好政策將出臺 光伏業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)

　　全球需求穩定增長(cháng)，傳統歐洲市場(chǎng)地位下降;產(chǎn)能化持續推進(jìn)，供需格局向平衡態(tài)發(fā)展。我們判斷，行業(yè)已經(jīng)反轉，歐盟“雙反”僅僅是光伏行業(yè)開(kāi)啟新一輪周期的擾動(dòng)。產(chǎn)品價(jià)格企穩反彈，企業(yè)產(chǎn)能利用率重返高位，毛利率回升，企業(yè)盈利改善已得到確認。國內利好政策即將出臺，企業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jì)估值雙提升。

　　歐盟初裁

　　歐盟27個(gè)成員國對中國太陽(yáng)能產(chǎn)品反傾銷(xiāo)初裁建議案投票，其中18國反對、4國支持、5國棄權。盡管反對票過(guò)半，但歐盟委員會(huì )宣布，歐盟自6月6日起征收11.8%的臨時(shí)反傾銷(xiāo)稅;如果中歐雙方未能在8月6日前達成解決方案，屆時(shí)反傾銷(xiāo)平均稅率將升至47.6%。我們對于8月6日的第二階段初裁結果和12月的終裁結果持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

　　歐盟委員會(huì )發(fā)明了“兩階段”的初裁手段，凸顯了光伏“雙反”案中政治博弈的濃厚氣味，這也是中國高層、歐盟成員國、歐盟企業(yè)共同反對的結果。在8月6日之前，中方有兩個(gè)月的緩沖期，雙方有足夠的時(shí)間談判磋商;中方為此準備了包括“一裁兩立”在內的反制舉措作為談判籌碼，所謂“一裁”就是對原產(chǎn)于美歐韓的太陽(yáng)能級多晶硅初裁，“兩立”則是對進(jìn)口葡萄酒和汽車(chē)反傾銷(xiāo)立案。

　　根據歐盟反傾銷(xiāo)章程的規定，成員國投票對于初裁沒(méi)有決定作用，但是終裁必須成員國投票通過(guò)，因此我們對于12月反傾銷(xiāo)終裁的結果持極大的樂(lè )觀(guān)態(tài)度。而8月6日的第二階段初裁結果，歐盟委員會(huì )有權力做出獨立裁決，但是我們仍然相對樂(lè )觀(guān)，維持11.8%的低稅率或是不征稅的可能性較大。

　　傳統歐洲市場(chǎng)的新增裝機量占比將由2012年的55%下降至35%左右，歐盟“雙反”對于中國光伏企業(yè)并不構成致命影響。以中國、日本、美國為代表的“金磚”市場(chǎng)逐漸取代歐洲成為主流市場(chǎng);而南非、泰國、智利為代表的“新鉆”市場(chǎng)具有巨大的潛力。

　　由于傳統歐洲市場(chǎng)出于補貼資金等方面的考慮，歐洲各國的上網(wǎng)電價(jià)補貼下調較為嚴厲，過(guò)去兩三年超過(guò)政府預期的高速發(fā)展將告一段落。2013年，德國與意大利市場(chǎng)的萎縮基本成為事實(shí);傳統歐洲市場(chǎng)的新增裝機量將由2012年的16GW下降至2013年的12GW左右，其在全球市場(chǎng)的占比也將從55%下降至35%左右。

　　在2012年歐洲市場(chǎng)的16GW需求中，從中國的進(jìn)口比例近70%;2013年，由于歐洲本土產(chǎn)能僅有4GW左右，不能滿(mǎn)足其12GW的需求量。即使中國企業(yè)面臨最為嚴厲的反傾銷(xiāo)稅，中國也不可能完全失去12GW的歐洲市場(chǎng)。

　　光伏從傳統歐洲市場(chǎng)向亞太、美洲、非洲等新興市場(chǎng)戰略轉移不可逆轉，歐洲的主導地位不復存在。CNMn。歐盟“雙反”對于行業(yè)短期走勢略有壓力，但嚴厲的稅率也將加速去產(chǎn)能進(jìn)程，符合行業(yè)供需格局平衡化這一大趨勢。從中長(cháng)期看來(lái)，歐盟“雙反”僅僅是光伏行業(yè)開(kāi)啟新一輪周期的擾動(dòng)。

