中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現狀及未來(lái)

　　光伏發(fā)電是當今世界利用太陽(yáng)能最主要的一種方式。面對當今全球面臨的嚴重化石能源危機和環(huán)境危機，光伏發(fā)電從資源可持續性和環(huán)境友好這兩個(gè)角度都具有顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢，作為全球新興行業(yè)的一個(gè)重要代表，長(cháng)期來(lái)看具有廣闊發(fā)展前景，吸引著(zhù)大量企業(yè)參與和投資。

　　過(guò)去十年中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

　　伴隨著(zhù)全球對能源、環(huán)境危機關(guān)注的不斷增強，光伏產(chǎn)業(yè)在過(guò)去十年中經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段。與此同時(shí)，中國的經(jīng)濟也在經(jīng)歷跨越式的發(fā)展，經(jīng)濟總量躍居全球第二，僅次于美國。作為全球舉足輕重的制造業(yè)大國和能源消費大國，中國的光伏產(chǎn)業(yè)在世界光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展中，扮演了非常重要的角色，同時(shí)也經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾次階段性的起落。

　　2014年1月10日，在由中國民生銀行主持召開(kāi)的中國光伏產(chǎn)業(yè)整合專(zhuān)題研討會(huì )上，中國光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟秘書(shū)長(cháng)王勃華先生對于過(guò)去十年光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷經(jīng)的幾個(gè)重要階段進(jìn)行了概括和回顧，如圖1所示。

　　快速發(fā)展期(2004~2008年)

　　隨著(zhù)德國出臺EGG法案，歐洲國家大力補貼支持光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)，中國光伏制造業(yè)在此背景下，利用國外的市場(chǎng)、技術(shù)、資本，迅速形成規模。2007年中國超越日本成為全球最大的光伏發(fā)電設備生產(chǎn)國。以尚德電力、江西賽維為代表的一批光伏制造業(yè)企業(yè)先后登陸美國資本市場(chǎng)，獲得市場(chǎng)追捧。光伏發(fā)電設備的核心原材料——多晶硅的價(jià)格突破400美元/公斤。

　　首度調整期(2008~2009年)

　　全球金融危機爆發(fā)，光伏電站融資困難，加之歐洲如西班牙等國的支持政策急剎車(chē)等導致需求減退，中國的光伏制造業(yè)經(jīng)歷了重挫，產(chǎn)品價(jià)格迅速下跌，其中多晶硅的價(jià)格更是跌落到約40美元/公斤的水平。

　　爆發(fā)式回升期(2009~2010年)

　　德國、意大利市場(chǎng)在光伏發(fā)電補貼力度預期削減和金融危機導致光伏產(chǎn)品價(jià)格下跌的背景之下，爆發(fā)了搶裝潮，市場(chǎng)迅速回暖。而與此同時(shí)，我國出臺4萬(wàn)億元救市政策，光伏產(chǎn)業(yè)獲得戰略性新興產(chǎn)業(yè)的定位，催生了新一輪光伏產(chǎn)業(yè)投資熱潮。作為光伏產(chǎn)業(yè)晴雨表的多晶硅價(jià)格也迅速回升到90美元/公斤的水平。

　　產(chǎn)業(yè)劇烈調整期(2011~2013年)

　　上一階段的爆發(fā)式回升導致了光伏制造業(yè)產(chǎn)能增長(cháng)過(guò)快，但是歐洲補貼力度削減帶來(lái)的市場(chǎng)增速放緩，導致光伏制造業(yè)陷入嚴重的階段性過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，貿易保護主義興起。我國光伏制造業(yè)再次經(jīng)歷挫折，幾乎陷入全行業(yè)虧損。多晶硅價(jià)格在此時(shí)期一度跌落到約15美元/公斤的歷史最低位。

　　產(chǎn)業(yè)逐漸回暖期(2013年至今)

　　日本出臺力度空前的光伏發(fā)電補貼政策，使市場(chǎng)供需矛盾有所緩和。同時(shí)，中歐光伏貿易糾紛通過(guò)承諾機制解決，中國以國務(wù)院24號文為代表的光伏產(chǎn)業(yè)支持政策密集出臺，配套措施迅速落實(shí)。中國因此掀起光伏裝機熱潮，帶動(dòng)光伏產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始回升，多晶硅價(jià)格微漲至約18美元/公斤。

　　光伏產(chǎn)業(yè)的核心問(wèn)題——嚴重的補貼依賴(lài)

