躊躇中的中國半導體再融資——并不樂(lè )觀(guān)的上市公司半年報

人才、資金和政策，是中國半導體從幼苗到參天大樹(shù)必不可少的三大必要條件。相比于動(dòng)輒需要20年才能健全的人才培養體系和重視程度越來(lái)越高的政策面支持，資金是目前中國半導體產(chǎn)業(yè)變化最大且影響最明顯的外部因素。

得益于過(guò)去兩三年大環(huán)境的推動(dòng)，中國半導體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)企業(yè)集體上市潮，在目前半導體相關(guān)的146家上市企業(yè)中，19家為2021年IPO成功的企業(yè)，50家為2022年IPO成功的企業(yè)，此外還有今年上半年成功上市的16家企業(yè)。連續兩年募資金額超千億的中國半導體行業(yè)，儼然成為最受資本關(guān)注的新金礦，企業(yè)平均IPO募資規模也較國內股市平均IPO募資額度高40%左右。不過(guò)在半導體行業(yè)處于下行周期的情況下，2023年半導體行業(yè)在IPO市場(chǎng)較去年同期發(fā)生較大變化。據Wind數據統計，2023年上半年半導體行業(yè)共有16只新股，募資總額合計426.1億元，同比減少7.43%；11只新股超募，數量占比為68.75%。在受理和上會(huì )環(huán)節，2023年上半年，半導體與半導體生產(chǎn)設備行業(yè)新受理企業(yè)和上會(huì )企業(yè)數量腰斬，未來(lái)一兩年內可能很難重現2022年半導體上市企業(yè)數量和募資總額的盛況。上市融資，大環(huán)境是最基本的因素，當然決定融資額度更重要的是企業(yè)自身展現出的成長(cháng)吸引力。不過(guò)鑒于過(guò)去幾年資本市場(chǎng)的熱捧，業(yè)績(jì)良好的企業(yè)基本已經(jīng)選擇合適機會(huì )申請IPO，因此除了少數幾家明顯財大氣粗不急于上市的獨角獸，其他半導體企業(yè)未來(lái)一兩年上市的可能性并不大。

融資與再融資

如果說(shuō)融資是企業(yè)上市最主要的目的，那么再融資就是上市公司需要面對的發(fā)展新問(wèn)題，再融資概念的提出，也從另一個(gè)側面反應出上市公司在充分利用資本市場(chǎng)助力企業(yè)發(fā)展上所展現出的優(yōu)勢。

縱觀(guān)中國半導體產(chǎn)業(yè)，雖然初創(chuàng )企業(yè)依然層出不窮并展現出旺盛的活力，但隨著(zhù)過(guò)去幾年資本市場(chǎng)對半導體產(chǎn)業(yè)的青睞，目前的上市公司才是未來(lái)幾年內中國半導體做大做強的最中堅力量。對于這些已經(jīng)上市的半導體企業(yè)來(lái)說(shuō)，褪去IPO這個(gè)最能吸引資本青睞的要素后，如何進(jìn)行再融資將成為決定很多半導體企業(yè)發(fā)展上限的關(guān)鍵所在。

然而，相比于前幾年的全民追漲，過(guò)去一年多對國內股民和投資機構來(lái)說(shuō)，半導體板塊幾乎成為千夫所指的天坑。一方面，前期市場(chǎng)過(guò)高的預期，讓很多國內半導體上市企業(yè)的市盈率被大大高估，從而導致股價(jià)相較于國際同類(lèi)企業(yè)明顯偏高。另一方面，全球半導體產(chǎn)業(yè)鏈供應局勢的瞬息萬(wàn)變，直接影響了國內企業(yè)的業(yè)績(jì)表現。半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )(SIA)統計數據顯示，2022年全球半導體銷(xiāo)售額從2021年的5559億美元，增長(cháng)了3.2%。按地區劃分，2022年美洲市場(chǎng)的銷(xiāo)售額增幅最大，達到了16%；中國仍然是最大的半導體市場(chǎng)，但與2021年相比，銷(xiāo)售額下降了6.3%，歐洲和日本的年銷(xiāo)售額也有所增長(cháng)?？梢哉f(shuō)，從年初的全行業(yè)缺貨到年中開(kāi)始的大面積消費電子砍單，再到年底的部分芯片大面積滯銷(xiāo)，一年時(shí)間里中國半導體市場(chǎng)經(jīng)歷了近乎殘酷的冰與火之歌，不幸的是，以消費電子為主的中國市場(chǎng)是唯一一個(gè)整體下滑的大區市場(chǎng)，而更不幸的是，中國半導體企業(yè)90%以上的營(yíng)收來(lái)自于中國本土市場(chǎng)。

