消費市場(chǎng)：復蘇過(guò)程磕磕絆絆，下半年預計小幅改善——行業(yè)研究2022年中期回顧與展望合集
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3.1終端銷(xiāo)售表現不佳，下半年存在修復動(dòng)力
本文引用地址：http://dyxdggzs.com/article/202208/437598.htm受居民消費支出收緊、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及一線(xiàn)城市輪番爆發(fā)疫情等因素影響，今年家電市場(chǎng)整體表現不佳。根據國家統計局數據，上半年零售額同比基本持平（其中前5月零售額同比下降0.5%，單6月同比增長(cháng)3.2%）。除了空氣炸鍋、干衣機等新興產(chǎn)品由于市場(chǎng)滲透率低且品牌推廣力度大，仍然實(shí)現正增長(cháng)以外，多數品類(lèi)的零售額都出現了明顯的下滑。分渠道來(lái)看，今年線(xiàn)上和線(xiàn)下同時(shí)出現了銷(xiāo)售下滑的現象，這和2020年上半年疫情有明顯不同。2020年上半年疫情爆發(fā)階段，物流快遞仍然能夠保持正常運轉，因此線(xiàn)上業(yè)務(wù)出現爆發(fā)式增長(cháng)。今年疫情以?shī)W密克戎毒株為主，傳播能力強且對包裝的附著(zhù)時(shí)間長(cháng)，多地不得不限制快遞人員的流動(dòng)，拖累線(xiàn)上銷(xiāo)售。終端銷(xiāo)售受阻增加了家電企業(yè)的面臨庫存壓力?？照{5月份的庫存水平已經(jīng)是2018年以來(lái)的單月最高值，洗衣機的庫存也在逐月上升。
展望今年下半年，國內家電需求有望迎來(lái)邊際好轉。驅動(dòng)力包括：1）國內疫情獲得有效控制，消費需求有望逐步復蘇。目前北京、上海、深圳等重點(diǎn)城市的疫情已經(jīng)進(jìn)入到收尾階段，預計相關(guān)的管控措施將逐步放松，消費活力重新獲得釋放。今年618家電品類(lèi)全網(wǎng)銷(xiāo)售額同比增長(cháng)6.7%，表現優(yōu)于整體消費大盤(pán)（同比增長(cháng)0.7%），呈現出復蘇潛力；2）消費補貼政策對家電需求形成支撐。工信部在5月底指出后續將組織家電、綠色建材下鄉等活動(dòng)，部分城市已經(jīng)先行開(kāi)展家電消費補貼活動(dòng)，例如深圳計劃5月到8月消費電子補貼7000萬(wàn)元，家電3000萬(wàn)元，這將對家電的消費形成刺激作用；3）今年房地產(chǎn)政策態(tài)度有所放松，后續隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際改善，預計家電需求也會(huì )有所反彈。
圖97：家電行業(yè)社零總額
資料來(lái)源：國家統計局，招商銀行研究院
圖98：家電行業(yè)主要品類(lèi)零售額
資料來(lái)源：廣發(fā)證券，招商銀行研究院
注：數據截止至2022.6.12
13.2 海外需求下降壓制出口，低基數、匯率和海運形成緩解，中美關(guān)稅政策是重要變量
受歐美消費補貼退坡、海運擁堵以及高基數等多重因素的影響，2022年以來(lái)我國家電出口增長(cháng)承壓，1-6月我國家電出口金額累計同比下降7.2%。由于目前歐美國家將抑制通脹作為經(jīng)濟政策的主要目標，后續貨幣政策存在持續收緊的可能性，這將對當地耐用消費品的需求形成抑制，我們預計下半年國內家電產(chǎn)品的出口有可能繼續呈現負增長(cháng)態(tài)勢。
