兆易創(chuàng )新研究報告：MCU和存儲業(yè)務(wù)驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)

（報告出品方/作者：華泰證券，閆慧辰、黃樂(lè )平、姚遜宇）

兆易創(chuàng )新

兆易創(chuàng )新是國內領(lǐng)先的存儲器芯片設計龍頭，以存儲芯片起家，逐步擴充了存儲覆蓋類(lèi)型 并布局 MCU 及傳感器業(yè)務(wù)。公司成立于 2005 年，以 NOR Flash 為傳統主業(yè)，2020 年公 司在全球市場(chǎng)銷(xiāo)售額位列第三，市占率達 15.6%，在大陸廠(chǎng)商中位列第一。同時(shí)，公司拓 展了 SLC NAND 產(chǎn)品線(xiàn)、通過(guò)同合肥長(cháng)鑫合作 DRAM 產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)，拓展存儲芯片版 圖，專(zhuān)注利基市場(chǎng)持續發(fā)力。2011 年公司布局 MCU 產(chǎn)品，2020 年全球市場(chǎng)份額達到 0.5%，中國市場(chǎng)份額達到 1.07%；目前擁有國內最為齊全的 ARM 架構 MCU 產(chǎn)品線(xiàn)，連 續五年出貨量在中國 32 位 MCU 市場(chǎng)位列本土 MCU 廠(chǎng)商第一，2021 年出貨量有望接近 5 億顆。2019 年公司并購上海思立微切入傳感器領(lǐng)域（作價(jià) 17 億元收購上海思立微電子科 技有限公司 100%股權），打造存儲、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計算一體化解決方案。

我們認為，公司憑借存儲芯片、MCU 以及傳感器三大業(yè)務(wù)的平臺型優(yōu)勢，在短期缺芯和 長(cháng)期芯片國產(chǎn)化的背景下，有望實(shí)現持續超越行業(yè)的成長(cháng)。

區別于市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)

我們對公司未來(lái) MCU 和 DRAM 兩大業(yè)務(wù)起量后對營(yíng)收增長(cháng)的貢獻更為樂(lè )觀(guān)。我們認為年 內公司兩大業(yè)務(wù)線(xiàn)均有明確增長(cháng)趨勢。然而投資人對兆易創(chuàng )新的關(guān)注度還大量停留在存儲 板塊，我們認為 MCU 業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì )改變公司的產(chǎn)業(yè)站位和估值。同時(shí) DRAM 代銷(xiāo)+自 研的方式也會(huì )成為公司業(yè)績(jì)的新增長(cháng)點(diǎn)。

我們更看好 TWS 之后汽車(chē)等新產(chǎn)品放量對公司 NOR Flash 產(chǎn)品的收入提升。我們認為本 年度 NOR Flash 業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)的上漲部分受益于缺芯背景下 NOR Flash 價(jià)格的提升，2H22 開(kāi)始或存在價(jià)格的小幅回調，但我們認為公司收入端仍然堅挺：1）年內公司在推動(dòng) NOR Flash 從 55nm 向 40nm 升級，疊加公司產(chǎn)能端提升，出貨量有望保持穩定增長(cháng)；2）需求 上在 TWS 后有望迎來(lái)汽車(chē)領(lǐng)域的放量；3）公司隨著(zhù)市場(chǎng)份額的不斷提升能在供應鏈中享 受一定的議價(jià)權，未來(lái)有望繼續維持較高毛利率。

考慮到物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展下，公司 MCU 和存儲快速放量，我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別為 3.28/4.37/5.37 元。我們選取 A 股相似芯片設計類(lèi)公司作為可比公司，根據 Wind 一致性預期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 54.11 倍，中位數為 43.08 倍。

公司歷史上有幾次較大的股價(jià)漲幅：1）2017 年開(kāi)始的股價(jià)拉升對應美光與 Cypress 兩家 國外大廠(chǎng)紛紛退至較為高容量利基型市場(chǎng)的車(chē)用與工控電子后，通訊等低容量需求的 NOR Flash 訂單轉向旺宏、華邦、兆易等廠(chǎng)商，供需不平衡使得價(jià)格上漲明顯。疊加公司 與合肥長(cháng)鑫合作框架的初步形成，市場(chǎng)對公司切入到 DRAM 賽道對業(yè)績(jì)提振的預期，公司 股價(jià)上漲；2）2019 年下半年的股價(jià)上漲主要受益于蘋(píng)果 2019 年 AirPods 出貨量翻倍， 接近 6000 萬(wàn)，公司作為蘋(píng)果 TWS 耳機 AirPods2 的第一供應商 NOR Flash 營(yíng)收大幅提升， 帶動(dòng)整體營(yíng)收增速顯著(zhù)提高，在股價(jià)上也有所體現；3）21 年年初由于芯片短缺帶來(lái)的漲 價(jià)潮帶動(dòng)半導體板塊集體上漲，公司產(chǎn)品 ASP 提升顯著(zhù)拉動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)，疊加公司自研 DRAM 帶動(dòng)投資者預期，股價(jià)提升。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

