國產(chǎn)替代，正在主動(dòng)駛入慢車(chē)道。本文轉自公眾號：投中網(wǎng) （ID：China-Venture）
作者 | 楊博宇“國產(chǎn)替代的故事還要講多久？”不止一位投資人這么問(wèn)到。但其實(shí)他們知道答案。國內政策和國際環(huán)境都提供了確定性回答：故事還要講很長(cháng)時(shí)間。但是，我們以為的答案只是宏觀(guān)上的趨勢。它的轉角處還包括這樣一些數據：2022年有1200家機構擠進(jìn)計算與半導體賽道，但同時(shí)有5746家芯片公司注銷(xiāo)。用中科創(chuàng )星合伙人袁博的話(huà)說(shuō)就是，“魚(yú)多的地方早就擠滿(mǎn)人了，賺大錢(qián)的機會(huì )少了?！?/span>天鷹資本的遲景朝在去年也表達了相同的憂(yōu)慮，“對于國產(chǎn)替代，我們現在持謹慎態(tài)度?！薄巴顿Y機會(huì )是有，但是很難投了?！?/span>所以，看似一目了然的問(wèn)題依然值得討論。國產(chǎn)替代投資發(fā)展到什么階段了？有哪些變化和挑戰？或者更直白一點(diǎn)：怎樣投才能賺錢(qián)？這些更細分的問(wèn)題處于“分歧地帶”：它不如宏觀(guān)趨勢那么篤定，但也未如文娛消費賽道一地雞毛。通過(guò)與數位投資人和創(chuàng )業(yè)者交流，筆者發(fā)現“焦慮”或許來(lái)自于國產(chǎn)替代的結構性問(wèn)題：局部投資過(guò)熱、資金中短期矛盾和偽科技公司層出不窮。這些問(wèn)題讓相關(guān)領(lǐng)域的投資駛入慢車(chē)道?！耙郧拔覀兪怯?000碼的速度去追趕（國外）”，但現在“只能跑到150碼”。不論是基于主動(dòng)選擇還是被動(dòng)受限，減速趨穩，國產(chǎn)替代投資正在發(fā)生的顯著(zhù)變化。
01.局部賽道投資過(guò)熱
脫胎于安全需求和基于制造業(yè)轉型升級的發(fā)展需求，在2015年后交匯在一起，上升為以“科技自主”為核心的“國產(chǎn)替代”。半導體賽道，就是其中最受關(guān)注的領(lǐng)域之一。中科創(chuàng )星合伙人袁博就清楚地記得，2013年集成電路首次成為我國第一大進(jìn)口商品。其進(jìn)口額超過(guò)當時(shí)石油2200億美元的進(jìn)口額。這一消息給了他很大觸動(dòng)，2014年袁博便和團隊一起在全國奔波，尋找掌握核心技術(shù)的芯片公司。不過(guò)同行者寡。投資以半導體為代表的“國產(chǎn)替代”依然是一級市場(chǎng)的小眾選擇。大部分機構都還在發(fā)掘下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)獨角獸。直到2018年，中美貿易摩擦加劇，大家才回過(guò)神來(lái)趕緊盤(pán)盤(pán)國內的芯片企業(yè)。這一盤(pán)，機構和熱錢(qián)都來(lái)了。好處是顯而易見(jiàn)的。據相關(guān)數據顯示，2016年我國半導體行業(yè)的投融資事件僅174起，投資金額99.89億元。而2022年有675起，投資金額1116.05億元。數量翻了近4倍，金額翻了10倍。但弊端也逐漸顯露。2021年和2022年，一共有接近1萬(wàn)家芯片企業(yè)注銷(xiāo)。不少機構都被埋在了火熱的半導體賽道。鼎興量子總經(jīng)理金宇航總結道，國產(chǎn)替代投資的第一大問(wèn)題，就是在局部領(lǐng)域存在過(guò)熱，資產(chǎn)價(jià)格呈現泡沫化趨勢。這里的局部領(lǐng)域，正是半導體產(chǎn)業(yè)鏈。鼎興量子自2015年開(kāi)始以“軍民融合”為支點(diǎn)，在高端制造領(lǐng)域進(jìn)行廣泛投資。見(jiàn)證了“國產(chǎn)替代”在一級市場(chǎng)由冷到熱的投資變遷。2016年，鼎興量子投資了不少芯片設計公司。金宇航記得“當時(shí)一家企業(yè)估值2-3億左右”。但到了2019年“一家剛出生的公司起步估值就要10-20億?！?/span>熱錢(qián)催肥行業(yè)，對于創(chuàng )業(yè)者而言更是熱火烹油。善思微總經(jīng)理羅杰就向筆者說(shuō)到，“2016年行業(yè)內一位研發(fā)工程師的年薪是30-40萬(wàn)元。