相對有利的因素是，下半年家電出口市場(chǎng)將進(jìn)入低基數階段，這將在數據層面平抑出口下降的幅度。同時(shí)，近期人民幣對美元快速貶值，家電出口壓力也有所減輕。此外，2021年以來(lái)海運運力短缺的現象也有所緩解，出口業(yè)務(wù)的盈利能力有望隨著(zhù)運費下降而有所回升。在當前美國通脹嚴重的環(huán)境下，媒體報道其有可能取消對中國多年的懲罰性關(guān)稅政策，若最終落地則國內家電的價(jià)格競爭力將獲得明顯提升。
圖99：家電出口金額增速
資料來(lái)源：海關(guān)總署，招商銀行研究院
圖100：人民幣匯率
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖101：中國出口集裝箱價(jià)格指數
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
13.3 原材料價(jià)格出現回落，家電企業(yè)盈利能力有望迎來(lái)修復
2021年以來(lái)家電行業(yè)主要原材料銅、鋁、鋼、塑料的價(jià)格持續在高位波動(dòng)，盡管家電企業(yè)通過(guò)提價(jià)將成本壓力向下游傳導，但原材料價(jià)格過(guò)快的漲速仍然對家電企業(yè)的盈利能力造成了負面影響。但是，今年4月份以后原材料價(jià)格出現回落跡象，截至6月底價(jià)格較去年高點(diǎn)已經(jīng)回落了11%、16%、28%、15%，這將有助于家電企業(yè)的盈利能力在下半年迎來(lái)修復。白電、廚電等大家電產(chǎn)品受益于高度集中的市場(chǎng)競爭格局，產(chǎn)品的高售價(jià)在原材料價(jià)格下跌之后具有較強的維持能力，我們預計其修復彈性將強于市場(chǎng)競爭激烈的小家電產(chǎn)品。
圖102：家電行業(yè)主要原材料價(jià)格
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
14. 生豬養殖：豬周期底部震蕩，成本與現金流是關(guān)鍵
2022H1生豬均價(jià)約14.1元/kg，同比-45%，環(huán)比-7%。2022年前4個(gè)月總體呈現下跌，而在4月中下旬和6月中下旬分別有兩波較大幅度反彈。截至7月1日，生豬價(jià)格約為20.2元，今年以來(lái)+24%。
4月中下旬生豬價(jià)格從低位12.5元/kg反彈近20%至15元/kg。我們認為主要原因是短期供應擾動(dòng)而非中期供需改善導致。由于4月新冠疫情管控趨嚴和廣東地區生豬禁運，供應鏈效率降低導致屠宰企業(yè)為了保量而提價(jià)，導致豬價(jià)上漲。而6月中下旬生豬價(jià)格從15.2元/kg反彈近27%至20.2元/kg。直接原因是今年冬季疫情導致6月的北方供給量偏緊，使得北方豬價(jià)快速沖高，進(jìn)而擴散全國。雖然今年的冬季疫情和去年情形差不多，但是由于今年初豬周期下行趨勢確定，養殖端傾向順勢多作淘汰，進(jìn)而導致6月短期供給跟不上。我們認為近期豬價(jià)沖高本質(zhì)原因是生豬供需兩端的價(jià)格彈性不同導致，因為養殖端供給可以1-3個(gè)月壓，而屠宰端需求相對剛性，在上升趨勢中時(shí)價(jià)格易漲難跌。因此近期上漲的本質(zhì)原因是養殖端基于北方短期偏緊的利好消息扛價(jià)壓欄，后續有下跌壓力。
從養殖盈利來(lái)看，自繁自養盈利從2021年6月開(kāi)始由正轉負，2022H1平均為-329元/頭。受近期豬價(jià)沖高影響，短期盈利有所回正，到7月1日自繁自養頭均盈利為200元/頭。
圖103：2015年以來(lái)豬價(jià)、自繁自養成本及盈利：元/kg
資料來(lái)源：WIND，招商銀行研究院
