(lái)會(huì )著(zhù)力做營(yíng)收，夯實(shí)商業(yè)能力。

　　計算機視覺(jué)領(lǐng)域的另一家獨角獸公司曠視(Face++)在去年拿到C輪4.6億美元融資后，其創(chuàng )始人印奇也曾透露上市想法。他預言，未來(lái)兩年左右，會(huì )有“純深度學(xué)習”或“純人工智能”公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，并說(shuō)“希望我們是第一個(gè)”。

　　接受采訪(fǎng)的各家AI頭部公司都表達了冷靜看待IPO新政的態(tài)度。

　　徐冰告訴「甲子光年」，好企業(yè)是要靠自己的技術(shù)做起來(lái)，而不是依賴(lài)政府扶持，政策只是如虎添翼，錦上添花;黃偉也同樣認為，政策只是助力，重點(diǎn)還是修煉內功做好業(yè)務(wù)，IPO只是一個(gè)新起點(diǎn)，最終要在公共資本市場(chǎng)上靠業(yè)績(jì)說(shuō)話(huà)。

　　放眼整個(gè)AI行業(yè)，頭部公司僅是九牛一毛，IPO對大多數技術(shù)類(lèi)創(chuàng )業(yè)公司而言，還過(guò)于遙遠。

　　某紅圈律所(中國頂尖律所)從事資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的合伙人曾參與操作多起公司的IPO，他告訴「甲子光年」：“對于A(yíng)I初創(chuàng )公司來(lái)說(shuō)，現在考慮怎么上市，在哪里上市和相應的資本架構，是一件太奢侈的事。

　　線(xiàn)性資本創(chuàng )始合伙人王淮告訴「甲子光年」，目前AI領(lǐng)域沒(méi)有多少公司能自證在商業(yè)模式上達到IPO標準，如果為了上市而上市，過(guò)早強調企業(yè)營(yíng)收反而會(huì )拖累成長(cháng)，“如果現在就從這個(gè)角度(IPO)來(lái)想，我覺(jué)得是瞎扯?！辈贿^(guò)王淮同意黃偉的觀(guān)點(diǎn)：2018年AI領(lǐng)域靠譜的公司，會(huì )迎來(lái)營(yíng)收的大幅增長(cháng)，2019年可能出現一個(gè)符合港股、A股新政的上市潮。

　　然而，行業(yè)里還存在眾多非頭部公司，此前已有征兆顯示，2018年會(huì )是人工智能行業(yè)的“整肅期”。

　　根據騰訊研究院2017年發(fā)布的《2017中美人工智能創(chuàng )投現狀與趨勢》，截至2017年6月31日，全球AI公司總數達2542家，其中中國有592家。僅去年一年，全球已有超過(guò)50家AI創(chuàng )業(yè)公司宣布倒閉。

　　02

　　大部分AI公司更符合“并購邏輯”

　　IPO是最優(yōu)解嗎?真不一定。

　　IPO提供了融資渠道和流動(dòng)性，但上市絕非創(chuàng )業(yè)終局，IPO也不是“下牌桌”標志。

　　而另一條路，雖在海外司空見(jiàn)慣，但在國內卻被很多人認為“失敗”、“不光彩”。這條路就是并購。

　　中美兩國面對創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)有著(zhù)強烈的文化差異：中國企業(yè)家和輿論往往把賣(mài)掉公司視為失敗，一定要獨立持久地活下去;而美國普遍接受賣(mài)公司和連續創(chuàng )業(yè)者。

　　特斯拉創(chuàng )始人Elon Musk、維京航空創(chuàng )始人Richard Branson都是歐美典型的連續創(chuàng )業(yè)者，連續創(chuàng )業(yè)，讓他們實(shí)現了跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的創(chuàng )新迭代。但摩拜創(chuàng )始人胡瑋煒仍會(huì )被中國媒體包裝成“出局的失意者”，“買(mǎi)家”美團創(chuàng )始人王興則被描繪成屢戰屢敗后終于“苦盡甘來(lái)”，成功逆襲。