但到了2019年人才薪水呈現出2-3倍的增長(cháng)。導致整個(gè)行業(yè)都招不到人。另一方面芯片設計公司劇增，但流片廠(chǎng)資源相對有限。不少企業(yè)拿了大把投資但是根本拿不到產(chǎn)能?！弊詈笮纬呻p輸：“有錢(qián)也招不到人才，導致研發(fā)滯后。有了研發(fā)又拿不到產(chǎn)能，業(yè)務(wù)根本不能落地?！苯f(wàn)家企業(yè)注銷(xiāo)，在羅杰看來(lái)是意料之中的事。半導體的投資過(guò)熱，“說(shuō)到底，是（機構）忽略了芯片設計本質(zhì)上屬于技術(shù)創(chuàng )新型公司，需要長(cháng)周期的持續投入?！苯鹩詈椒治龅?，“2018年后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資泡沫開(kāi)始向科技型制造類(lèi)企業(yè)轉移。但這完全是兩種不同的商業(yè)模式?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)看中流量，依靠客戶(hù)復購率來(lái)拉高估值。但制造類(lèi)企業(yè)簡(jiǎn)單套用這樣的投資經(jīng)驗，只會(huì )導致更大的泡沫化?！?/span>所以不少投資人顧慮重重，紛紛追問(wèn)到國產(chǎn)替代的故事還要講多久？袁博打了一個(gè)比方，“（半導體投資）就像是大路已經(jīng)被修完了，現在只有一些分散的小路還有機會(huì )?！彼o出了一個(gè)時(shí)間表：“如果將60%作為半導體賽道的投資滲透率的話(huà)，那么這一目標將在兩到三年內實(shí)現?！?/span>眾為資本朱學(xué)良也認同這一說(shuō)法，“半導體賽道可能還有3-5年的投資窗口期?！倍以谕顿Y半導體的“小路”更難，“因為需要關(guān)注的細分領(lǐng)域更多，遠比下游的芯片設計賽道復雜。而且優(yōu)質(zhì)標的投資人爭搶非常激烈，不少機構很難以合適的估值投進(jìn)去?！?/span>
02.部分賽道“剛剛開(kāi)始”
不過(guò)國產(chǎn)替代也不僅僅是半導體，各細分賽道正處于不同的投資階段。“醫療設備投資至少還能再干10年?！鄙钲谀硣型顿Y機構的杜贊（化名）如此回復我。杜贊所在的機構自2018年就開(kāi)始投資醫療器械項目。但5年時(shí)間過(guò)去了，“國產(chǎn)替代才剛剛開(kāi)始”。他向筆者解釋了這一賽道進(jìn)展“緩慢”的原因。首先，醫療器械從產(chǎn)品研發(fā)，到產(chǎn)品檢驗，再到臨床試驗，拿到審批報告，最后申請到注冊證?！翱斓脑?huà)得2-3年，慢的話(huà)得3-4年?！?019年杜贊投資了一家做超聲內鏡的企業(yè)，由于受到疫情影響，其產(chǎn)品落地速度大大落后于他們的預期。但是橫向對比，這家企業(yè)竟然已經(jīng)是行業(yè)內跑得最快的公司。另外，醫療器械是一個(gè)交叉學(xué)科，涉及到材料、機電、計算機和生命科學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域。對產(chǎn)業(yè)環(huán)境和人才配套要求很高。齊碳科技的例子佐證了這一點(diǎn)。齊碳科技的核心產(chǎn)品是納米孔基因測序儀，這是一款囊括蛋白工程、流體芯片、電子電路、軟件算法等多個(gè)細分學(xué)科的高精尖技術(shù)產(chǎn)品。該公司聯(lián)合創(chuàng )始人謝丹就向我坦言，由于在國內市場(chǎng)找不到合適的芯片，他們不得不自己上手研發(fā)。研發(fā)投入大、投入周期長(cháng)。醫療器械為投資提供了較長(cháng)的窗口期。剛剛開(kāi)始的不止醫療器械，材料行業(yè)更是如此。NALU科技創(chuàng )始人陳亞波博士告訴記者，在材料行業(yè)“許多研究還停留在實(shí)驗室內，離產(chǎn)業(yè)化還較遠?！标悂啿ǖ膭?chuàng )業(yè)項目是特種發(fā)泡材料。這種材料主要應用于航空航天、軍工交通等領(lǐng)域?！澳壳氨话退狗虻葒H化工巨頭壟斷，國內企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度還非常慢”。