而從中期供需來(lái)看，能繁母豬去化相對有限，尚處于豬周期底部震蕩階段。2022年5月末為4192萬(wàn)頭，環(huán)比+0.4%，這是本輪豬周期自去年6月開(kāi)啟去產(chǎn)能后的首次能繁母豬存欄環(huán)比為正，目前距高點(diǎn)（2021.6月4564萬(wàn)頭）跌幅達到-8.2%。根據去年9月農業(yè)農村部發(fā)布的《生豬產(chǎn)能調控實(shí)施方案（暫行）2021》，能繁母豬存欄量調控目標要求正常保有量穩定在4100萬(wàn)頭左右，以此為標準按5%、10%上下浮動(dòng)將能繁母豬存欄量分為綠、黃、紅3檔調控，對應當前我國能繁母豬存欄處于綠檔的中上部區域。而根據我國常年生豬需求和PSY水平測算，預計能繁母豬處于3700-4100萬(wàn)頭較為合理，對應還有2-12%的去化空間。因此當前能繁母豬去化進(jìn)程大致接近一半，后續豬價(jià)如果持續維持在微盈或不虧現金流的相對高位的話(huà)，未來(lái)去化的阻力較大將拉長(cháng)豬周期的見(jiàn)底反轉時(shí)間。
在本輪非瘟帶來(lái)的超級豬周期中，牧原、正邦、新希望等頭部企業(yè)產(chǎn)能擴張迅速，借助政策支持儲備了較多優(yōu)質(zhì)項目資源。但是過(guò)快的擴張使得多數大型企業(yè)在豬周期下行期面臨較大的能繁母豬減值，導致虧損超過(guò)了他們在本輪豬周期的盈利，后續需持續關(guān)注大型企業(yè)的降成本效果以及財務(wù)情況。
圖104：我國能繁母豬存欄量：萬(wàn)頭
資料來(lái)源：農業(yè)農村部，招商銀行研究院
圖105：頭部企業(yè)的生豬出欄情況：萬(wàn)頭
資料來(lái)源：上市公司公告，招商銀行研究院
新零售：短期疫情催生需求，盈利前景尚不明朗
15.1生鮮電商需求回暖，Q2以來(lái)渠道滲透率被動(dòng)提升
2022年上半年，疫情持續反復，居家限制催生線(xiàn)上購物需求，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì )零售總額的比重達25.9%。分品類(lèi)看，吃/穿/用類(lèi)商品網(wǎng)上零售額增速分別為15.7%/2.4%/5.1%，食品飲料類(lèi)商品的必選屬性強，線(xiàn)上消費頻次高。
細分互聯(lián)網(wǎng)零售各渠道，傳統電商、外賣(mài)受制，生鮮到家、社區團購需求回暖。本輪疫情致物流運輸受阻，4月中國快遞物流指數降至2020年3月以來(lái)的最低值，遠距離電商運轉受損，時(shí)效性降低。多數商戶(hù)陷入封控歇業(yè)狀態(tài)，對本地生活服務(wù)平臺的外賣(mài)、到店業(yè)務(wù)產(chǎn)生負面影響。伴隨消費者對生活必需品的囤貨需求顯著(zhù)增加，即時(shí)配送的生鮮電商能夠保證相對的履約時(shí)效性，且實(shí)現無(wú)接觸服務(wù)。據Quest Mobile，2022年3月，叮咚買(mǎi)菜的DAU和MAU環(huán)比增長(cháng)66%和28%；叮咚買(mǎi)菜和盒馬APP的月下載量環(huán)比上漲50%和33%。另外，在上海等城市，面向單用戶(hù)的配送形式受到限制，多多買(mǎi)菜、興盛優(yōu)選、美團團餐等團購業(yè)務(wù)面向小區進(jìn)行集單配送，一定程度上填補了供給缺口。
短期滲透率被動(dòng)提升，長(cháng)期助于線(xiàn)上消費習慣養成。2022Q1，北上廣深和省會(huì )城市的即時(shí)零售平臺滲透率提升至7.7%；Q2以來(lái)多地封控，預計滲透率將進(jìn)一步被動(dòng)提升。展望下半年及更長(cháng)期，疫情常態(tài)化將加速零售渠道格局變遷，有助于培養消費者對新零售平臺的認知，拓寬使用場(chǎng)景。
圖106：實(shí)物商品網(wǎng)上銷(xiāo)售額占社零總額的比重
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖107：網(wǎng)上零售額中吃/穿/用類(lèi)商品的同比增速
