小米低谷期的明牌：增長(cháng)處處有代價(jià)

8.19日，小米發(fā)布了自己在2022上半年的成績(jì)——小米集團收入1435.22億元，同比下滑12.84%；毛利244.78億元，同比下滑16.48%；經(jīng)調整凈利潤49.40億元，同比下滑60.1%。

三個(gè)業(yè)務(wù)全部負增長(cháng)，單拉主營(yíng)業(yè)務(wù)手機業(yè)務(wù)來(lái)看，小米2022Q2手機全球出貨量同比減少25.5%，可以說(shuō)是非常慘淡。

而市場(chǎng)的反應并不意外——今早以11.42開(kāi)盤(pán)，跌了2%，維持了去年6月以來(lái)的下滑態(tài)勢。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這份財報符合“就知道你會(huì )考不好”的預期。

而小米8月份的熱鬧近在眼前。

在8.11的產(chǎn)品發(fā)布會(huì )上，搭載小米“微水滴”轉軸的MIX FOLD2，米家智能凈煙機P1，仿生機器人“鐵大”等等接連發(fā)布，闡釋了“小米科技生態(tài)”的全新概念：從智能手機出發(fā)，到可穿戴設備、智能家居，再到智能制造、智能電動(dòng)汽車(chē)以及仿生機器人，圍繞人的生活和工作，更好為人服務(wù)，緊密連接人和萬(wàn)物。

小米認為，隨著(zhù)自己新品的發(fā)布，全球大環(huán)境改善，身上的“包袱”也都卸下了，自己接下來(lái)會(huì )一片光明。

雷軍演講的主題“穿越人生低谷的感悟”仿佛也暗示著(zhù)，小米從三季度開(kāi)始，將會(huì )從上半年的低谷中走出來(lái)。

但在數據面前，投資者們并不會(huì )為情懷和沒(méi)有落地的東西買(mǎi)單。

想要穿越低谷，我們首先需要看看小米目前有什么“得勁”的抓手，以及其未來(lái)行進(jìn)的方向。本文我們結合財報，試圖解答：

1. 符合預期的財報中，小米基本盤(pán)表現如何？

2. 市場(chǎng)大環(huán)境疲軟，增長(cháng)還能有何思路？

3. 汽車(chē)業(yè)務(wù)兌現之前，AIOT能否支撐估值？

01 小米打了一張明牌

讀完Q2財報你會(huì )發(fā)現，關(guān)于手機業(yè)務(wù)的收入和毛利數據，小米沒(méi)敢把與同期相比的“退步”寫(xiě)在最開(kāi)始的整體業(yè)績(jì)回顧里——沒(méi)提自己的收入同比負增長(cháng)20.1%，毛利同比負增長(cháng)22.3%，提的是手機出貨量環(huán)比增長(cháng)1.2%。

在不樂(lè )觀(guān)的整體環(huán)境下，不得不說(shuō)，能有增長(cháng)已經(jīng)實(shí)屬不易。

2022Q2中國市場(chǎng)出貨量67.2萬(wàn)臺，同比增速-14.7%，一夜回到了IPHONE開(kāi)始席卷中國的那個(gè)時(shí)候。

（2012Q4-2022Q2中國各季度手機市場(chǎng)份額 圖源：Counterpoint）

分市場(chǎng)看，從T1-T5所有層級的市場(chǎng)都有約20%的下滑。

(2022年Q1中國手機線(xiàn)下市場(chǎng)各渠道銷(xiāo)量情況 圖源:GFK)

除了銷(xiāo)售額下降外，手機廠(chǎng)商還需要進(jìn)一步補貼渠道以維持網(wǎng)絡(luò )穩定——報道顯示，小米在4月份針對線(xiàn)下門(mén)店進(jìn)行了五次補貼，累計金額1.2億元。

所有同行“在劫難逃”，除了由于去年剛剛興起，基數過(guò)低導致今年數據反常的榮耀，MOV難逃退步，在2022Q2小米以39.5萬(wàn)的出貨量暫時(shí)把持住了年級第三的位置。