除了醫療器械、材料外。國金證券在《自主可控和國產(chǎn)替代全景圖》中，列舉出了電子、計算機、通信、機械、軍工、醫藥、醫療、汽車(chē)、化工9大產(chǎn)業(yè)中國產(chǎn)替代的技術(shù)投資全景圖。其中替代難度為較難和極難（較難是指個(gè)別公司取得0到1的突破，極難是指海外完全壟斷，國內企業(yè)尚無(wú)突破）的領(lǐng)域多達38類(lèi)。包括存儲芯片、CAD、科學(xué)儀器、操作系統、數據庫、光刻膠等。這些領(lǐng)域都為一級市場(chǎng)投資提供了廣闊機會(huì )。那么半導體賽道的投資過(guò)熱，會(huì )向這些領(lǐng)域轉移嗎？“國產(chǎn)替代的部分賽道分散小眾，投資肯定會(huì )比半導體更慢”。但熱錢(qián)涌入無(wú)法避免。畢竟大家都知道，“要到魚(yú)多的地方釣魚(yú)?！?/span>
03.一級市場(chǎng)需要認可10年期的LP
這引申出國產(chǎn)替代投資的第二個(gè)問(wèn)題：資金套利趨勢明顯，存在中短期的結構性矛盾。投資基礎科技往往需要長(cháng)錢(qián)作為支撐。但是一級市場(chǎng)缺乏長(cháng)周期的資金。金宇航向筆者說(shuō)道，“目前5-7年的投資期限遠遠不夠，很多企業(yè)從0到1的過(guò)程就需要這么長(cháng)的時(shí)間?！标悂啿ú┦恳舱J同這一點(diǎn)?！?-7年聽(tīng)上去很長(cháng)，但對于技術(shù)研發(fā)而言是一個(gè)非常正常的時(shí)間?！彼踔琳J為“有的（技術(shù)）可能5-7年連門(mén)都沒(méi)有摸到?！?/span>羅杰在挑選投資機構的時(shí)候，就十分關(guān)注基金年限?！?+2這種投資年限，我們認為它是一種短期行為，退出壓力大。所以我們一般只考慮7+2這種較長(cháng)期的基金?！?/span>那么多長(cháng)時(shí)間才合適？“一級市場(chǎng)需要出現能夠認可10年期的LP?！苯鹩詈秸f(shuō)道。但目前人民幣基金的投資年限遠遠低于這一時(shí)間。在羅杰看來(lái)，目前國內缺少長(cháng)錢(qián)，一個(gè)很重要的原因是國內的退出渠道過(guò)于單一?！拔覈壳暗牟①?、股權轉讓等退出形式還不成熟。絕大部分投資人都指望著(zhù)IPO退出?！比缓笏e了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的例子，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)有過(guò)成熟的并購案例，可能是源于美元基金在海外的并購整合已經(jīng)非常成熟。它們有一套完整體系和經(jīng)驗。但是目前在國內的芯片半導體領(lǐng)域。缺少促成這樣交易的專(zhuān)門(mén)機構?！?/span>國內涉足半導體的企業(yè)多達27萬(wàn)家，并購整合是一大趨勢。但在部分投資人看來(lái)，國內市場(chǎng)還沒(méi)有為此做好準備。某國有資本的投資人王宏（化名）就表示，“在國產(chǎn)替代領(lǐng)域，絕大部分企業(yè)還處于商業(yè)化初期。雖然行業(yè)龍頭飛速發(fā)展，但短時(shí)間內買(mǎi)方企業(yè)似乎還沒(méi)有通過(guò)并購等方式來(lái)擴大規模的需求。另外并購后的團隊管理和文化融合是一大挑戰?！?/span>除了長(cháng)期主義和退出渠道外，基金的風(fēng)格偏好在國產(chǎn)替代投資上也處于錯配階段。羅杰就向筆者說(shuō)道：“有的投資機構不認為他的錢(qián)是風(fēng)險投資。會(huì )施加各種條款，最后可能變成公司的一個(gè)債權人。一方面這些機構看不懂項目，另一方面他們沒(méi)有承擔風(fēng)險的意識和能力?！?/span>這不僅是一些中小機構存在現象，也是部分國有資本面臨的問(wèn)題。王宏就向我解釋了他們的顧慮，“國產(chǎn)替代有商業(yè)化的主動(dòng)選擇，也有基于外部環(huán)境的被動(dòng)選擇?！鼻耙环N是企業(yè)基于效率和成本的考慮。而后一種則是面對外部壓力做出的反應。