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
15.2疫情防控升級形成新一輪壓力測試，倒推平臺供應鏈升級
復盤(pán)疫情兩年多以來(lái)新零售行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，可分為三個(gè)階段。
第一階段是2020年疫情爆發(fā)期，消費者減少外出，偏好線(xiàn)上購買(mǎi)日常物資，生鮮電商逆勢復蘇，平臺訂單暴增，平臺積極調配貨源及員工。大潤發(fā)、永輝超市、步步高等大型商超亦抓住線(xiàn)上機遇，發(fā)揮本地倉的優(yōu)勢，通過(guò)自營(yíng)、入駐第三方平臺等方式發(fā)展到家業(yè)務(wù)。
第二階段是2020Q2-2021Q2的后疫情時(shí)代，疫情較為平穩。一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭強勢進(jìn)場(chǎng)，資本領(lǐng)域火熱，每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜先后赴美上市。企業(yè)加強跑馬圈地，生鮮賽道競爭尤為激烈，叮咚買(mǎi)菜進(jìn)軍北京市場(chǎng)，美團、永輝加大買(mǎi)菜業(yè)務(wù)布局，盒馬自建產(chǎn)業(yè)基地。另一方面，生鮮平臺于疫情期間培養了用戶(hù)的消費習慣，用戶(hù)留存成為疫后平臺需要解決的問(wèn)題。
第三階段是2021Q2至今，資本退潮，疫情防控為生鮮電商帶來(lái)機遇與挑戰。2021Q2后，平臺經(jīng)濟反壟斷監管推進(jìn)，生鮮賽道的融資環(huán)境熱度冷卻。2022年上半年僅有7例融資案例，合計金額為240萬(wàn)，同比、環(huán)比均明顯下降。2022年疫情反復，相比2020年，本輪疫情防控措施嚴格，供給端物資運輸受阻，且各地防疫政策有多輪變化。平臺在海量訂單及嚴格的防疫政策面前，商品供應及運力面臨更大的挑戰，系統崩潰、貨源短缺、運力不足、履約超時(shí)等問(wèn)題相比2020年更加凸顯，形成新一輪壓力測試。因此，本輪疫情帶來(lái)的終端需求有多大比例能夠轉化為平臺的GMV尚需觀(guān)測。
圖108：互聯(lián)網(wǎng)零售的融資金額和融資案例數量
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
疫后供應鏈壁壘的重要性顯現。經(jīng)歷過(guò)本輪疫情的考驗，生鮮平臺應對突發(fā)情況將愈發(fā)自如。參照2020年的經(jīng)驗，結合2022年的政策變化，各大生鮮平臺緊急調撥貨源、調配人員，提升采配效率，保證網(wǎng)點(diǎn)正常運轉，采取將散單轉為團購套餐等多種方式保證供應。疫情進(jìn)入第三年，疫情常態(tài)化背景下平臺配送網(wǎng)絡(luò )及組織效率的重要性凸顯，驅動(dòng)平臺加速完善生鮮供應鏈、優(yōu)化倉配模型，重視線(xiàn)下壁壘的打造。2022年4月，五部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)冷鏈物流運輸高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，鼓勵生鮮電商加大城市冷鏈前置倉等“最后一公里”設施建設力度，在社區、商業(yè)樓宇等設置智能冷鏈自提柜等，提升便民服務(wù)水平。然而，供應鏈建設意味著(zhù)前期加大重資產(chǎn)投入，仍處虧損的行業(yè)將進(jìn)一步承壓。
15.3 行業(yè)仍處燒錢(qián)換規模階段，關(guān)注龍頭戰略調整成效