然而老三位置的含金量卻不高。2022Q2手機業(yè)務(wù)毛利率為8.7%，同比下滑26.3%，毛利率下滑意味著(zhù)許多產(chǎn)品低價(jià)銷(xiāo)售了。

小米在財報電話(huà)會(huì )上表示：這個(gè)季度“歷史遺留問(wèn)題”比較多——二季度小米面臨較大的庫存壓力，制成品庫存達到324.9億元，同比增長(cháng)35.7%，減值撥備23.5億元，同比增長(cháng)76.6%。

所以只能在618大搞促銷(xiāo)解決庫存問(wèn)題，盡量不去影響后期的成績(jì)，也承認整體的毛利率肯定不會(huì )好看。

再來(lái)看看AIOT的表現情況。

盡管整體成績(jì)也不好——IOT與生活消費產(chǎn)品2022Q2收入為人民幣198億元，同比增長(cháng)-4.45%，但冒出了漲勢勢頭較足的業(yè)務(wù)：

一是智能電視不負眾望，穩拿第一——2022年第二季度小米電視在全國出貨量排名第一；618購物節期間，電視產(chǎn)品也獲得了京東、天貓平臺合計的第一名。

二是空調業(yè)務(wù)成為黑馬，未來(lái)可期——截止到2022Q2，小米空調出貨量超過(guò)2021全年的210萬(wàn)臺，二季度同比增長(cháng)超35%。

兩大業(yè)務(wù)使得本季度智能大家電品類(lèi)收入同比增長(cháng)超過(guò)25%，獲得了歷史最好成績(jì)。

除此之外，AIOT受益于線(xiàn)下10600家小米之家，線(xiàn)下交易額度上升——本季度我們中國大陸線(xiàn)下零售店GMV中，IOT與生活消費產(chǎn)品的占比同比增長(cháng)超11%。

最后，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入出現了首次下滑——2022年二季度，小米集團互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入69.7億元人民幣，同比下跌0.9%，毛利50.9 億元，同比下滑 2.4%。廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收45億元，同比增加0.6%，游戲業(yè)務(wù)10億元，同比增加4.7%。

這也并不令人意外，在硬件表現不佳的情況下，陪跑的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也很難會(huì )有超預期增長(cháng)。

不過(guò)，在各種不利因素疊加下，我們也不能忽視小米的幾點(diǎn)努力：

一是積極拓展自己的線(xiàn)下門(mén)店，為實(shí)現自己2021年“3年開(kāi)到3萬(wàn)家店”的構想，2021年10月，小米之家開(kāi)到了10000家，截止到今年6.30，已有10600家小米之家，效果也算不錯。小米提到，“在六月的時(shí)候，我們平均每個(gè)店的GMV（商品交易總額）比去年12月份提高了20%?！?/p>

二是大力投入研發(fā)——2022年第二季度，研發(fā)支出達到38億元，同比增長(cháng)22.8%。在未來(lái)的智能電動(dòng)汽車(chē)上等創(chuàng )新業(yè)務(wù)上“投資”了6.11億元，其中自動(dòng)駕駛已有500人團隊+超過(guò)140臺測試車(chē)輛+全棧自研算法戰略+33億元計劃資金；在2021年成立的機器人實(shí)驗室也有了新的成果——CyberOne（小米全棧自研仿生機器人），能夠實(shí)現運動(dòng)姿態(tài)平衡，有情緒感知和空間三維虛擬重建能力。

02 市場(chǎng)疲軟，增長(cháng)有何思路？

國內增長(cháng)不給力，而占據小米整體收入一半，更具有想象空間的海外市場(chǎng)也不好混。在2022Q2營(yíng)收340億元，同比下滑22%。

海外市場(chǎng)份額占大頭的印度市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)都遭到了影響——先是2021下半年的俄烏戰爭，又是2022年初的印度逃稅指控，帶來(lái)的是歐洲市場(chǎng)同比下跌11%，環(huán)比下跌13%，是2020年二季度以來(lái)的最低點(diǎn)；印度市場(chǎng)2022Q2出貨量同比下滑28.2%。