但外部壓力是一種彈性力量，“我要投的替代性技術(shù)，可能在國外環(huán)境收緊時(shí)訂單就來(lái)了。但國外環(huán)境一放松，訂單就跑了。業(yè)務(wù)震蕩特別大，而不單單是一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的問(wèn)題?！?/span>簡(jiǎn)言之，國有資本對資金穩定性的要求，影響了他們對早期國產(chǎn)替代項目的投入。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)陳道富也指出了國有資本與風(fēng)投市場(chǎng)機制不匹配的問(wèn)題，“我們一方面認為政府應該承擔市場(chǎng)承擔不了的風(fēng)險，但另一方面政府財政資金對安全性、對保值增值又有較高要求，就使得它在機制上面很難承擔高風(fēng)險高回報領(lǐng)域的投資。硬性匹配的結果可能就會(huì )出現變異，將高風(fēng)險的風(fēng)投通過(guò)各種方式轉換為低風(fēng)險的?！?/span>沒(méi)錯，當這部分資金在尋求更低風(fēng)險的項目的時(shí)候，往往投向已經(jīng)初具規模的中后期階段了。這一方面導致部分關(guān)鍵早期項目得不到足夠的資金支持，另一方面又加劇了中后期投資的擁擠，反過(guò)來(lái)促使新一輪投資過(guò)熱。
04.“既不國產(chǎn)，也不替代”
不過(guò)，問(wèn)題或許不能完全歸結于資本缺乏耐心上。部分科技公司打著(zhù)“國產(chǎn)替代”的幌子四處圈錢(qián)也是投資陷阱的一種。國產(chǎn)替代投資面臨的第三個(gè)問(wèn)題，正是“偽科技公司層出不窮”。金宇航在接觸了不少這類(lèi)公司后，總結出了四個(gè)標簽：第一，企業(yè)的技術(shù)邏輯可能本身就有問(wèn)題。第二，企業(yè)商業(yè)模式存在問(wèn)題。第三，創(chuàng )始團隊低估了在這一領(lǐng)域創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)的難度。第四，被資本裹挾最后被摧毀。“最根本的還是第一和第二條，”金宇航分享了他的觀(guān)察，“一些公司熱衷于用新概念、新名詞包裝老技術(shù)，而不注重在核心技術(shù)上的深耕和突破，到最后發(fā)現只是大家在浪費彼此的時(shí)間?！?/span>袁博也有類(lèi)似的擔憂(yōu)，“一些公司不是國產(chǎn)替代，而是替代國產(chǎn)?！备鶕┑挠^(guān)察，國內市場(chǎng)在某些細分賽道上往往同時(shí)冒出10余家企業(yè)?！懊考叶伎梢阅命c(diǎn)錢(qián)，但是能成的也就兩三家，造成資源分散甚至浪費?！弊罱K國外的競爭對手還沒(méi)有被替代，國內企業(yè)已經(jīng)纏斗不休。對于投資機構而言，要分辨出是國產(chǎn)替代還是替代國產(chǎn)并不容易。王宏就說(shuō)道，“細分領(lǐng)域的替代并不單純是局限于技術(shù)參數上的簡(jiǎn)單比較，更依賴(lài)于眾多基于客戶(hù)反饋的經(jīng)驗。這加大了投資研判的難度。以數據庫技術(shù)為例，國內企業(yè)從技術(shù)參數上與國外相差不大甚至超過(guò)，但從服務(wù)的案例來(lái)講，涉及領(lǐng)域與國外仍然存在差距?！?/span>說(shuō)白了，部分企業(yè)“既不國產(chǎn)，也不替代?！?/span>袁博還提到另外一點(diǎn)：在很多領(lǐng)域，業(yè)內明確知道國內外有巨大差距，但是翻遍了產(chǎn)業(yè)鏈，也找不到做這一技術(shù)的公司?！安皇菦](méi)有替代需求，而是根本沒(méi)有技術(shù)能力去做?！被蛘哂屑夹g(shù)的企業(yè)（也許應該稱(chēng)為課題組）還處于非常萌芽的階段。這就衍生出另一個(gè)問(wèn)題，這些分散賽道中的小眾企業(yè)，市場(chǎng)空間可能非常之小?！叭蚣悠饋?lái)也就幾十億美金，國內市場(chǎng)可能就10億人民幣”，投資這樣的公司能否得到合理的回報？“賬不能這么算，”當筆者拋出這樣的疑問(wèn)時(shí)，金宇航解釋道，“從市場(chǎng)需求看，可能這一賽道只有10個(gè)億的市場(chǎng)，但這10億全國就只有1家企業(yè)能做，資本市場(chǎng)就會(huì )給它一個(gè)稀缺性和獨占性議價(jià)。