主流的生鮮電商模式可分為兩種：以叮咚買(mǎi)菜、每日優(yōu)鮮為代表的前置倉模式，以及以盒馬鮮生、京東到家、美團閃購為代表的平臺模式。前置倉模式突出即時(shí)性，重資產(chǎn)、重運營(yíng)，前端履約成本高，且流量成本較高。平臺模式利用平臺強大的整合能力和充沛的流量，與品牌商家進(jìn)行合作，履約成本主要發(fā)生在末端。目前兩種模式仍處于單均凈虧損狀態(tài)。
財務(wù)端，龍頭收入增長(cháng)穩健，盈利尚不明朗。截至2022Q1末的12個(gè)月內，京東到家GMV達491億元，同比增長(cháng)74%；叮咚買(mǎi)菜2022Q1實(shí)現營(yíng)收54.4億元，同比增長(cháng)43%。業(yè)績(jì)端則持續承壓，Q1叮咚買(mǎi)菜實(shí)現凈虧損4.8億元。前期補貼打法換取規模的策略，疊加高履約成本和低毛利率極大侵蝕了前置倉模式企業(yè)的利潤空間?，F金流層面，2022Q1末叮咚買(mǎi)菜擁有現金及現金等價(jià)物、短期投資48.5億元，2021Q4末這一數字為52.3億元。2022Q1，叮咚買(mǎi)菜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-3.85億元，仍未轉正。
龍頭戰略調整，收縮戰線(xiàn)。為緩解運營(yíng)壓力，每日優(yōu)鮮的前置倉數量已累計縮減一半以上；另一方面，公司積極打造長(cháng)效的零售智慧解決方案，試圖將智慧菜場(chǎng)和零售云業(yè)發(fā)展成第二增長(cháng)曲線(xiàn)，效果有待驗證。2022年，盒馬內部目標已明確“從現在的單店盈利，提升為全面盈利”。為減少虧損，2022年4月盒馬鄰里撤出北京、西安、成都、武漢四座城市。2021Q3起，叮咚買(mǎi)菜將經(jīng)營(yíng)戰略從“規模優(yōu)先，兼顧效率”調整為“效率優(yōu)先，兼顧規?！?，將盈利模式從通過(guò)提升前置倉密度獲得規?；瘍?yōu)勢轉變?yōu)橐陨唐妨︱寗?dòng)顧客長(cháng)期復購。具體措施包括推出“叮咚王牌菜”、“拳擊蝦”等自有品牌，強化產(chǎn)品差異化，提升客單價(jià)；關(guān)停中山、珠海、滁州、天津等小規模市場(chǎng)的前置倉，深耕一線(xiàn)及新一線(xiàn)重點(diǎn)市場(chǎng)。通過(guò)提升產(chǎn)品力和降本增效，2022Q1叮咚買(mǎi)菜履約費用率為27.3%，連續四個(gè)季度下降；凈虧損率為-8.8%，連續三個(gè)季度收窄。
圖109：京東到家GMV（TTM，億元）
資料來(lái)源：公司公告，招商銀行研究院
圖110：叮咚買(mǎi)菜單季度業(yè)績(jì)
資料來(lái)源：wind，招商銀行研究院
圖111：叮咚買(mǎi)菜單季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量
資料來(lái)源：公司公告，招商銀行研究院
圖112：叮咚買(mǎi)菜單季度履約費用率
資料來(lái)源：公司公告，招商銀行研究院
展望下半年，需求紅利期過(guò)后，關(guān)注龍頭戰略調整成效的可持續性及可復制性。上半年疫情反復帶來(lái)新零售平臺的需求爆發(fā)，疫情態(tài)勢好轉后旺盛的需求或難以延續。行業(yè)整體仍處于燒錢(qián)換規模的階段，盈利模式能否跑通尚需時(shí)間驗證。我們認為，行業(yè)下半場(chǎng)的盈利答案將聚焦在復購和效率。好的方面是，以叮咚買(mǎi)菜為首的龍頭正在有意識地收縮戰線(xiàn)，提升運營(yíng)精細化。下半年應持續關(guān)注龍頭的戰略調整成效，包括龍頭經(jīng)營(yíng)邊際改善是否可持續、調整思路是否可全國化復制等，這將為行業(yè)內其他參與者未來(lái)的發(fā)展方向提供指引。
文化傳媒：線(xiàn)上頭部平臺流量和多元化變現或面臨受阻，線(xiàn)下娛樂(lè )逢疫情擴散再度受挫