　　去產(chǎn)能持續供需平衡

　　國內太陽(yáng)能多晶硅也逐漸形成了寡頭格局，絕大部分二三線(xiàn)產(chǎn)能已成為無(wú)效產(chǎn)能，并永久退出行業(yè)競爭。硅片環(huán)節，尤其是單晶硅片將率先實(shí)現專(zhuān)業(yè)化，而專(zhuān)業(yè)化廠(chǎng)商逆勢擴張將促進(jìn)行業(yè)整合。電池組件環(huán)節，三四線(xiàn)產(chǎn)能由于設備老化、技術(shù)落后、人員流失等多方面原因，即使復產(chǎn)也難以實(shí)現盈利，那么他們將永遠退出行業(yè)。我們從盈利能力、準入條件、融資能力、質(zhì)量服務(wù)四大關(guān)鍵因素分析判斷，產(chǎn)能退出是有路徑可循的。

　　與光伏電池組件制造環(huán)節相比，多晶硅制造的規模效應更為突出，對于工藝的要求也更高，因此全球太陽(yáng)能多晶硅供應格局逐漸寡頭化，這些國際巨頭包括德國的Wacker、挪威的REC、美國的Hemlock與MEMC、韓國的OCI、日本的Tokuyama。

　　在前幾年多晶硅供不應求之際，國內各地政府紛紛上馬多晶硅項目，“大躍進(jìn)”之下的大部分企業(yè)技術(shù)工藝較差、能源成本較高，在多晶硅供需格局逆轉之后難以盈利。

　　2011年底，工信部發(fā)布《多晶硅行業(yè)準入條件》，并公布了20家準入企業(yè)，其余中小企業(yè)基本退出行業(yè)。2012年，多晶硅價(jià)格持續下滑，海外巨頭加速向國內傾銷(xiāo)，國內多晶硅企業(yè)大部分被迫停產(chǎn)或技改。

　　在慘烈的競爭環(huán)境下，國內也逐漸形成了寡頭格局，保利協(xié)鑫龍頭地位穩固，而大全新能源、特變電工(600089)、四川瑞能與南玻緊隨其后。在新線(xiàn)達產(chǎn)、技改完成之后，這5家企業(yè)合計約10萬(wàn)噸的產(chǎn)能構成了國內的一線(xiàn)產(chǎn)能。

　　經(jīng)歷了2010年市場(chǎng)需求爆發(fā)之后，2011年行業(yè)資本迅速擴張，各企業(yè)紛紛實(shí)施垂直一體化戰略，大大提升了各上游環(huán)節的自給率。不僅從硅片到組件的一體化成為企業(yè)常態(tài)，部分企業(yè)甚至上馬多晶硅項目，希望成為一家從多晶硅到組件的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

　　在過(guò)去產(chǎn)能不足的高毛利率時(shí)代，光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈上的每個(gè)環(huán)節都能盈利，只是每個(gè)環(huán)節的利潤分配存在周期性變化，為了消除這個(gè)周期性，企業(yè)采取垂直一體化的模式，這樣就可以消化各環(huán)節的全部利潤。同時(shí)，企業(yè)還能更好的管理供應鏈，減小上游供應受制于人的影響。

　　但是自2011年產(chǎn)能大幅擴張之后，產(chǎn)品供過(guò)于求，主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格跳水，各環(huán)節盈利空間迅速縮小，此時(shí)垂直一體化的優(yōu)勢逐漸喪失。而專(zhuān)業(yè)化公司可以更好地享受品牌溢價(jià)和規模、技術(shù)優(yōu)勢帶來(lái)的成本優(yōu)勢、產(chǎn)品性能優(yōu)勢。我們認為，在光伏行業(yè)逐漸走向成熟的過(guò)程中，垂直一體化將不再是通用的盈利模式，專(zhuān)業(yè)化將是行業(yè)越發(fā)明顯的特征。

　　在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中，多晶硅制造屬于精細化工行業(yè)，而硅片、電池與組件制造同屬于機械行業(yè)，從硅片到組件的一體化最為常見(jiàn)，其中硅片環(huán)節逐漸從一體化體系中獨立出來(lái)，尤其是單晶硅片的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展顯得尤為突出。