公司股價(jià)短期明顯受到股東減持的影響。我們觀(guān)察到近期董事長(cháng)朱一明先生和大基金的減 持導致股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。投資人對朱一明先生持股比例降低存在一定擔心。

兆易創(chuàng )新：國產(chǎn)MCU和存儲領(lǐng)域龍頭

兆易創(chuàng )新是國內領(lǐng)先的存儲器和 MCU 芯片設計龍頭。公司成立于 2005 年，截止 2021 年 12 月 06 日，朱一明先生作為公司創(chuàng )始人直接持有公司 8.29%股份，通過(guò)一致行動(dòng)人香港 嬴富得（員工持股平臺）間接控制 4.84%股份，直接持有和實(shí)際控制及影響的公司股份表 決權為 13.13%，為公司的實(shí)際控制人。其他股東包括國家大基金，截至 2021 年 12 月 6 日，持股比例為 4.26%。

兆易創(chuàng )新目前境內共有 12 家全資子公司，其中，上海思立微負責公司傳感器業(yè)務(wù)，睿力 集成為長(cháng)鑫存儲母公司，公司通過(guò)增資睿力集成加碼 DRAM 業(yè)務(wù)，推進(jìn)公司 DRAM 自研。合肥格易、上海格易、西安格易以及深圳格易聚創(chuàng )主要負責集成電路研發(fā)設計與銷(xiāo)售，其 中合肥格易銷(xiāo)售產(chǎn)品主要為微控制器。

推薦邏輯1： MCU 對標全球龍頭打造百貨商店，產(chǎn)能支持繼續大幅提升市場(chǎng)份額 公司 MCU 產(chǎn)品對標全球龍頭意法半導體，形成 MCU 百貨商店的布局，新產(chǎn)品覆蓋低功 耗、WIFI、車(chē)規級等大量新場(chǎng)景。在缺芯的背景下，公司產(chǎn)品價(jià)格增幅遠小于海外廠(chǎng)商， 因此 2021 年前三季度公司營(yíng)收和毛利率提升的同時(shí)，客戶(hù)端滲透率也在迅速提升。公司 2021 年起獲得了產(chǎn)業(yè)鏈的支持，MCU 產(chǎn)能充足，滿(mǎn)足未來(lái)一年高速發(fā)展的要求。另外， 針對 MCU 產(chǎn)品存在的軟件庫生態(tài)和固件使用習慣問(wèn)題，公司不斷擴大生態(tài)合作，實(shí)現量 變到質(zhì)變的升級。而公司 2020 年在 MCU 全球市場(chǎng)份額僅為 0.5%，未來(lái)?yè)碛写罅康氖袌?chǎng) 增長(cháng)空間。短期 MCU 渠道上存在囤貨風(fēng)險，但我們認為炒貨價(jià)格較高難以影響原廠(chǎng)價(jià)格， 且囤貨的釋放可能導致原廠(chǎng)出貨量的短期波動(dòng)，但是不改產(chǎn)品競爭力大趨勢。

推薦邏輯2： 存儲市場(chǎng) NOR 進(jìn)一步向高端化發(fā)展，DRAM 依托長(cháng)鑫產(chǎn)能拓展利基市場(chǎng) 公司在 NOR Flash 市場(chǎng)全球排名第三，產(chǎn)品覆蓋度全，已經(jīng)可以和全球前兩名公司的產(chǎn)品 實(shí)現競爭。在公司獲得蘋(píng)果 TWS 耳機訂單后，汽車(chē)市場(chǎng)成為公司進(jìn)一步發(fā)力的重要方向。未來(lái)公司的產(chǎn)品也將進(jìn)一步向更大容量和更高速的市場(chǎng)發(fā)展，制程已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)一步從 65nm 向 55nm 升級。同時(shí)利基型 DRAM 是公司的新興業(yè)務(wù)。2021 年 6 月公司推出第一 款自研 DRAM 產(chǎn)品，公司預計 2022 年 DRAM 的月均收入增長(cháng)將達到 90%水平。從代銷(xiāo) 轉變至自研還將推動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，成為公司新增長(cháng)點(diǎn)。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