更重要的是，雖然空間小，但是對于整個(gè)下游產(chǎn)業(yè)鏈而言，價(jià)值會(huì )呈幾何倍數的放大。缺了這10億，下游100億的市場(chǎng)可能就做不起來(lái)，你說(shuō)它有沒(méi)有價(jià)值？”至于怎么賺錢(qián)，“這樣的企業(yè)未必非要上市?？v向產(chǎn)業(yè)一體化是制造業(yè)中常見(jiàn)的擴張策略。未來(lái)與大集團合并，完全是一種可行的退出路徑?！彼?，“（投資）的核心還是識別出真正具有價(jià)值的企業(yè)?！?/span>那么問(wèn)題來(lái)了，如何選出有價(jià)值的公司？
05.需要更多耐心
在回答這一問(wèn)題之前，應該搞清楚哪些領(lǐng)域需要真正的國產(chǎn)化。金宇航給出了自己的投資框架。在第一產(chǎn)業(yè)中，種子安全是亟需要實(shí)現國產(chǎn)替代的環(huán)節。而在第二產(chǎn)業(yè)中，關(guān)鍵工業(yè)領(lǐng)域需要實(shí)現國產(chǎn)化，“其中最核心的是‘3基’：基礎材料、基礎軟件和基礎電子元器件。至于終端產(chǎn)品，國產(chǎn)替代的意義相對較小?！?/span>在這三個(gè)環(huán)節中，企業(yè)又可以分為兩類(lèi)：其一是資源密集型公司，比如中芯國際這樣的企業(yè)?！八枰笠幠５馁Y本投入，生產(chǎn)出通用型的產(chǎn)品。其商業(yè)模式的優(yōu)先級指標是資產(chǎn)周轉率、客戶(hù)復購率?！绷硪活?lèi)是技術(shù)驅動(dòng)型企業(yè)，需要持續高額的研發(fā)投入，形成高聳的技術(shù)壁壘，從而形成高利潤?！斑@些企業(yè)在細分行業(yè)里往往具有壟斷地位和稀缺性的屬性。其商業(yè)模式的優(yōu)先級指標是研發(fā)投入率、產(chǎn)品毛利率?！?/span>這兩類(lèi)企業(yè)共生共榮，作為投資機構，必須結合自身的資源稟賦，選擇合適自身條件的投資標的?！皩τ谖覀兌?，重點(diǎn)應該是技術(shù)驅動(dòng)型公司，大的產(chǎn)業(yè)基金或許更適合撬動(dòng)資源密集型的企業(yè)?！苯鹩詈秸f(shuō)道。不過(guò)，對于大部分早期機構而言，考驗就是如何投資“3基”領(lǐng)域的技術(shù)驅動(dòng)型公司。袁博認為國產(chǎn)替代賽道數量眾多、技術(shù)復雜，投資人要做出準確的判斷至少需要回答以下問(wèn)題：對這些行業(yè)有多少了解？行業(yè)內到底有多少家企業(yè)在做這件事？每一家企業(yè)做到什么程度？“這沒(méi)有什么訣竅，只得順著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈一個(gè)一個(gè)去摸。它們剛開(kāi)始規模都會(huì )很小，你必須要有很強的耐心?！?/span>耐心。是所有創(chuàng )業(yè)者和投資人向我不斷重復的關(guān)鍵詞?！安徽撌荊P還是企業(yè)，不論是LP 還是地方政府，可能都需要再耐心一點(diǎn)?！?/span>在LP端，耐心已經(jīng)開(kāi)始顯現。今年3月，證監會(huì )表示將加大社?；?、保險資金和養老基金等長(cháng)期資金對股權創(chuàng )投基金的投資力度。中信資本董事長(cháng)兼首席執行官張懿宸在今年兩會(huì )上也提案，可考慮設立專(zhuān)注于投資并購基金的國家引導基金；優(yōu)化私募股權市場(chǎng)資金來(lái)源結構，鼓勵壯大長(cháng)期機構投資者隊伍。一位投資人最后向筆者打了一個(gè)比方，“我們老是開(kāi)著(zhù)1000碼的速度去追趕國外。如果國外的速度是100碼，實(shí)際上我們只要跑到150碼就已經(jīng)很了不起了?！?/span>此言不虛。我們要比國外跑得更快，但也不能一直飆車(chē)。不論是主動(dòng)降速，還是被動(dòng)受限，國產(chǎn)替代投資都正在駛入慢車(chē)道。
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