　　由于硅片環(huán)節相對較高的技術(shù)壁壘，而該環(huán)節的盈利性相對較差，部分一體化大廠(chǎng)開(kāi)始關(guān)閉硅片產(chǎn)能，而諸多中小企業(yè)更是變賣(mài)設備資產(chǎn)永久退出。從中小企業(yè)退出進(jìn)程來(lái)看，硅片環(huán)節在主產(chǎn)業(yè)鏈中處于領(lǐng)先位置。

　　由于地方保護主義等原因，國內各行業(yè)的落后產(chǎn)能均難以退出，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題始終困擾著(zhù)中國經(jīng)濟。光伏行業(yè)當前也面臨同樣的問(wèn)題，市場(chǎng)也一直擔心落后產(chǎn)能不退出或者死灰復燃的問(wèn)題，但我們對此持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，并認為產(chǎn)能退出是有路徑可循的，這包含盈利能力、準入條件、融資能力、質(zhì)量服務(wù)四大關(guān)鍵因素。

　　盈利改善扭虧可期

　　產(chǎn)品價(jià)格企穩反彈，企業(yè)產(chǎn)能利用率重返高位，毛利率回升，企業(yè)盈利改善已得到確認。由于在產(chǎn)品銷(xiāo)售布局、產(chǎn)業(yè)鏈布局、財務(wù)狀況等方面有所差異，各企業(yè)盈利改善的幅度和速度各有不同。國內利好政策出臺之后，國內市場(chǎng)將大規模啟動(dòng)，行業(yè)復蘇與企業(yè)盈利改善的進(jìn)程有望加速。

　　2012年在行業(yè)處于低谷之際，不僅中小企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)，一二線(xiàn)企業(yè)同樣降低開(kāi)工率;在2012年三季度，鮮有企業(yè)開(kāi)工率達到八成。

　　2012年12月以來(lái)，行業(yè)整體需求轉暖，企業(yè)訂單增加，產(chǎn)能利用率重返高位，英利等龍頭企業(yè)目前已經(jīng)滿(mǎn)產(chǎn)運營(yíng)，這從各上市公司一季報的出貨量以及全年出貨計劃中均有所反映。

　　從時(shí)間上來(lái)看，價(jià)格反彈比出貨量回升晚了一個(gè)月。從多晶硅到組件各產(chǎn)品價(jià)格在2013年一季度的反彈超過(guò)均10%，目前價(jià)格仍保持穩定。

　　2013年一季度行業(yè)量?jì)r(jià)齊升的局面，使得企業(yè)盈利狀況顯著(zhù)好轉，這也已經(jīng)反映在企業(yè)2013年的一季報中。A股公司中，除去四季度確認電站轉讓收入的公司之外，億晶光電(600537)、隆基股份(601012)等大部分主產(chǎn)業(yè)鏈公司毛利率均有不同幅度的提升;美股的晶澳、英利等龍頭企業(yè)的毛利率同樣明顯回升。

　　我們認為，隨著(zhù)供需格局的平衡化，產(chǎn)品價(jià)格再次大幅下跌的可能性較小，而制造成本仍不斷下降，產(chǎn)品毛利率仍有望維持在上行通道之中，我們堅定看好企業(yè)盈利改善的持續性。

　　我們從行業(yè)供需格局趨于平衡、企業(yè)盈利持續改善這兩方面來(lái)判斷，行業(yè)底部已過(guò)，目前已逐步復蘇。任何一個(gè)行業(yè)的復蘇、企業(yè)盈利改善都將經(jīng)歷幾個(gè)階段：嚴重虧損減虧扭虧實(shí)現合理盈利，而企業(yè)目前正處于減虧階段，下一階段的扭虧為盈也并不遙遠。

　　行業(yè)整體復蘇，但各個(gè)企業(yè)因為各自的差異性，復蘇的步伐不盡一致，那么什么樣的企業(yè)將率先實(shí)現扭虧?我們認為這與企業(yè)的戰略布局與財務(wù)狀況緊密相關(guān)。

　　從2013年各市場(chǎng)狀況來(lái)看，布局以日本為代表的高ASP市場(chǎng)的企業(yè)，將會(huì )率先實(shí)現扭虧為盈。