MCU：下游供應緊張，公司打造百貨商店實(shí)現國產(chǎn)替代

行業(yè)：MCU 應用領(lǐng)域廣泛，車(chē)用、工業(yè)及物聯(lián)網(wǎng)為主要驅動(dòng)力

MCU（Microcontroller Unit，微控制器）的應用領(lǐng)域覆蓋需要控制器的幾乎所有場(chǎng)景。

MCU 市場(chǎng)主要被海外廠(chǎng)商壟斷，占據絕大部分產(chǎn)品市場(chǎng)份額。頭部廠(chǎng)商競爭激烈，市場(chǎng)份額差距較小，兆易創(chuàng )新的市場(chǎng)份額 為 0.5%。2020 年國內銷(xiāo)售的 MCU 市場(chǎng)也主要由海外廠(chǎng)商占據， CR10 為 81.99%，CR5 為 69.48%，其中兆易創(chuàng )新在國內市場(chǎng)份額為 1.1%。國內 MCU 廠(chǎng)商市場(chǎng)占有率僅為 12% 左右，且主要集中在消費電子等細分品類(lèi)，汽車(chē)、工控等高端市場(chǎng)幾乎被國際大廠(chǎng)壟斷。

疫情疊加缺芯問(wèn)題，MCU 供應端持續吃緊，交貨周期不斷延長(cháng)。自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)， MCU 短缺進(jìn)一步加劇。由于廠(chǎng)商大幅擴產(chǎn)所需時(shí)間較長(cháng)難以迅速進(jìn)行反應，MCU 成為此 次缺芯潮中缺貨最為嚴重的芯片之一，交貨周期不斷延長(cháng)，從原本正常的 4-6 周交貨周期 延至 15-20 周。

公司：大力研發(fā)打造 MCU 百貨商店，擴充產(chǎn)能實(shí)現高速增長(cháng)

兆易創(chuàng )新定位于通用 MCU 市場(chǎng)，連續 5 年在中國 32 位 MCU 市場(chǎng)位列本土 MCU 廠(chǎng)商第 一，我們預計公司 2021 年出貨量將近 5 億顆，累計服務(wù)客戶(hù)超 2 萬(wàn)家。自 2013 年 4 月 推出國內首個(gè) Cortex-M3 MCU 以來(lái)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，在 2016、2018 以及 2020 年里 相繼推出國內首個(gè) Cortex-M4、Cortex-M23 和 Cortex-M33 MCU，在 2019 年 8 月推出全 球首個(gè) RISC-V 通用 MCU，研發(fā)實(shí)力強勁。

通用 MCU 覆蓋度對標海外龍頭，車(chē)規產(chǎn)品成為重要補齊點(diǎn)

MCU 在發(fā)展中呈現專(zhuān)業(yè)化趨勢，頭部廠(chǎng)商在發(fā)展中均呈現產(chǎn)品分層，主要分為面向圖像 處理的高性能 MCU、面向物聯(lián)網(wǎng)傳感層的超低功耗 MCU 以及針對汽車(chē)以及無(wú)線(xiàn)連接等重 要應用領(lǐng)域的特定 MCU，產(chǎn)品分類(lèi)進(jìn)一步細化及專(zhuān)業(yè)化。

公司產(chǎn)品矩陣設計直接對標意法半導體等全球頭部廠(chǎng)商。內核上，公司擁有中國最大的 Arm MCU 產(chǎn)品家族，專(zhuān)注 32 位 MCU 產(chǎn)品研發(fā)，目前已有 33 個(gè)產(chǎn)品系列，共 400 余個(gè) 型號，多種封裝，全方位覆蓋高中低端市場(chǎng)，針對入門(mén)級、主流型以及高性能三方面開(kāi)發(fā) 應用需求。產(chǎn)品布局同全球頭部企業(yè)意法半導體等的產(chǎn)品線(xiàn)直接對標，甚至可以進(jìn)行 Pin2Pin 的完全替代，體現了公司產(chǎn)品的競爭力。由于公司產(chǎn)品和海外產(chǎn)品差距逐漸縮小 甚至形成部分超越，因此在近期缺芯的背景下較好地實(shí)現了產(chǎn)品的補充替代。

兆易創(chuàng )新內核布局完整，參數可選范圍廣。公 司同時(shí)專(zhuān)注細分垂直市場(chǎng)，提供針對指紋識別、打印機以及光模塊等領(lǐng)域的專(zhuān)用 MCU 產(chǎn) 品，實(shí)現了廣度和深度的同時(shí)覆蓋。公司也是全球第一家發(fā)布 RISC-V 內核的 MCU 供應 商，通過(guò) RISC-V 實(shí)現了同 ARM 內核產(chǎn)品互補，面向開(kāi)源市場(chǎng)，在服務(wù)器等細分領(lǐng)域開(kāi) 啟布局。除了內核的完整布局，公司產(chǎn)品在外設和參數上也盡量覆蓋全面，接口方面全面 覆蓋 I 2C、USB、CAN 等總線(xiàn)，存儲容量方面也有大小不同選擇。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