那么，這種“地獄”開(kāi)局下，小米還能怎么努力？

在業(yè)績(jì)報告和電話(huà)會(huì )上，小米已經(jīng)給出未來(lái)的努力方向——一是高端，二是線(xiàn)下。

小米的高端化野心已經(jīng)展露無(wú)遺。

2020-2021年在5k-8k這個(gè)檔位，小米屢次冒頭——2020.3，小米10Pro走出了高端的第一步；2020.8，首銷(xiāo)10分鐘銷(xiāo)售金額突破4億元的小米10至尊在高端市場(chǎng)探得更多；小米11Pro、小米11Ultra助力小米在2021.4-5月達到該段位10%的市場(chǎng)份額。2021年10月的小米高端系列MIX4同樣也幫小米獲得了該段位不少的份額。

（2019-2021 中國5k-8k手機零售檔位占比 圖源：知乎安乎都護府長(cháng)史）

基于2021年整體高端機比重的提升，以及小米12PRO的發(fā)售，2022年Q1，ASP指數達到了歷年的高峰1189元，ASP指數是最能直觀(guān)感受到高端進(jìn)程的——2022Q1，在4000-6000元檔位，小米的高端機是國內安卓機的第一；

但在2022Q2，手機業(yè)務(wù)ASP下滑9.0%至2022年第二季度每臺人民幣1081.7元。究其原因，除了大促之外，也歸根于今年的Q2沒(méi)有高端新品的推出。

將上面的高端份額圖結合廠(chǎng)商新品發(fā)布節奏，不難發(fā)現，有高端爆品推出，市占率便會(huì )有明顯的上漲，同時(shí)ASP也有一定的提升——2020Q2有小米10Pro，2021Q2有小米11PRO，所以前兩年Q2成績(jì)都不錯。

但今年因為要等待驍龍8gen1的首發(fā)，所以小米在整個(gè)第二季度沒(méi)有新品發(fā)售——小米多個(gè)高端產(chǎn)品從7月份、8月份才陸續現身，所以高端產(chǎn)品的占比并不高。但2022Q1還有2021.12發(fā)布的小米12散發(fā)的“余熱”，2022Q2就只剩大量被降價(jià)的產(chǎn)品拉低ASP值。

也就是說(shuō)，小米需要保證每年要發(fā)布3-4款高端“爆品”，才能拖住ASP曲線(xiàn)穩定增長(cháng)——從份額圖可以看出，一款高端機的熱度只有一個(gè)季度。

而“爆品”的打造也需要米粉們的支持，目前存在的一大難題是為高端花錢(qián)的米粉越來(lái)越少。

據光子星球統計，最近兩年的二季度是小米ASP的峰值，這與復購率的峰值完全重合，當復購率提升的時(shí)候，ASP提升了——說(shuō)明提升ASP不能靠新用戶(hù)，只能依靠米粉。而復購率一年比一年低，米粉被高價(jià)壓制住了。

如何去維護住這一批米粉也是小米需要攻克的難關(guān)。

第二個(gè)方向是線(xiàn)下——小米集團合伙人兼總裁王翔在2021年財報會(huì )上表示，接下來(lái)的目標是提升門(mén)店效率、加強線(xiàn)下渠道在中高端領(lǐng)域的布局，以及擴大門(mén)店覆蓋范圍。

小米目前也在加強產(chǎn)品在線(xiàn)下的布局。2022Q1，根據三方數據，在國內，小米在自己線(xiàn)下渠道出貨量占比超過(guò)50%；2022Q2，依托于10600家線(xiàn)下門(mén)店，小米高端智能手機線(xiàn)下渠道出貨量同比增長(cháng)超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，并且線(xiàn)下渠道出貨量市占率增長(cháng)至8%?；诖?，小米IOT的線(xiàn)下GMV交易總額也同比增加了11%。