因此，從再融資的角度來(lái)看，對于大部分剛上市不久的中國半導體企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)高的市盈率可能是阻礙其再融資一個(gè)不小的障礙，而對于那些已經(jīng)在上市超過(guò)5年以上的半導體企業(yè)來(lái)說(shuō)，再融資問(wèn)題需要證明的是相比于IPO時(shí)企業(yè)擁有了更龐大的業(yè)務(wù)規模和更廣的市場(chǎng)覆蓋。只不過(guò)在談及再融資問(wèn)題之前，我們先看一看2023年半導體相關(guān)上市企業(yè)年中報表展現出的全行業(yè)利潤下滑問(wèn)題。

兩極分化的上市公司業(yè)績(jì)

經(jīng)歷了一個(gè)慘淡的2023年上半年，半導體上市公司紛紛發(fā)布了半年報，通過(guò)匯總的半年報情況，我們也能窺測出中國半導體面臨的問(wèn)題和未來(lái)發(fā)展的障礙所在。

綜合了146家半導體產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的年報中的數據，我們可以看到2023年上半年146家公司總收入為2202億元，相比于去年同期的2378.6億整體下滑了7%。其中13家企業(yè)年營(yíng)收超過(guò)35億元（年營(yíng)收額預計可達10億美元），占比僅9%，而58家企業(yè)的半年報營(yíng)收不足3.5億元（年營(yíng)收額在1億美元以下），占比39.7%。55家企業(yè)營(yíng)收上實(shí)現增長(cháng)，其中28家營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)10%，69家企業(yè)則是營(yíng)收下滑超過(guò)10%。在營(yíng)收增長(cháng)的企業(yè)中，只有35家增長(cháng)超過(guò)10%，15家增長(cháng)超過(guò)1%，營(yíng)收正增長(cháng)的企業(yè)數量?jì)H占38%。而營(yíng)收下滑的企業(yè)中有72家企業(yè)營(yíng)收下滑超過(guò)10%，這也反映出2023年整個(gè)行業(yè)的艱難。 

圖1 2023年中報146家公司營(yíng)收變化分類(lèi)圖

在利潤方面，146家企業(yè)的總歸母凈利潤則從去年同期的367億元下滑到2023年的153億元，整體下滑超過(guò)了58%，有41家半導體上市公司半年報的利潤為負，占比28%，其中31家半導體公司去年同期利潤為正。將近三成半導體上市公司虧損，這樣的整體市場(chǎng)數據表現，我們不難理解為什么國內股市半導體板塊的股價(jià)表現在過(guò)去的半年多時(shí)間里如此低迷。相比于營(yíng)收下滑，利潤下滑的比例更為明顯，2023年中報相比2022年中報利潤下滑超過(guò)20%的企業(yè)達到了92家，只有25%的企業(yè)實(shí)現了利潤提升，對比2023年中報38%企業(yè)的營(yíng)收提升，半導體企業(yè)利潤下滑更為集中，一方面部分攤銷(xiāo)成本（最可能的是營(yíng)銷(xiāo)和人力成本）明顯較2022年偏高，另一方面則是受限于各種金融方面的變化帶來(lái)的企業(yè)成本提升和收益率降低。

圖2 2023年中報146家公司利潤變化分類(lèi)圖

在2023年的中報匯總中，營(yíng)收最高的10家半導體企業(yè)除了通富微電外，全部實(shí)現了盈利，但除了聞泰科技、華虹公司和北方華創(chuàng )之外，其他7家公司的凈利潤均為負增長(cháng)。營(yíng)收最高10家企業(yè)的總營(yíng)收為1145.1億，占所有上市公司總營(yíng)收的53%，相比于2022年前十營(yíng)收總額的1223.5億下滑了6.4%，營(yíng)收占比提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，前十的市場(chǎng)份額進(jìn)一步加大，群聚效應凸顯。在利潤方面，前10大企業(yè)的總利潤下滑超過(guò)44%，低于146家的平均利潤下滑的58%，但是個(gè)體企業(yè)的利潤表現天壤之別，詳細請參考圖3。