公司積極布局車(chē)規 MCU 產(chǎn)品，補齊產(chǎn)品短板，未來(lái)有望成為系列車(chē)規產(chǎn)品供應商。公司 工規 MCU 在汽車(chē)后裝市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現多年銷(xiāo)售。目前公司車(chē)規級 MCU 已經(jīng)經(jīng)過(guò)了基礎級 認證，AEC 認證和工廠(chǎng)的 TS16949 認證，產(chǎn)品已流片?，F有產(chǎn)品主要面向通用車(chē)身市場(chǎng)， 公司預計 2021 年年底提供樣品供客戶(hù)測試，2022 年中實(shí)現量產(chǎn)，未來(lái)將進(jìn)一步進(jìn)軍電機 控制和新能源 BMS 領(lǐng)域。我們認為公司車(chē)規級 MCU 在形成出貨后將補齊公司產(chǎn)品短板， 并在商業(yè)上依托現有產(chǎn)品線(xiàn)的積累，依托已有客戶(hù)渠道實(shí)現快速放量。公司現有 NOR 產(chǎn) 品（GD25 系列）已經(jīng)實(shí)現了車(chē)規級銷(xiāo)售，面向國內主流車(chē)廠(chǎng)和部分海外車(chē)廠(chǎng)，NAND 產(chǎn) 品（GD5F GD9F ）也在市場(chǎng)推廣中，Sensor 產(chǎn)品也有車(chē)規級布局思路。

依托 MCU 核心地位，打造“MCU 百貨商店” 公司以打造“MCU 百貨商店”為業(yè)務(wù)定位，除了發(fā)展更高性能、更低功耗、更多種類(lèi)內核 外，還在外設方面積極探索無(wú)線(xiàn)射頻、電源管理、模擬等多重領(lǐng)域，同時(shí)發(fā)揮公司已有產(chǎn)品 線(xiàn)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢，強化存儲器、傳感器各產(chǎn)品協(xié)同效應。完善的 MCU 產(chǎn)品線(xiàn)有助于公司形成核 心競爭力，利用完備的產(chǎn)品種類(lèi)搶奪市場(chǎng)份額，對原有產(chǎn)品進(jìn)行完整替代，提高競爭壁壘。

保證產(chǎn)能供應，持續豐富 MCU 生態(tài) 保持供應鏈產(chǎn)能，制程上逐漸追趕海外廠(chǎng)商。公司 MCU 2013 年推出時(shí)采用 110nm 工藝；2016 年升級至 55nm 工藝；2020 年向 40nm 工藝升級，目前公司部分超高性能 MCU 研 發(fā)已經(jīng)采用 22nm 工藝。相比海外廠(chǎng)商，如意法半導體，目前先進(jìn)制程依然集中在 40nm。我們認為，兆易創(chuàng )新雖然在 MCU 業(yè)務(wù)領(lǐng)域相比海外廠(chǎng)商起步較晚，但在技術(shù)上已不斷追 趕，隨著(zhù)公司逐步完善產(chǎn)品廣度及深度布局，競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步加強。

面對 MCU 緊缺，公司不斷提升自有產(chǎn)能支持力度，和中芯國際、華虹等多個(gè)供應商的合作 將有更多產(chǎn)能釋放。另外公司的 MCU 和 NOR Flash 的產(chǎn) 能存在靈活配置能力，因此有利于公司在產(chǎn)能方面的優(yōu)化和調配，可以更高效地使用產(chǎn)能。

公司目前已與多家公司合作，不斷豐富 MCU 生態(tài)系統。公司通過(guò)聯(lián)合全球多個(gè)廠(chǎng)商，提供 多種集成開(kāi)發(fā)環(huán)境、開(kāi)發(fā)套件、安全組件、嵌入式 AI、操作系統和云連接方案。公司聯(lián)手亞 馬遜網(wǎng)絡(luò )服務(wù)（AWS）、騰訊 Tiny、阿里 OS 及 FreeRTOS 共建嵌入式云平臺，提供多種軟 硬件資源；與瑞典 IAR Systems 聯(lián)合發(fā)布領(lǐng)先的 RISC-V 解決方案，豐富開(kāi)發(fā)工具集；與比 利時(shí) Embeetle IDE 合作提供高效集成開(kāi)發(fā)環(huán)境；同時(shí)與其他公司在多方面展開(kāi)合作，獲得 第三方支持以提高產(chǎn)品競爭力。我們認為通過(guò)完善自身生態(tài)系統，公司的產(chǎn)品使用將同全球 頭部企業(yè)產(chǎn)品的體驗趨同，未來(lái)將更好地滿(mǎn)足客戶(hù)開(kāi)發(fā)需求，進(jìn)一步增強用戶(hù)粘性。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

