ADI溢價(jià)近3成收購Linear Technology值不值得？

　　全球半導體產(chǎn)業(yè)有鑒于從2015年以來(lái)的整并潮，再加上進(jìn)入2016年以來(lái)新一輪收購蜂擁而至，半導體產(chǎn)業(yè)走向成熟期的跡象，可說(shuō)再明顯也不過(guò)了。許多半 導體業(yè)者收購競爭對手，抑或沿著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈取得成本優(yōu)勢，并借此提供廣泛的產(chǎn)品組合，以因應市場(chǎng)需求與挑戰，這一波整并潮的最新例證便落在類(lèi)比晶片業(yè)者亞德諾 (Analog Devices;ADI)對Linear Technology的收購案上。

　　過(guò)去12個(gè)月以來(lái)，類(lèi)比晶片市場(chǎng)見(jiàn)證了2大 重要收購案，一是安森美半導體(ON Semiconductor)出價(jià)24億美元買(mǎi)下美商快捷半導體(Fairchild Semiconductor)，另外則是Mircochip以36億美元收購了Atmel。事實(shí)上，在2015年底時(shí)，亞德諾與德州儀器(Texas Instruments)同時(shí)開(kāi)價(jià)搶親Maxim Integrated，然卻因未能敲定收購價(jià)碼而鎩羽而歸，Maxim Integrated目前依舊不排除對外求售選項，只是亞德諾近來(lái)卻先閃電式地以溢價(jià)將近3成的價(jià)碼，成功收購Linear Technology。

　　根 據業(yè)界人士透露，其實(shí)Linear本來(lái)并無(wú)意出售，但亞德諾開(kāi)出的價(jià)碼實(shí)在太吸引公司股東，管理團隊方面沒(méi)有立場(chǎng)阻撓這樁聯(lián)姻。誠然，這樁合并案將使得亞 德諾擁有更堅實(shí)的資源來(lái)面對類(lèi)比晶片龍頭德儀的競爭，而亞德諾與Linear合并后之規模，也與安森美收購快捷半導體之后的營(yíng)收規模相仿，約為50億美元 年營(yíng)收規模。然而，何以亞德諾同意支付Linear如此高的溢價(jià)收購呢?

　　從營(yíng)運的毛利率、營(yíng)益率和現金流等財務(wù)結構來(lái)看，從亞德諾這樣一 家上市公司的考量而言，Linear Technology可以立即拉抬這些獲利數據。以2015會(huì )計年度來(lái)看，Linear的毛利率高達76%，而亞德諾的毛利率則為66%，一旦亞德諾整合 Linear之后，亞德諾將可望優(yōu)化其產(chǎn)能利用率，并進(jìn)一步改善獲利率。預計兩公司合并后的毛利率上看69% ，比起類(lèi)比晶片龍頭德儀的58%毛利率還高出一截。

　　再從營(yíng)益率來(lái)看，Linear和亞德諾大約斥資營(yíng)收占比的19~20%作為公司的研發(fā) 支出，而根據亞德諾的估計，兩公司合并后預期可以在未來(lái)18個(gè)月內帶來(lái)1.5億美元的成本綜效。根據2015會(huì )計年度的數據顯示，Linear營(yíng)益率約為 46%，而亞德諾的營(yíng)益率卻只有30%，雙方合并后的預期成本綜效將可望進(jìn)一步改善公司整體的營(yíng)益率到38%，這一來(lái)也相對于德儀的33%營(yíng)益率來(lái)得高。

　　值 得注意的是，Linear Technology過(guò)去幾年以來(lái)健全的高獲利率，也替公司貢獻了相當高水準的現金流。以2015會(huì )計年度而言，Linear的自由現金流(free cash flow)約占整體營(yíng)收的36% ，相較之下，亞德諾的自由現金流占營(yíng)收比重只有28%左右的水準，亞德諾雖然必須籌資73億美元收購Linear，但兩公司合并后亦可明顯改善獲利率，連 帶也貢獻自由現金流占比上看31%水準。

　　Linear不僅僅可以改善兩公司合并之后的獲利率與自由現金流，而且也還可以成為亞德諾在舉債73億美元償付收購案的最佳談判籌碼。因此，光是從財務(wù)面來(lái)看的話(huà)，亞德諾即使溢價(jià)將近3成，卻也認為收購案依舊劃算。

　　亞 德諾與Linear Technology雖同為類(lèi)比晶片業(yè)者，但雙方產(chǎn)品組合重復較少、而在供應類(lèi)似終端市場(chǎng)的同時(shí)，來(lái)自雙方互補產(chǎn)品組合的成本綜效、制造綜效以及營(yíng)收綜 效，或許是亞德諾勢在必得、即使開(kāi)出偏高溢價(jià)收購價(jià)碼，不惜動(dòng)搖Linear股東博得青睞。值得注意的是，蘋(píng)果(Apple)原是亞德諾的關(guān)鍵客戶(hù)之一， 而隨著(zhù)亞德諾收購Linear之后，還可以降低亞德諾先前對于蘋(píng)果業(yè)務(wù)的高度依賴(lài)，這其實(shí)也是亞德諾在目前智慧型手機市場(chǎng)增長(cháng)趨緩下的另辟出路。