具體到細分行業(yè)方面，半導體設備和材料板塊的業(yè)績(jì)表現亮眼，大部分都實(shí)現了兩位數的業(yè)界增長(cháng)和利潤增長(cháng)，以北方華創(chuàng )為例，營(yíng)收同比增長(cháng)55%，利潤增長(cháng)達到138%，表現最為亮眼；中微公司則是取得了28%的業(yè)績(jì)提升和114%的利潤增長(cháng)；華海清科則是取得72%的業(yè)績(jì)提升和101%的利潤提升。材料方面，滬硅產(chǎn)業(yè)在營(yíng)收下滑4%的前提下凈利潤增長(cháng)了240%。 

圖3  2022與2023中國半導體相關(guān)上市公司營(yíng)收前十匯總

在備受關(guān)注的半導體制造方面，受2022年底開(kāi)始的大量消費訂單取消的影響，之前因產(chǎn)能短缺而賺翻的代工廠(chǎng)和封測廠(chǎng)普遍開(kāi)始錄得業(yè)績(jì)下滑，除了剛剛IPO成功的華虹公司在營(yíng)收增加12%的同時(shí)利潤增加了32%之外，其他代工廠(chǎng)和封裝廠(chǎng)業(yè)績(jì)表現均不理想。熱門(mén)股中芯國際營(yíng)收下滑13%的同時(shí)利潤更是下跌了52%，不過(guò)依然是國內上市公司中凈利潤最高的公司，其30億元的凈利潤占據了全部146家公司利潤總額的20%。如果加上主打IDM的聞泰科技和同為代工廠(chǎng)的華虹公司，再加上北方華創(chuàng )和中微公司，這五家企業(yè)的利潤均超過(guò)10億元，五家利潤總額加起來(lái)占據146家企業(yè)利潤總和的56.5%。利潤超過(guò)1億的公司一共36家，占比為24.66%，可見(jiàn)在這樣一個(gè)市場(chǎng)萎縮的大環(huán)境下，本土半導體企業(yè)的盈利表現并不樂(lè )觀(guān)。

 數字業(yè)務(wù)為主的上市公司業(yè)績(jì)普遍下滑程度高于模擬電源類(lèi)企業(yè)，消費類(lèi)為主的企業(yè)下滑程度則高于面向工業(yè)應用的企業(yè)，特別是在2023年上半年因為大量庫存積壓而不斷降價(jià)的MCU市場(chǎng)相關(guān)企業(yè)普遍業(yè)績(jì)下滑明顯，在未來(lái)半年的時(shí)間內，我們認為MCU市場(chǎng)的需求雖然緩慢上升，但各家MCU企業(yè)降庫存壓力依然很明顯，短期業(yè)績(jì)并不看好，預估2024年夏季部分頭部企業(yè)可能實(shí)現扭虧為盈。

全球市場(chǎng)開(kāi)始復蘇

2023年中國半導體市場(chǎng)規模最大的IPO屬于主打制造的華虹公司，累計募資高達180億，占前8個(gè)月半導體總募資額的三分之一還多。募資第二名的中芯集成則因為業(yè)績(jì)表現一直虧損，從上市首日大漲之后就一路下跌，因為半年報錄得超過(guò)11億的虧損而后市并不被看好。

相比于國內半導體股市的低迷，全球半導體股市的表現相對更為亮眼。今年早些時(shí)候，摩根大通的分析師預測半導體將成為2023年逆轉之王：“在經(jīng)歷2020年和21年的繁榮之后，這個(gè)行業(yè)在2022年遭遇嚴重打擊，地緣政治緊張局勢疊加庫存積壓，半導體板塊的峰谷跌幅接近50%”。作為半導體股市綜合表現晴雨表的費城半導體指數（圖4，圖5）在2022年12月18日的2536點(diǎn)開(kāi)始逐步上漲，到今年7月最高點(diǎn)曾達到3761點(diǎn)，目前依然維持在3400點(diǎn)左右，10個(gè)月內漲幅高達34%。如果考慮2022年1月9日的最低的2328，則20個(gè)月內增長(cháng)了46%以上。2023年最熱的股票是英偉達NVIDIA股價(jià)2023年迄今大漲209.25%，這家美國芯片制造商報告最近一個(gè)季度（2023年4-6月）收入達到創(chuàng )紀錄的135.1億美元，相比上一財年二季度增長(cháng)101%。從半導體公司季度業(yè)績(jì)對比來(lái)看，半導體產(chǎn)業(yè)正處于底部上升期。而據美國半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )數據顯示，2023年5月，全球芯片銷(xiāo)售同比下滑21.1%，降至407億美元，但環(huán)比增長(cháng)1.7%，已經(jīng)連續三個(gè)月增長(cháng)，芯片業(yè)已經(jīng)呈現觸底反彈的跡象。