存儲芯片：產(chǎn)品+產(chǎn)能升級雙驅動(dòng)帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(cháng)

NOR Flash：景氣度有望持續，向新興市場(chǎng)及高端產(chǎn)品布局

行業(yè)：物聯(lián)化和智能化拉動(dòng)需求提升，供給向亞洲轉移

NOR Flash 的應用從最早功能性手機以及 PC BIOS 向物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)發(fā)展。TWS 耳機、 AMOLED 及 TDDI 觸控與顯示芯片、車(chē)載電子、安防、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域對 NOR Flash 的需 求增加。另外，隨著(zhù)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品設計的復雜化以及功能的多樣化，存儲器容量也在逐步擴 大，因此行業(yè)自 2017 年開(kāi)始迎來(lái)新的增長(cháng)。由于 芯片缺貨和物聯(lián)網(wǎng)需求的提升，我們認為 1H22E NOR Flash 將繼續保持較高景氣度。

OR 市場(chǎng)中國臺灣及大陸廠(chǎng)商為主要競爭者?，F有 NOR 市場(chǎng)競爭者主要為中國臺灣廠(chǎng)商華邦及旺 宏、英飛凌和大陸的兆易創(chuàng )新、普冉股份、復旦微電和東芯股份等。華邦及旺宏分別為全 球 NOR Flash 市場(chǎng)銷(xiāo)售額前二，產(chǎn)品覆蓋范圍廣，采取 IDM 模式進(jìn)行生產(chǎn)，在研發(fā)能力 和營(yíng)運水平上都具備優(yōu)勢。大陸廠(chǎng)商主要采用 Fabless 經(jīng)營(yíng)模式，專(zhuān)注于晶圓設計，除兆 易創(chuàng )新外主要集中在中低容量產(chǎn)品研發(fā)，從營(yíng)收規模上相對臺系廠(chǎng)商較小。兆易市占率全 球第三，國內領(lǐng)先，在產(chǎn)能、產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)品的全面性上都存在著(zhù)一定的優(yōu)勢，存儲器 業(yè)務(wù)對標中國臺灣龍頭廠(chǎng)商不斷發(fā)展。

海外廠(chǎng)商相繼退出 NOR Flash 市場(chǎng)。全球 NOR Flash 經(jīng)過(guò)較長(cháng)時(shí)間的市場(chǎng)空間下行，對 部分廠(chǎng)商業(yè)績(jì)造成拖累。2010 年三星宣布完全退出 NOR Flash 領(lǐng)域；2016 年美光宣布逐 步退出中低容量領(lǐng)域，讓位 3D NAND，僅保留高容量產(chǎn)品線(xiàn)。2017 年 Cypress（現為英 飛凌子公司）也宣布淡出中低容量 NOR Flash 領(lǐng)域，專(zhuān)注汽車(chē)與工控領(lǐng)域應用，目前 NOR Flash 產(chǎn)品容量覆蓋范圍為 128Mb~ 4Gb。2020 年 Cypress 在車(chē)用 NOR Flash 領(lǐng)域 市占率為全球第一。

公司：產(chǎn)品覆蓋全面，向車(chē)載、工業(yè)等高端市場(chǎng)推進(jìn)

兆易目前擁有 26 大系列，25 種封裝方式 NOR 產(chǎn)品。產(chǎn)品豐富度同頭部廠(chǎng)商基本可比， 明顯領(lǐng)先國內其他競爭對手。同時(shí)公司在研發(fā)方面不斷加大投入，研發(fā)人員占比領(lǐng)先于其 他公司。2020 年憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力，兆易創(chuàng )新成功拿下 Airpods NOR Flash 訂單。

升級制程+完善應用布局，逐步推出車(chē)規級及高端閃存產(chǎn)品 由于低端市場(chǎng)的競爭加劇，NOR Flash 技術(shù)升級決定了企業(yè)的盈利能力。兆易創(chuàng )新通過(guò)高 性能 NOR Flash 的不斷升級，逐步切入高端車(chē)用及工控領(lǐng)域，帶動(dòng)盈利能力提升。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