　　從中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的在歷史階段中，可以明顯地發(fā)現光伏產(chǎn)業(yè)對于補貼政策的依賴(lài)，以及由于對補貼的依賴(lài)，導致的補貼政策變化對產(chǎn)業(yè)周期和起落的影響。

　　隨著(zhù)過(guò)去十年光伏產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展和技術(shù)水平提升，光伏發(fā)電效率不斷提高，組件價(jià)格持續下跌，但是相比其他發(fā)電方式，光伏發(fā)電的成本仍然高居不下。其中，火力發(fā)電的成本大約在0.4元/度，水電的發(fā)電成本為0.2~0.3元/度，核電的發(fā)電成本為0.3~0.4元/度，同樣的重要新能源之一的風(fēng)電的發(fā)電成本為0.6元/度，然而，光伏發(fā)電的成本卻仍然高達0.9~1.0元/度。因此，至少在目前的技術(shù)水平條件下，光伏發(fā)電仍然嚴重依賴(lài)政府的補貼支持，還沒(méi)有具備脫離補貼、獨立參與電源市場(chǎng)競爭的能力。

　　同時(shí)，對補貼的"唯馬首是瞻"又進(jìn)一步導致光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的不平衡風(fēng)險分配。一端是光伏發(fā)電應用環(huán)節的相對低風(fēng)險，而另一端是光伏制造環(huán)節的相對高風(fēng)險。

　　由于政策補貼力度容易受到宏觀(guān)經(jīng)濟周期等因素的影響，經(jīng)濟疲弱就容易引致補貼力度的收緊，歐洲是擺在眼前最活生生的實(shí)例。

　　補貼力度的削弱，對于光伏電站的投資商有影響，但是充其量也就是讓投資商削減投資規?；蛘卟煌顿Y，最多是打亂投資計劃，談不上太大損失;而對于已經(jīng)投產(chǎn)并享受了補貼政策的光伏電站而言幾乎沒(méi)有影響，所謂"老人老政策，新人新政策"，投產(chǎn)電站已享受的補貼政策一般都承諾了持續期，仍然可以保持原有收益水平。因此，雖然政策的變化給光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)不確定性，但是對光伏發(fā)電應用環(huán)節的影響是相對較小的。

　　然而，對于上游光伏制造業(yè)而言，補貼政策的變化卻影響巨大。光伏制造業(yè)特別是以最上游的多晶硅制造業(yè)為例，屬于高度資本密集型產(chǎn)業(yè)，投資金額巨大。在光伏發(fā)電補貼力度增加和持續的階段，由于電站投資活躍，對于上游組件、原材料的需求旺盛，光伏制造業(yè)擁有相對穩定良好的收益空間，多晶硅產(chǎn)業(yè)甚至曾經(jīng)經(jīng)歷暴利階段。然而一旦補貼削減，電站投資會(huì )放緩節奏，或者要求上游產(chǎn)品降價(jià)。而在上下游的博弈中，由于上游巨大的產(chǎn)能擺在那里，制造商們與電站投資商之間的博弈高下分秒立見(jiàn)，風(fēng)險很自然地就都轉移到上游制造環(huán)節。在此情況下，光伏制造企業(yè)勢必要調整價(jià)格加速銷(xiāo)售，彌補巨大的固定成本，保持賬面盈利，向資本市場(chǎng)"交作業(yè)"，同時(shí)，維持資金鏈運轉。但是，如果補貼調整過(guò)大，需求疲弱導致產(chǎn)品價(jià)格下跌到連變動(dòng)成本都無(wú)法覆蓋，制造企業(yè)會(huì )產(chǎn)生現金性虧損。為防止過(guò)渡失血，企業(yè)無(wú)奈將只能停產(chǎn)，或者采用以次充好等不正當手段，但是這又無(wú)異于飲鴆止渴，無(wú)法持續。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑，資金鏈緊張還會(huì )導致多米諾骨牌效應，如資本市場(chǎng)融資成本高企、再融資困難、上游原材料供應商的商業(yè)信用收緊以及金融機構防御性的信貸收縮等，這些對于光伏制造企業(yè)而言無(wú)疑都是雪上加霜。負能量積蓄到一定程度，企業(yè)最終就將破產(chǎn)倒閉。昔日的中國光伏產(chǎn)業(yè)先行者和佼佼者"尚德電力"的例子就在眼前。