　　某種意義上講，一味追求獨立上市，造成了如今一級市場(chǎng)普遍的估值泡沫、downround悲劇，和可能難以收場(chǎng)的未來(lái)。

　　其實(shí)，被收購未嘗不是一種合理結局。

　　如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司大并購的邏輯在于流量紅利耗盡之后的“合并同類(lèi)項”，多少有點(diǎn)迫不得已、壯志未酬;那么以AI為代表的技術(shù)類(lèi)公司，天然更適合并購路線(xiàn)。

　　這是由技術(shù)類(lèi)創(chuàng )業(yè)公司的屬性決定的。

　　這輪技術(shù)創(chuàng )業(yè)，主要邏輯不是在網(wǎng)絡(luò )世界快速到達C端用戶(hù)，而是要深入產(chǎn)業(yè)和場(chǎng)景，去提供源動(dòng)力，改造生產(chǎn)力，提質(zhì)、控險、增效、降耗，所以很多技術(shù)公司，一開(kāi)始就是“產(chǎn)業(yè)賦能者”，天然需要嫁接產(chǎn)業(yè)才能存活。

　　中國亟待升級的傳統產(chǎn)業(yè)，給技術(shù)類(lèi)公司提供了廣闊的增長(cháng)空間。然而，技術(shù)公司不坐擁場(chǎng)景，就難有定價(jià)權，技術(shù)公司自己生長(cháng)場(chǎng)景是很難的，這時(shí)，資本就成了技術(shù)和場(chǎng)景之間的“紅娘”——坐擁場(chǎng)景、數據的產(chǎn)業(yè)巨頭收購坐擁人才、技術(shù)的新興企業(yè)，正是強互補型的“嫁接”。

　　市場(chǎng)趨勢也反映了這一點(diǎn)。以AI為例，據《經(jīng)濟學(xué)人》總結，截至2017年12月，全球AI領(lǐng)域的合并與收購金額高達213億美元——交易數量比2015年多出26比。

       從下圖可以看出，2016年以來(lái)，AI領(lǐng)域的并購交易呈顯著(zhù)上升趨勢：

　    2016年以來(lái)，AI領(lǐng)域的并購交易呈顯著(zhù)上升趨勢：在一些行業(yè)內，產(chǎn)業(yè)巨頭對技術(shù)類(lèi)公司的大并購案引人注目。

　　如2016年，西門(mén)子以45億美元收購美國半導體軟件公司Mentor Graphics;2017年，通用汽車(chē)花10億美金收購自動(dòng)駕駛初創(chuàng )團隊Cruise;同年，軟銀集團收購了Google旗下的機器人公司Boston Dynamics和Schaft，此前傳聞豐田也有意收購Boston Dynamics。

　　根據波士頓咨詢(xún)2017年的并購報告：2016年，以技術(shù)并購為目的的并購交易額達到7170億美元，占全球并購市場(chǎng)交易總額的近3成，其中5億美元以上的大額并購案增速最快，2012年以來(lái)，每年增速超過(guò)13%，同期并購案的總體平均增速為9%。

　　一個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)是：促進(jìn)技術(shù)并購案增長(cháng)的收購主力軍是“非技術(shù)行業(yè)的買(mǎi)家”，比例從2012年的61%上升到2016年的70%。

　　如前文所述，非技術(shù)公司收購技術(shù)公司，正是技術(shù)助力產(chǎn)業(yè)升級的方法之一。旺盛的并購需求，對許多技術(shù)創(chuàng )業(yè)者和投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)不可忽視的啟發(fā)：技術(shù)創(chuàng )業(yè)者應該學(xué)會(huì )主動(dòng)在對的時(shí)間切入場(chǎng)景，以合作、合資、戰投、并購等形式主動(dòng)與行業(yè)建立深度融合的橋梁。

　　03

　　AI巨頭需警惕“獨角獸陷阱”

　　如果對比中美獨角獸公司，你會(huì )有一個(gè)有趣的發(fā)現。

　　據天風(fēng)證券本月發(fā)布的一項宏觀(guān)研究顯示：中國獨角獸企業(yè)數量?jì)H次于美國，但主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、文化娛樂(lè )、生活服務(wù)等領(lǐng)域，在硬件、軟件、科技、制造這些領(lǐng)域，獨角獸依然稀缺。