NOR Flash 業(yè)務(wù)同 MCU 業(yè)務(wù)互相協(xié)同發(fā)展

兆易立志成為 MCU 百貨商店，其中的大量場(chǎng)景需要 NOR Flash 的支持。恒玄、樂(lè )鑫等大 量頭部 MCU 設計公司的重要成本項目為 NOR Flash。兆易自主設計 NOR Flash 可以形成 產(chǎn)業(yè)協(xié)同，為公司 MCU 業(yè)務(wù)提供更好競爭力。

NAND：現有產(chǎn)品為 SLC NAND，制程向 19nm 推進(jìn)

公司目前 SLC NAND 成熟工藝制程節點(diǎn)達 38nm，且 24nm 工藝節點(diǎn)已經(jīng)實(shí)現量 產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節點(diǎn)推進(jìn)，已廣泛應用于網(wǎng)絡(luò )通訊、語(yǔ)音存儲、智能電視、工業(yè) 控制、機頂盒、打印機以及穿戴式設備等領(lǐng)域。

公司于 2013 年推出 NAND Flash 產(chǎn)品，專(zhuān)注 SLC NAND 研發(fā)， 目前產(chǎn)品容量涵蓋 1Gb8Gb，電壓涵蓋 1.8V 和 3.3V，提供傳統并行接口和新型 SPI 接口兩個(gè)產(chǎn)品系列。公司目 前 SLC NAND 成熟工藝制程節點(diǎn)達 38nm，且 24nm 工藝節點(diǎn)已經(jīng)實(shí)現量產(chǎn)，目前正向 19nm 工藝節點(diǎn)推進(jìn)，已廣泛應用于網(wǎng)絡(luò )通訊、語(yǔ)音存儲、智能電視、工業(yè)控制、機頂盒、 打印機以及穿戴式設備等領(lǐng)域。

我們認為公司的 NAND 產(chǎn)品將根據市場(chǎng)需求并評估產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)和市場(chǎng)拓展，預計未來(lái)兩 年 NAND 產(chǎn)品將穩定增長(cháng)。毛利率在缺芯緩解后可能呈現小幅波動(dòng)。我們預計 21/22/23 年公司 NAND 芯片收入同比增速為 10%/5%/5%，對應收入為 4.34/4.56/4.79 億元，毛利 率 41.1%/39.1%/39.1%，對應毛利潤 1.78/1.78/1.87 億元。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

DRAM：合作長(cháng)鑫布局產(chǎn)能，自研利基產(chǎn)品加速推出

“代銷(xiāo)+自研”布局進(jìn)軍 DRAM，拓展存儲芯片版圖

公司自 2017 年 10 月與合肥產(chǎn)投簽署 19nm 存儲器的 12 寸晶圓存儲研發(fā)項目，正式進(jìn)軍 DRAM 市場(chǎng)。2019 年 4 月公司與合肥產(chǎn)投、合肥長(cháng)鑫簽署協(xié)議，通過(guò)可轉股債權方式向 合肥長(cháng)鑫提供借款 3 億元。2020 年 12 月將合作研發(fā)項目公司確認為合肥長(cháng)鑫母公司睿 力集成，2021 年 9 月進(jìn)一步明確增資 5 億元。兆易創(chuàng )新至今已持有睿力集成約 1.26%股 權。兆易創(chuàng )新董事長(cháng)朱一明先生自 2018 年 7 月起任合肥長(cháng)鑫存儲首席執行官及董事，自 2018 年 12 月起兼任合肥長(cháng)鑫存儲董事長(cháng)及首席執行官；2021 年 2 月起任睿力集成電路 有限公司董事長(cháng)。

合肥長(cháng)鑫存儲為 IDM 模式的 DRAM 廠(chǎng)商，主營(yíng)通用市場(chǎng) DRAM 產(chǎn)品。兆易創(chuàng )新最初為長(cháng) 鑫存儲代銷(xiāo) DRAM 產(chǎn)品，賺取分銷(xiāo)利潤，毛利率水平在 5%以下。當前兆易創(chuàng )新依托長(cháng)鑫 存儲產(chǎn)能研發(fā)自有品牌 DRAM 產(chǎn)品面向利基市場(chǎng)。2021 年 6 月，兆易創(chuàng )新宣布首款自有 品牌 19nm 制程 4Gb DDR4 產(chǎn)品系列進(jìn)入量產(chǎn)，實(shí)現了從設計、流片，到封測、驗證的全 國產(chǎn)化，主要面向消費類(lèi)應用領(lǐng)域如機頂盒、電視、監控、網(wǎng)絡(luò )通信、智能家電等利基市 場(chǎng)，同時(shí)積極擴展平板電腦、車(chē)載影音系統等應用領(lǐng)域。