　　中國光伏產(chǎn)業(yè)投資的前景

　　2013年下半年，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，即通常所說(shuō)的24號文。之后各相關(guān)部門(mén)的配套措施、政策也紛紛到位。這其中最重要的幾個(gè)文件和政策包括《財政部關(guān)于分布式光伏發(fā)電實(shí)行按照電量補貼政策等有關(guān)問(wèn)題的通知》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于調整可再生能源電價(jià)附加標準與環(huán)保電價(jià)有關(guān)事項的通知》和《國家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》等。這些支持性政策的核心內容包括："十二五"期間光伏裝機量目標從21GW上調到35GW;確定補貼電價(jià)水平，大型并網(wǎng)光伏電站上網(wǎng)電價(jià)按照三個(gè)區域分別執行0.9元/度、0.95元/度、1.0元/度的上網(wǎng)電價(jià)，分布式光伏發(fā)電享受0.42元/度的全電量補貼，自用有余部分按照當地燃煤機組標桿上網(wǎng)電價(jià)上網(wǎng)的政策;明確補貼年限為20年;明確及充實(shí)補貼資金來(lái)源，即明確通過(guò)向非居民用電戶(hù)收取可再生能源電價(jià)附加費的方式籌集補貼資金，并且把現有標準從8厘/度上調到1.5分/度。

　　簡(jiǎn)單一讀，悉數皆是對光伏產(chǎn)業(yè)的利好，資本市場(chǎng)反應敏銳，看一看A股的光伏概念股在2013年政策前后的漲勢便一目了然。

　　如今，距離政策出臺已經(jīng)半年有余，隨著(zhù)市場(chǎng)情緒的平穩，我們應該靜下心來(lái)仔細推敲推敲這種利好到底是速效救心丸，還是延壽丹，再或是返老還童水。

　　光伏制造業(yè)較高的不確定性風(fēng)險并未得到緩解

　　中國出臺支持政策，拉動(dòng)國內光伏裝機市場(chǎng)發(fā)展，有助于改變我國光伏制造業(yè)市場(chǎng)幾乎"兩頭在外，受制于人"的格局。相比中國光伏制造業(yè)早在2007年就已經(jīng)躍居全球第一，中國光伏裝機量的增長(cháng)卻相對緩慢。

　　2009年底，中國的光伏累計裝機量?jì)H僅為0.3GW。內需不足使中國龐大的光伏制造業(yè)除了依賴(lài)補貼，還嚴重依賴(lài)外部市場(chǎng)，從而面臨雙重的風(fēng)險。

　　在經(jīng)歷了2008~2009年光伏產(chǎn)業(yè)的首度調整期后，2009年中國出臺了"金太陽(yáng)"示范工程，拉開(kāi)了中國光伏裝機加速的序幕。2011年新增2.5GW，2012年新增5.0GW。伴隨著(zhù)2013的新支持政策出臺，當年新增裝機容量10GW(新增量居世界首位)，并且預計未來(lái)3年均新增裝機量不會(huì )低于10GW。

　　10GW是什么概念呢?中國現有光伏制造能力大約為每年35~40GW，也就是說(shuō)內需部分相當于中國光伏制造業(yè)現有年產(chǎn)能的25%~30%。雖然這個(gè)比例還不算太高，但是相比前幾年九成以上依賴(lài)海外市場(chǎng)的局面來(lái)說(shuō)，新政策對于降低中國光伏制造業(yè)的外部市場(chǎng)依賴(lài)風(fēng)險肯定是有明顯作用的。當然新增需求也有可能刺激一些落后產(chǎn)能死灰復燃，或者再次掀起光伏制造業(yè)增加產(chǎn)能的熱潮，不過(guò)本次出臺的政策實(shí)際是有揚有抑，除了鼓勵光伏發(fā)電應用，同時(shí)也對光伏制造業(yè)進(jìn)行了約束限制，明確提高了準入門(mén)檻，只不過(guò)市場(chǎng)更愿意提"利好"、提"鼓勵"，這部分控制產(chǎn)能的政策比較少被媒體提到。

　　中國光伏制造業(yè)對外部市場(chǎng)依賴(lài)的風(fēng)險有所降低，但是固有的補貼依賴(lài)風(fēng)險，以及與下游光伏發(fā)電環(huán)節博弈的弱勢局面并沒(méi)有實(shí)質(zhì)改觀(guān)，依然顯現出高風(fēng)險的特質(zhì)。