但8%的市占率并不是亮眼的成績(jì)——在2021年，小米的線(xiàn)下已經(jīng)達到了6%-7%份額，也就是說(shuō)，目前小米的線(xiàn)下還沒(méi)有帶來(lái)明顯的效果。

小米的回答是，線(xiàn)下門(mén)店需要9-18個(gè)月“冷啟動(dòng)期”，目前的增長(cháng)肯定會(huì )比較慢——從以下數據可以看出，開(kāi)的越久的店，其年坪效也越來(lái)越高，也就是說(shuō)小米還處于線(xiàn)下渠道啟動(dòng)階段。

但不管有沒(méi)有帶來(lái)明顯的效果，線(xiàn)下門(mén)店是否盈利是最重要的。

（走訪(fǎng)的五處小米之家的坪效統計 圖源：光大證券）

一般來(lái)說(shuō)，坪效用來(lái)測度線(xiàn)下門(mén)店的盈利狀況，我們可以通過(guò)和坪效的盈虧平衡點(diǎn)對比，看看小米的線(xiàn)下是否在盈利。

在2017年小米披露，門(mén)店年坪效在24萬(wàn)元每平米，僅僅次于蘋(píng)果的40萬(wàn)元每平米。而當時(shí)根據國金證券測度，小米之家只需要達到年均12.4萬(wàn)元每平米就能實(shí)現盈虧平衡。

但隨著(zhù)開(kāi)店數量增加，消費者就那么多，各個(gè)門(mén)店分流在所難免，再加上成本大頭租金成本逐年增加，小米線(xiàn)下店的坪效必定會(huì )逐步降低，我們不妨去計算一下，現如今坪效需要達到多少能夠實(shí)現盈虧平衡。

參考國金證券先前的測算方法，公式是（年租金+年攤銷(xiāo)裝修成本+員工成本+公用事業(yè)費+運營(yíng)費用）/綜合毛利率/門(mén)店面積=年均坪效，測算時(shí)假定門(mén)店面積、公用事業(yè)費、運營(yíng)費用不變。

（一線(xiàn)城市小米之家收入成本測算 圖源：國金證券研究報告）

由于目前互聯(lián)網(wǎng)毛利率較高，而17年的互聯(lián)網(wǎng)占比很低，且手機占線(xiàn)下門(mén)店半數的份額，故這里的毛利率按照手機的11.9%來(lái)測算；

年租金按照中指研究院給出的調研數據——2022上半年一線(xiàn)城市百大購物中心平均租金在26.96元每平方米一天，一年租金是295萬(wàn)元；

年攤銷(xiāo)裝修成本保守按照10000元每平米來(lái)算，每年60萬(wàn)元；

按照BOSS直聘上在北京招聘的情況來(lái)看，店長(cháng)的薪酬在1萬(wàn)元-1.5萬(wàn)元，店員的薪酬在7千-9千之間。假設一家店有1個(gè)店長(cháng)，7個(gè)店員，店員和店長(cháng)工資都取平均值，那么員工的年成本在82.2萬(wàn)元；

整體算下來(lái)，總成本在482.2萬(wàn)元，若要達成盈虧平衡，年均坪效需要在482.2/0.119/300=13.5萬(wàn)元每平米。

我們再來(lái)測算一下目前小米門(mén)店的年坪效。

根據光大證券給出的小米零售額計算公式，我們需要流量，轉化率，客單價(jià)這三個(gè)數據，來(lái)計算其盈虧平衡點(diǎn)的年坪效是否會(huì )在13.5萬(wàn)元每平米以上。

客流量根據疫情因素以及門(mén)店數量越來(lái)越多造成分流的情況，我們保守估計在800人次；

轉換率數據按照光大證券給出的11%來(lái)計算。

客單價(jià)——按照數為觀(guān)察對小米之家的調研數據，截止2022年7月22日，小米之家線(xiàn)下門(mén)店人均消費2250元；

（小米之家門(mén)店基礎信息 圖源：數為觀(guān)察）

整體算下來(lái)零售額=800*11%*2250*365=72270萬(wàn)元，除以300平米，坪效是24.1萬(wàn)元每平方米，遠大于13.5萬(wàn)元每平方米。也就是說(shuō)，小米的線(xiàn)下坪效還遠高于盈虧平衡線(xiàn)。