　　可以看到，中美獨角獸數量在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域差距最大，而這個(gè)領(lǐng)域集中了很多以技術(shù)賦能傳統企業(yè)發(fā)展的科技公司。

　　獨角獸的數量差距，意味著(zhù)未來(lái)的經(jīng)濟轉型方向和巨大的成長(cháng)空間。

　　市場(chǎng)天平正在倒向技術(shù)公司。結合并購市場(chǎng)上升趨勢，再看A股的IPO新政，和今年以來(lái)，包括港交所、紐交所在內的全球資本市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)“技術(shù)獨角獸”的搶奪(港股給出“同股不同權”問(wèn)題時(shí)間表，并放寬對生物醫藥公司的盈利指標;紐交所出臺“直接上市”方案)，技術(shù)類(lèi)公司的退出渠道有了越來(lái)越多可能性。

　　A股的CDR新政和創(chuàng )新企業(yè)試點(diǎn)政策，使國內的技術(shù)創(chuàng )業(yè)公司在搭建資本架構時(shí)更具靈活性。

　　安賜資本聯(lián)合創(chuàng )始人陳長(cháng)潔告訴「甲子光年」，他們會(huì )建議被投企業(yè)在融資的同時(shí)一定提前規劃好資本路徑，做好幾手準備，架構設計上適合境內外上市和被并購等多種可能;此外，也有數位投資人向「甲子光年」表示，2018年的港股將是一個(gè)技術(shù)類(lèi)公司的上市黃金窗口期;王淮表示，他將繼續支持技術(shù)公司走VIE路線(xiàn)，將來(lái)在港股上市還是回中國走CDR都可以。

　　值得補充提及的是目前的宏觀(guān)經(jīng)濟格局：

　　一方面，“中美貿易戰”帶來(lái)了不穩定因素，特朗普貿易戰的手段除了關(guān)稅之外還包括限制中國企業(yè)對美國高科技資產(chǎn)的投資、并購。未來(lái)，貿易戰的連鎖反應很可能對中美之間的跨國技術(shù)合作及相應的資本層面合作產(chǎn)生抑制作用。

　　另一方面，種種跡象表明，2018年將有一波嚴重的“錢(qián)荒”：宏觀(guān)經(jīng)濟的去杠桿大背景，中國貨幣政策由寬松轉向“穩健中性”，導致資產(chǎn)拋售(去杠桿、去債務(wù)，引起資產(chǎn)拋售)，而資金緊張(貨幣供應量減少);對各類(lèi)金融亂象的清理，也會(huì )陸續堵住銀行、券商、保險、各類(lèi)投資公司對實(shí)體和居民輸送資金彈藥的花式渠道，使資金進(jìn)一步收緊。所以對AI(準)獨角獸們來(lái)講，回答能否IPO，不如先回答能否拿筆錢(qián)過(guò)好今年的冬。

　　如果你的公司，不一定真正要上市，一定要謹慎抬估值，避免“獨角獸陷阱”。估值過(guò)高，企業(yè)成了“在懸崖邊疾馳的快車(chē)”，要么go big，要么直接go home——畢竟，能收購獨角獸的買(mǎi)家，全球加起來(lái)也沒(méi)有幾個(gè)，而估值倒掛(downround)是更糟糕的事。

　　在神話(huà)傳說(shuō)中，“獨角獸”具有治愈魔力：某天深夜，很多動(dòng)物圍在水池邊卻不敢喝水，因為水有污染，直至一頭獨角獸出現，它用角輕輕沾一下水池，池水終于重返清澈。

　　如今，湖面正等待被漣漪喚醒。這潭需要“變清澈”的水，并非整體質(zhì)量有待提升的A股，并非任何地方的資本市場(chǎng)。資本的路徑選擇，從來(lái)都只錦上添花而非雪中送炭，是方法而非目的。需要真正被“技術(shù)獨角獸”觸碰的，終究是龐大的產(chǎn)業(yè)需求——需求立住了，資本的道路也就自然出現了。