圖4 費城半導體指數2023年內的變化

圖5 費城半導體指數最近3年變化

從全球半導體股市綜合情況，以及國內股市的高點(diǎn)在2022年6月份左右的情況來(lái)看，全球半導體股市大概在2022年底開(kāi)始復蘇，如果以此類(lèi)推2023年8月份應該是國內半導體股市復蘇的開(kāi)始。但是因為中國市場(chǎng)的特殊性，我們目前還不能由全球股市復蘇曲線(xiàn)來(lái)類(lèi)比國內市場(chǎng)的變動(dòng)。正如前面分析的數據，2022年全球半導體市場(chǎng)僅中國市場(chǎng)出現縮減，對于絕大多數業(yè)務(wù)集中在本地市場(chǎng)的中國半導體企業(yè)來(lái)說(shuō)，可能市場(chǎng)的復蘇會(huì )在8-9月出現，而業(yè)績(jì)復蘇的情況要到今年圣誕節前后才能有所感覺(jué)。

Arm上市后表現的思考

2023年9月14日，全球股市迎來(lái)了今年最大一個(gè)IPO，半導體IP授權企業(yè)Arm經(jīng)歷了多年的從被收購到退市，再度被收購以及收購失敗之后，迎來(lái)了再次上市。雖然IPO首日股價(jià)大幅飆升，但很明顯市場(chǎng)對其前景預期表示悲觀(guān)，經(jīng)過(guò)一周的下跌目前股價(jià)已經(jīng)從最高的66.28最低跌至51.52，非常接近發(fā)行價(jià)51美元。雖然其整體市值已經(jīng)從最高最高650億跌至只有540億美元，但依然高于NVIDIA開(kāi)出的400億收購價(jià)格以及Arm當初退市時(shí)最高的360億市值。

各方不看好Arm后續股市表現的理由有很多，可能有些人會(huì )說(shuō)，受限于某些原因，Arm的表現跟中國市場(chǎng)應該沒(méi)有太大的關(guān)系，其實(shí)筆者認為Arm股價(jià)的表現有一小部分的原因恰恰源于對中國半導體市場(chǎng)的不看好。因為目前Arm單一最大的客戶(hù)是安謀科技，雖然是Arm在中國的合資公司并且Arm已經(jīng)完成了該公司的管理層更替，但資本市場(chǎng)明顯并不看好Arm這個(gè)最大客戶(hù)的未來(lái)營(yíng)收增長(cháng)，給出的理由之一就是中國市場(chǎng)的芯片企業(yè)所主要涉及的消費端缺少未來(lái)市場(chǎng)增長(cháng)的驅動(dòng)力，雖然Arm希望未來(lái)不斷提高授權費用占比，但考慮到目前消費電子的內核數量增長(cháng)緩慢，以及MCU這個(gè)最大用量產(chǎn)品在中國市場(chǎng)的價(jià)格戰，Arm未來(lái)提升授權費用的可能性并不被看好。而作為客戶(hù)覆蓋了中國近半數上市IC設計公司的安謀科技來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)對其未來(lái)業(yè)績(jì)成長(cháng)的擔憂(yōu)直接反映了對中國半導體市場(chǎng)未來(lái)成長(cháng)的擔憂(yōu)。

當然，對于國內這些上市的半導體企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)去的12個(gè)月并不是一段輝煌的時(shí)光，但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，由于2020-2021年的資本熱捧，整個(gè)中國半導體上市企業(yè)的市盈率普遍過(guò)高，甚至部分企業(yè)在營(yíng)收和利潤僅為國際同類(lèi)巨頭十分之一左右的前提下，市盈率達到競爭對手的30-50倍，投資回報率甚至低于活期存款利率。因此，這段營(yíng)收、利潤和股價(jià)的波動(dòng)周期也許是中國半導體上市企業(yè)市盈率回歸理性的開(kāi)始，讓資本理性看待中國半導體企業(yè)的真實(shí)盈利能力和市場(chǎng)競爭力，擠掉不必要的浮夸預期，從而真正以投資回報為加注中國半導體企業(yè)的根本出發(fā)點(diǎn)，讓中國半導體企業(yè)能夠充分去發(fā)揮資本市場(chǎng)的良性推動(dòng)作用。

(注：本文登載于EEPW 2023年10月期)