16.1線(xiàn)上娛樂(lè )：受平臺經(jīng)濟反壟斷監管，行業(yè)格局面臨變化
根據CNNIN對全國網(wǎng)民數和線(xiàn)上流媒體用戶(hù)數統計，截至2021年6月，我國網(wǎng)民數量達到10.3億，同比+4%。從流媒體整體（包括在線(xiàn)視頻、短視頻、直播、在線(xiàn)音樂(lè )）的用戶(hù)數來(lái)看，基本與全國網(wǎng)民數增長(cháng)同步回落。
從細分賽道來(lái)看，網(wǎng)絡(luò )視頻用戶(hù)數增速見(jiàn)頂，在線(xiàn)視頻和短視頻邊際回落；電商直播仍然貢獻網(wǎng)絡(luò )直播（包括電商直播、游戲直播、娛樂(lè )直播等）的用戶(hù)數的主要增量，但增速均有所回落。2021年12月短視頻用戶(hù)數為9.3億，同比+7%；電商直播用戶(hù)數4.6億，同比+20%，但是上半年淘系兩大頭部主播停播后續電商直播行業(yè)面臨收縮。其它賽道包括在線(xiàn)視頻、游戲直播、娛樂(lè )直播、在線(xiàn)音樂(lè )等的用戶(hù)數相對平穩。
圖113：中國網(wǎng)民、網(wǎng)絡(luò )視頻、直播用戶(hù)數：億
資料來(lái)源：CNNIC，招商銀行研究院
圖114：流媒體細分行業(yè)用戶(hù)數：億
資料來(lái)源：CNNIC，招商銀行研究院
市場(chǎng)規模方面，CNNIC估計2020年流媒體市場(chǎng)約4700億元，同比增長(cháng)37%。分賽道來(lái)看，在線(xiàn)視頻、短視頻、網(wǎng)絡(luò )直播、在線(xiàn)音樂(lè )的市場(chǎng)規模分別約1190、2051、1135、339億，同比增長(cháng)16%、58%、35%、25%。近幾年受短視頻拉動(dòng)，流媒體整體收入增長(cháng)快速，但2021年行業(yè)增速開(kāi)始有所放緩。
從具體細分賽道來(lái)看，平臺經(jīng)濟反壟斷正在驅動(dòng)多數賽道發(fā)展邏輯和格局變化。對于短視頻行業(yè)，繼續頭部化，但多元商業(yè)化變現有所受阻。根據易觀(guān)統計，2022年5月抖音、快手MAU分別為6.9、4.8億，同比增長(cháng)分別為2%、16%。對于在線(xiàn)視頻行業(yè)，受股東生態(tài)戰略影響，部分頭部平臺恐有跌落風(fēng)險，一二線(xiàn)平臺差距縮小。2022年5月騰訊、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、芒果TV、B站MAU分別為4.1、4.7、1.7、2.3、2.0億，同比分別為-26%、-21%、-23%、+10%、+23%。
圖115：流媒體細分賽道市場(chǎng)規模：億
資料來(lái)源：CNNIC，招商銀行研究院
圖116：流媒體整體市場(chǎng)規模增速
資料來(lái)源：CNNIC，招商銀行研究院
圖117：短視頻平臺抖音、快手、微視MAU：億
資料來(lái)源：易觀(guān)，招商銀行研究院
圖118：在線(xiàn)視頻平臺MAU ：億
資料來(lái)源：易觀(guān)，招商銀行研究院
16.2電影院線(xiàn)：2022上半年全國票房受新冠疫情新一輪擴散影響同比下滑，關(guān)注暑期檔的修復情況
2022上半年電影票房172億，同比-38%；由于新冠疫情自4月中下旬以來(lái)出現新一輪擴散，導致票房同比大幅低于預期（年初在假設疫情影響逐漸修復下，預計全年票房同比0-18%）。在疫情新一輪擴散下觀(guān)影需求受挫，優(yōu)質(zhì)影片上映的積極性不高，暑期檔新片定檔冷淡，多部今年春節檔影片（《水門(mén)橋》、《奇跡笨小孩》）在今年暑期檔二次重映。