公司 DRAM 業(yè)務(wù)依托定增項目進(jìn)行，公司 17nm DDR3 正在積極研發(fā)中，有望在 2022 年貢獻營(yíng)收。隨著(zhù)公司自研 產(chǎn)品比例的逐漸提高，公司在 DRAM 上的利潤率有望進(jìn)一步提高，長(cháng)期來(lái)看有望成為公司 新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

專(zhuān)注利基市場(chǎng)，瞄準高毛利投入研發(fā)資源。DRAM 細分市場(chǎng)發(fā)展空間大，同時(shí)海外 DRAM 供應商逐漸撤出該市場(chǎng)競爭，因此市場(chǎng)格局有望向兆易創(chuàng )新 等國內廠(chǎng)商傾斜。

另外由于利基市場(chǎng) DRAM 產(chǎn)品的客戶(hù)群體和公司現在的客戶(hù)群體有相當高的重合度，公司 可以借助原有 NOR 和 MCU 客戶(hù)的渠道迅速實(shí)現 DRAM 銷(xiāo)售。

傳感器：并購思立微切入傳感器，1Q-3Q21收入呈增長(cháng)趨勢

公司通過(guò)并購思立微切入傳感器領(lǐng)域。2014 年思立微成功推出首款針對 Android 平臺的電容指紋芯片，2015 年推出首款鏡頭陣列光學(xué)指紋芯片，2017 年成為全 球前三的指紋識別芯片廠(chǎng)商。2018 年思立微推出全球首顆單芯片光學(xué)指紋芯片，隨后得 到多家手機大廠(chǎng)的采用，成為國內出貨量?jì)H次于匯頂科技的光學(xué)指紋芯片大廠(chǎng)。

基于 Flash 及 MCU 業(yè)務(wù)布局，公司通過(guò)加強與思立微傳感器業(yè)務(wù)的資源整合，有助于打造存 儲、控制、傳感、互聯(lián)及邊緣計算一體化解決方案，提高平臺型優(yōu)勢。公司現有傳感器業(yè)務(wù)包 括觸控產(chǎn)品和指紋產(chǎn)品，目前正積極開(kāi)發(fā)布局超聲、ToF 等新產(chǎn)品線(xiàn)。觸控產(chǎn)品方面，公司主 要為 LCD 觸控產(chǎn)品，在手機端應用廣泛，根據公司公告，其即將推出的 OLED 觸控產(chǎn)品以及 新一代 LCD 觸控產(chǎn)品在技術(shù)上處于行業(yè)領(lǐng)先地位，可用于消費電子及車(chē)載市場(chǎng)。指紋產(chǎn)品方面， 公司產(chǎn)品線(xiàn)齊全，在電容側邊、電容側邊弧形、電容后置以及光學(xué)指紋上均有系列產(chǎn)品，下游 合作客戶(hù)廣泛。

2020 年公司傳感器業(yè)務(wù)受關(guān)鍵大客戶(hù)影響、市場(chǎng)競爭加劇以及 4Q20 毛利率較低的電容觸 控產(chǎn)品出貨量上升，毛利率為 37.00%，相比 2019 年下降 13.26 個(gè)百分點(diǎn)。公司當年對收 購思立微形成的商譽(yù)計提減值準備 1.28 億元。2021 年前三季度，我們判斷公司傳感器收 入同比增加約 1.13 億元，增幅 33.87%，呈現增長(cháng)趨勢。當前公司正積極開(kāi)展其他客戶(hù)業(yè) 務(wù)以彌補關(guān)鍵大客戶(hù)影響，并加大新產(chǎn)品研發(fā)，我們認為在下游強勁需求驅動(dòng)疊加公司產(chǎn) 品線(xiàn)逐漸豐富的影響下，業(yè)務(wù)營(yíng)收有望進(jìn)一步增長(cháng)。同時(shí)公司產(chǎn)品長(cháng)期也有向汽車(chē)等更高 門(mén)檻市場(chǎng)沖擊的可能。

業(yè)績(jì)預測：收入保持穩定增長(cháng)，期待新應用放量

我們認為手機指紋的應用將在中長(cháng)期保持穩定增長(cháng)，公司傳感器業(yè)務(wù)的營(yíng)收能得到一定保 障。但由于缺芯緩解，未來(lái)兩年公司產(chǎn)品的單價(jià)可能出現小幅波動(dòng)，引起 22/23 年傳感器 毛利率相較于 20/21 年會(huì )有下降?？紤]到公司對成本的控制能力提升，我們認為 23 年毛 利率可以在單價(jià)小幅下降的情況下與 22 年相比保持穩定。