　　同時(shí)，光伏發(fā)電技術(shù)目前仍然處于比較快速的技術(shù)變革期，新的技術(shù)、工藝隨時(shí)可能出現，比如多晶硅制備工藝路線(xiàn)的變革，或者薄膜材料方面的技術(shù)突破等，現有的技術(shù)和已投入產(chǎn)能的企業(yè)可能面臨隨時(shí)被替代的風(fēng)險，這進(jìn)一步增加了光伏制造業(yè)投資的不確定性。

　　因此，除了坐擁深厚的技術(shù)創(chuàng )新實(shí)力的業(yè)內巨頭以外，其他機構如果考慮投資光伏制造業(yè)，還是要慎之又慎。

　　光伏電站投資的關(guān)鍵是財務(wù)杠桿，最大的不確定性風(fēng)險是技術(shù)快速進(jìn)步。

　　再來(lái)說(shuō)說(shuō)光伏產(chǎn)業(yè)的下游，也就是光伏電站投資。

　　光伏電站投資的優(yōu)點(diǎn)在于：一次投資，長(cháng)期回報，后續運營(yíng)維護成本低，收益穩定。特別是國內的最新補貼政策出臺，明確了20年補貼期限，進(jìn)一步鞏固了投資收益的穩定性。

　　國內曾有眾多的分析師、研究機構都基于國內的補貼電價(jià)水平、現有的電站投資水平等，對國內光伏電站投資的回報率進(jìn)行了測算分析，結果顯示光伏電站投資的項目回報率基本能到10%，資本金回報率甚至可以超過(guò)15%。

　　不過(guò)，既然是測算，就有一些關(guān)鍵的假設條件，比如說(shuō)，關(guān)于項目的杠桿率和杠桿的價(jià)格。在詳細閱讀了幾份知名的測算報告后，我們可以看到，這些都假設項目的總投資中能夠拿到70%~80%的長(cháng)期貸款支持，期限都在8~10年，并且貸款年化成本都采用的是國內中長(cháng)期貸款的基準利率水平或稍有調整，在6%~7%的水平。

　　在現如今國內利率市場(chǎng)化的大背景下，如此的期限和資金杠桿成本實(shí)現的概率似乎比較小。杠桿的大小和成本高低是光伏電站投資能否成功的最關(guān)鍵因素。

　　此外，光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新快的特點(diǎn)，也使電站投資作為一項投資周期長(cháng)達20年以上的項目面臨著(zhù)新技術(shù)帶來(lái)的未來(lái)發(fā)電效率、并購技術(shù)、設備維護更新等不確定性風(fēng)險。

　　對于光伏電站資產(chǎn)，A股定增退出溢價(jià)收益空間有限，跨境定增值得探討

　　光伏電站投資收益的實(shí)現，無(wú)外乎持有運營(yíng)到期和轉讓。

　　光伏發(fā)電項目平均有15~20年的期限，對于大多數投資商而言可能都太長(cháng)。目前來(lái)說(shuō)，除了"國家隊選手"們，有意愿持有到期的投資商估計是鳳毛麟角。因此，建成后通過(guò)轉讓或與資本市場(chǎng)對接獲取收益是大多數投資商比較傾向的實(shí)現收益的方法。

　　在目前A股市場(chǎng)的并購重組熱潮中，以定向增發(fā)方式將光伏電站資產(chǎn)裝入上市公司，是很多電站投資商向各類(lèi)"金主"爭取融資時(shí)描述的首選退出渠道，并且電站投資商往往描述了溢價(jià)退出的美妙前景。

　　但是，基于市場(chǎng)日趨理性的假設，我們對于光伏資產(chǎn)的增發(fā)溢價(jià)，特別是在國內股票市場(chǎng)，還是持相對審慎觀(guān)點(diǎn)。光伏電站資產(chǎn)收益穩定是其優(yōu)點(diǎn)，但是從另一面看，這也意味著(zhù)其缺乏讓人想象的增長(cháng)空間，限制了溢價(jià)空間。發(fā)電量都是穩定的，后續幾乎沒(méi)有什么維護成本，期限也是固定的，那么理論上，光伏電站資產(chǎn)的價(jià)值幾乎可以用個(gè)非常簡(jiǎn)單的DCF模型就能算出來(lái)。