盡管坪效還保持在高位，但小米也沒(méi)敢快速擴張——從2021.10之前的一個(gè)月800家，到2021.12的一個(gè)月300家，再到2022.3月的一月100家，再到2022.6的三月100家。我們不妨猜測，小米應該也感受到線(xiàn)下鋪得太猛加上大環(huán)境線(xiàn)下的低迷，線(xiàn)下的10600個(gè)門(mén)店沒(méi)有給小米帶來(lái)應有的效果。

也就是說(shuō)，想要在線(xiàn)下這里得到增長(cháng)的結果，不能一味通過(guò)擴張體現自己的線(xiàn)下的努力，而是需要通過(guò)提高各個(gè)產(chǎn)品的客單價(jià)，提高線(xiàn)下的效率，而這，便是前面所說(shuō)的，需要打造高端的“爆品”手機，還需要增加線(xiàn)下門(mén)店品類(lèi)，提高AIOT的連帶率。

03 在汽車(chē)業(yè)務(wù)兌現之前，AIOT能否支撐估值？

除了手機之外，小米必定是要找下一個(gè)抓手，要么是AIOT，要么是汽車(chē)。

但汽車(chē)業(yè)務(wù)還在前期的準備過(guò)程中——包括但不限于給更多的股份吸引優(yōu)秀人才，投入更多固定資產(chǎn)去造車(chē)。本季度，以股份為基礎的薪酬同比增加36.7%，在2021年三季度宣布造車(chē)以來(lái)，不動(dòng)產(chǎn)、廠(chǎng)房、設備資產(chǎn)數額飛速上漲。

那么在汽車(chē)兌現之前，AIOT是否能創(chuàng )造短期之內的“爆品”？

就目前來(lái)看，小米IOT“資源”較為充足:

設備的連接數和平臺的月活量都在穩定增長(cháng)——2022年6月，全球MIUI月活躍數量為5.47億臺（同比增長(cháng)20.5%），IOT設備連接數量5.25億臺（同比增長(cháng)40.7%）、超過(guò)5個(gè)IOT設備用戶(hù)數量1020萬(wàn)（同比增長(cháng)37%），小愛(ài)助理MAU1.15億（同比增長(cháng)12.7%），米家APP MAU7080萬(wàn)（同比增長(cháng)25.2%）。

而收入和毛利率并沒(méi)有匹配這樣的高增長(cháng)，2022Q2IOT與生活消費產(chǎn)品收入為人民幣198億元，同比下滑4.45%，毛利率同比增長(cháng)8.3%。

對于該問(wèn)題，小米在財報電話(huà)會(huì )指出主要是海外市場(chǎng)的鍋——一是海外市場(chǎng)面臨挑戰，與去年一樣，部分海外IoT業(yè)務(wù)被非常高的物流成本沖擊，影響了在這些市場(chǎng)的出貨量和定價(jià)能力；二是海外市場(chǎng)的高通脹和高利率等宏觀(guān)因素打擊了消費能力。一些海外用戶(hù)削減了對非必需電子產(chǎn)品的支出，例如小米的掃地機器人和滑板車(chē)等。

總的來(lái)說(shuō)就是IOT目前的收入依賴(lài)于海外市場(chǎng)的高增長(cháng)，海外消費情緒不高漲，整體的數據就不會(huì )太好看。

考慮到以上因素，IOT業(yè)務(wù)的毛利率算是小米為數不多值得欣慰的地方——Q1達到歷史新高，Q2在海外市場(chǎng)的沖擊之下，也保持著(zhù)正增長(cháng)。