財務(wù)分析

資產(chǎn)負債表分析：營(yíng)運能力逐步提高，償債能力較強

營(yíng)運能力：公司應收賬款周轉率 2021 年前三季度維持在 25%的水平，應收賬款周轉天數 已降至 11.21 天，天數同比下降 59%，周轉效率不斷提高。下游市場(chǎng)需求持續強勁帶動(dòng)公 司出貨加快，2021 年前三季度公司存貨周轉天數已降至 72.98 天，達歷史低點(diǎn)，營(yíng)運能力 不斷提高。

資產(chǎn)狀況：公司資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，目前維持在較低水平，3Q21 為 13.88%，償債能 力較強。公司采用 Fabless 經(jīng)營(yíng)模式，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，主要為貨幣資金及交 易性金融資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況較為健康。

利潤表分析：營(yíng)收及凈利潤均大幅增長(cháng)，高毛利 MCU 業(yè)務(wù)份額上升

營(yíng)業(yè)收入與凈利潤：公司存儲器業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入持續增長(cháng)，我們測算 3Q21 營(yíng)收為 16.73 億 元，同比增長(cháng) 63.69%，占總營(yíng)收比例為 62.21%。受益于下游市場(chǎng)需求強勁以及新產(chǎn)品的 量產(chǎn)銷(xiāo)售，3Q21 公司 MCU 業(yè)務(wù)實(shí)現約 7.95 億元收入，同比增長(cháng) 221.95%，占總營(yíng)收比 例為 29.57%，毛利率相比存儲器業(yè)務(wù)高出約 11 個(gè)百分點(diǎn)，成為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的新動(dòng)力。思立微 2019 年 5 月底開(kāi)始并表，我們預計 3Q21 傳感器和其他業(yè)務(wù)整體實(shí)現營(yíng)收 2.21 億 元，占業(yè)務(wù)收入比例為 8.22%。整體上看，公司歸母凈利潤保持增長(cháng)，2021 年前三季度 累計為 16.48 億元，同比增長(cháng) 144.87%。

四費情況：公司各項費用率在過(guò)去五年呈逐步下滑趨勢。管理費用率從 2016 年的 5.77% 降至 2020 年的 4.77%， 2021 年前三季度累計管理費用率為 4.47%，降至歷史低點(diǎn)，體 現出公司良好的運營(yíng)管理能力。銷(xiāo)售費用率 2019 及 2020 年有所上升，2021 年前三季度 出現下滑趨勢。財務(wù)費用率始終維持在較低水平。研發(fā)費用方面，公司 2020 年研發(fā)投入 達到 5.41 億元（包括費用化和資本化研發(fā)支出），相比 2019 年同期研發(fā)投入增長(cháng) 37%， 而 2021 年公司營(yíng)收大幅提升，鑒于公司研發(fā)的持續投入，我們預計 2021 年公司研發(fā)費用 率為 9.6%，2022 及 2023 年預計穩定在 9%。

橫向對比來(lái)看，公司銷(xiāo)售費用率相對處于較高水平，主要系公司為擴展銷(xiāo)售渠道而需支付 較多的服務(wù)費，隨著(zhù)公司新產(chǎn)品推出，其初始階段的推廣費用較高，但在得到客戶(hù)認可后， 有望逐步下降。管理方面，公司管理費用率處于中位水平。研發(fā)方面，由于各公司產(chǎn)品研 發(fā)周期及階段、產(chǎn)品類(lèi)型、收入規模以及市場(chǎng)戰略不同存在一定的差異，盡管兆易在對比 公司中研發(fā)費用最高，但由于收入規模相對較大，其研發(fā)費用率并未處于高位。整體上看， 公司費用率處于中位水平。

現金流量表分析：業(yè)績(jì)上升帶動(dòng)現金流狀況持續向好

公司經(jīng)營(yíng)性現金流維持凈流入，且凈流入額逐步增加，2021 年前三季度累計經(jīng)營(yíng)性現金 流凈流入為 17.33 億元，同比增長(cháng) 180.66%。2021 年前三季度公司投資活動(dòng)現金流凈流 出較多，主要系公司利用閑置資金購買(mǎi)****理財產(chǎn)品，1Q21 凈流出 23.04 億元，還未到 期收回。2020 年公司籌資活動(dòng)現金流凈流入大幅增加，主要系公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集 資金用于公司業(yè)務(wù)發(fā)展。整體上看公司現金流狀況較為健康，營(yíng)收增加及毛利率改善帶動(dòng) 公司現金流持續向好。