　　如果非要說(shuō)出一些光伏電站資產(chǎn)的想象空間，那么無(wú)外乎電價(jià)上漲和再融資成本的下降。電價(jià)長(cháng)期上漲的預期肯定是有的，但是回頭看過(guò)去十年煤價(jià)和電價(jià)的漲落對比，我們還是相信電價(jià)仍然會(huì )處于政府的嚴格監管之下，畢竟對于中國這樣一個(gè)制造業(yè)大國和人口大國，電價(jià)對通脹的影響太大。

　　而另外的一個(gè)想象空間是未來(lái)長(cháng)期融資成本下降，通過(guò)再融資獲得收益，但這需要市場(chǎng)對未來(lái)的國內宏觀(guān)經(jīng)濟長(cháng)期穩定增長(cháng)構筑足夠的信心，而在目前國內經(jīng)濟轉型期間，構筑這種信心需要時(shí)間?？紤]到以資產(chǎn)裝入上市公司為目的的投資通常期限有限，平均2年左右，是否能等到國內經(jīng)濟形勢真正企穩，確實(shí)還是個(gè)問(wèn)號。

　　當然，降低融資成本的另一個(gè)方法是打通跨境融資的渠道，例如把資產(chǎn)裝入香港或主要國際資本市場(chǎng)的上市公司，通過(guò)外幣融資替換境內的融資，這在當前可能是一條可以探索的道路，特別是對于已經(jīng)握有境外上市平臺的投資者。

　　合適的資產(chǎn)就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)

　　長(cháng)期看，在成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，任何投資都繞不開(kāi)"風(fēng)險與收益匹配"這條投資的基本原理。即便某些投資有短期的套利空間，也會(huì )被市場(chǎng)迅速修復。因此，對于投資者而言，資產(chǎn)無(wú)分優(yōu)劣，而只有合不合適，符合不符合自己的投資理念。能夠匹配投資者的風(fēng)險收益偏好，就是合適的資產(chǎn)，就是"優(yōu)質(zhì)"的資產(chǎn)。

　　因此，筆者認為具有長(cháng)期性、收益穩定性的光伏電站投資，對于保險公司、社?；鸬葯C構而言，無(wú)疑是非常合適的一種資產(chǎn)配置選擇，有利于這些機構進(jìn)行比較穩健的資產(chǎn)負債管理和投資組合。

　　當然，從操作層面看，引導保險公司、社?；鸾槿牍夥娬镜耐顿Y領(lǐng)域還有一些亟待解決的問(wèn)題。

　　例如，資產(chǎn)的標準化。截至當前，由于光伏電站資產(chǎn)并非標準化的金融資產(chǎn)，如果保險資金或社?；鹜顿Y想介入，只能通過(guò)間接投資的方法，比如作為投資光伏電站基金的LP方式等。但是非標準的投資方式，在一定程度上會(huì )限制其參與的規模、決策的效率、資產(chǎn)的流動(dòng)性、風(fēng)險的快速考量等。同時(shí)，非標準資產(chǎn)的處置成本高、流動(dòng)性差，不利于保險公司或社?；鹫{整投資組合。因此，通過(guò)證券化的方式將光伏電站資產(chǎn)穩定的現金流進(jìn)行打包證券化，并將該證券放到主要的交易平臺進(jìn)行場(chǎng)內交易，將無(wú)疑會(huì )吸引和方便保險公司、社?；鸶鼜V泛的參與。

　　光伏電站資產(chǎn)的標準化過(guò)程中，還有一項必不可少的配套措施，這就是光伏電站保險。畢竟光伏發(fā)電雖然理論上收益穩定，但是有一些風(fēng)險因素影響其成為標準化證券的基礎資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長(cháng)期穩定性等，而要解決這些問(wèn)題，就離不開(kāi)保險。

　　并且，通過(guò)引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業(yè)務(wù)范圍。同時(shí)，保險制度還將進(jìn)一步對光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進(jìn)行有效的激勵和約束，通過(guò)強制保險制度下的產(chǎn)品準入考查，敦促上游制造環(huán)節提升技術(shù)水平和確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動(dòng)和促進(jìn)機制。

　　通過(guò)完善配套措施，引導保險公司和社?；饛V泛介入光伏電站投資環(huán)節，用合適的錢(qián)做適合的投資，與前期已經(jīng)投入的社會(huì )資金形成接力，這將大大促進(jìn)我國光伏發(fā)電事業(yè)的發(fā)展，是一種一舉多贏(yíng)的嘗試，為此進(jìn)行嘗試的機構也無(wú)疑將分得更豐厚的收益，給光伏產(chǎn)業(yè)帶來(lái)更為穩定的可持續性發(fā)展。