這樣的成績(jì)也得益于賺錢(qián)的大頭——智能大家電（空調、冰箱、洗衣機）收入同比增長(cháng)超25%。據業(yè)內人士稱(chēng)，空調是四大家電（空調、洗衣機、冰箱、電視）中盈利最高的，毛利率高達30%。龐大的市場(chǎng)、高額的利潤，都是小米想要入局的重要原因。

我們需要關(guān)注的是，空調業(yè)務(wù)這匹黑馬，是否會(huì )成為小米電視之后的下一個(gè)AIOT的核心成員。

目前的情況是，家電的整體市場(chǎng)前景不錯，小米也有優(yōu)勢。

今年上半年，空調需求量穩步增長(cháng)，成交額在家電零售中遙遙領(lǐng)先。隨著(zhù)家電渠道線(xiàn)上占比越來(lái)越高，小米能夠發(fā)揮自己的線(xiàn)上優(yōu)勢，抵消一部分來(lái)自疫情的影響。

米家空調的表現可圈可點(diǎn)。目前小米以超出行業(yè)線(xiàn)上平均增長(cháng)的速度兩年實(shí)現正增長(cháng)，截止2022.7.31在線(xiàn)上空調市場(chǎng)，小米排名第六。

（中國空調線(xiàn)上市場(chǎng)TOP 10品牌零售量份額及份額同比情況 圖源：奧維云網(wǎng)）

但這一成績(jì)是有代價(jià)的——截止到2022.7，當大家都在漲價(jià)的情況下，小米在本身價(jià)格就最便宜的情況下，還在降價(jià)。目前市場(chǎng)年均價(jià)是3003元，而小米是2360元。

（小米2022年截止到7月的線(xiàn)上銷(xiāo)售情況 圖源：奧維云網(wǎng)）

這與小米打造空調的路徑有關(guān)。目前，米家空調把所有的營(yíng)銷(xiāo)、市場(chǎng)、定價(jià)、銷(xiāo)售、售后都收到自己的體系內運作，生產(chǎn)由長(cháng)虹、TCL、海信代工。

小米在上面也試圖添上自己的東西——據IT之家了解，經(jīng)過(guò)兩年多的研發(fā)，新款空調采用新一代雙混動(dòng)新風(fēng)系統，自研離心渦輪增壓技術(shù)，可以將室外空氣深度凈化，再通過(guò)二次增壓，釋放新風(fēng)，順便稀釋室內有害氣體。

但這終究只是空調生產(chǎn)中“錦上添花”的環(huán)節。由于不掌握核心技術(shù)，小米空調的地位只能靠“低價(jià)”換得。

而若是一直低價(jià)，可持續性并不高——因為大家電和手機、智能音箱不一樣，家電靠的不是商業(yè)模式，而是靠產(chǎn)業(yè)鏈取勝。

由于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)周期更長(cháng)，上游若是沒(méi)有強大的供應鏈支撐，產(chǎn)能很有可能不足；家電市場(chǎng)的安裝售后服務(wù)對比消費電子也是必不可少的一環(huán)，若是沒(méi)有足夠量的售后團隊的運營(yíng)，流量轉換不成訂單。

也就是說(shuō)，小米需要有較強的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力——無(wú)論是上游的供應鏈、中游的制造體系，還是下游的零售服務(wù)、物流配送，都缺一不可，否則就很容易在競爭中掉隊。

在汽車(chē)業(yè)務(wù)沒(méi)有兌現之前，對于小米今后的發(fā)展，我們可以關(guān)注幾點(diǎn)關(guān)鍵性指標：

一是小米在7、8月份推出的小米12S Ultra、MIX FOLD 2持續的銷(xiāo)量表現，是否能讓小米在高端市場(chǎng)守住“老三”地位；

二是線(xiàn)下門(mén)店的坪效。在可預見(jiàn)的線(xiàn)下持續疲軟、客流量不會(huì )有太大提升的情況下，若是手機沒(méi)有高端“爆品”，AIOT大家電也走低價(jià)路線(xiàn)，整體的客單價(jià)不會(huì )好看。

還有，被日益勸退的米粉，小米得想辦法挽回。