從節日檔期票房來(lái)看，除2022年元旦檔、春節檔票房表現中規中矩之外，清明檔等近三個(gè)檔期均同比大幅下跌，僅相當于去年同期的2-4成。但是由于去年暑期檔受疫情影響大幅失速，今年暑期檔雖仍然偏弱，但同比應有好轉。如果考慮下半年疫情管控邊際放松，觀(guān)影需求修復的話(huà)，預計全年票房或在400-500億左右，同比-15%~6%。
圖119：全國電影年度票房及同比：億元、%
資料來(lái)源：WIND，招商銀行研究院；注：2021為相比2019年復合增速
圖120：全國電影單月票房及同比：億元、%
資料來(lái)源：WIND，招商銀行研究院
圖121：2021、2022年節日檔期票房及相比疫情前水平增速
資料來(lái)源：WIND，招商銀行研究院
展望2022下半年，仍需密切關(guān)注暑期檔的受疫情影響情況。在已定檔的影片中，值得關(guān)注的包括《侏羅紀3》、《新秩序》、《二郎神之深海蛟龍》等。后續仍可以期待進(jìn)口片引進(jìn)，催化觀(guān)影需求修復。去年由于海外疫情導致國外電影上映推遲，導致進(jìn)口片票房占比僅21%。預計今年國外電影放映將逐漸恢復，關(guān)注我國后續進(jìn)口片引進(jìn)情況。
在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略方面，鑒于院線(xiàn)影院受整體行業(yè)景氣下行和新冠疫情影響，連續兩年處于弱勢。值得注意的是，這一狀況是幾乎接力在過(guò)去近十年的行業(yè)高速增長(cháng)之后的，對應是當前行業(yè)供給側的格局十分分散，長(cháng)尾的影院/影投非常多，經(jīng)營(yíng)效率參差不齊且大部分偏低。在如此大的需求沖擊之下，行業(yè)出清和整合的節奏預計會(huì )加速。建議關(guān)注院線(xiàn)整合出清帶來(lái)的業(yè)務(wù)機會(huì )。
圖122：進(jìn)口票房及占比：億、%
資料來(lái)源：WIND，招商銀行研究院
表3：2022年海外計劃上映大片部分匯總
資料來(lái)源：招商銀行研究院
快遞物流：疫情與成本擾動(dòng)，增速放緩呈“V型”走勢
17.1上半年受疫情封控影響，快遞行業(yè)增速顯著(zhù)放緩
上半年全國各地不斷反復的疫情，以及疫情帶來(lái)的封控升級導致供應鏈斷裂、物流阻斷，商品貨物供應不暢加劇需求下滑，形成負反饋，對生產(chǎn)和生活兩端均造成重大影響。3～5月，我國物流業(yè)景氣指數（LPI）業(yè)務(wù)總量和新訂單不止處于榮枯線(xiàn)以下，也均創(chuàng )下2020年一季度以來(lái)新低，本輪疫情對物流行業(yè)整體帶來(lái)不利影響。其中，快遞物流受影響較為明顯，中國快遞物流指數自2月以來(lái)向下滑落，連續4個(gè)月位于基準線(xiàn)之下（上次是2020Q1）。此外，國家郵政局披露的中國快遞發(fā)展指數顯示，3月至今同比負增長(cháng)。
圖123：中國物流業(yè)景氣指數（LPI）跌破榮枯線(xiàn)
資料來(lái)源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì )，招商銀行研究院
圖124：中國快遞行業(yè)相關(guān)指數顯示行業(yè)景氣度低
資料來(lái)源：Wind，國家郵政局，招商銀行研究院
圖125：2022年上半年快遞業(yè)務(wù)量增速放緩
資料來(lái)源：國家郵政局，招商銀行研究院
圖126：2022年上半年快遞業(yè)務(wù)收入增速放緩
資料來(lái)源：國家郵政局，招商銀行研究院
從具體數據來(lái)看，快遞業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)收入增速顯著(zhù)放緩。根據國家郵政局數據，2022年1～5月，全國快遞業(yè)務(wù)量409.4億件，同比增長(cháng)3.26%，實(shí)現快遞業(yè)務(wù)收入4005.6億元，同比增長(cháng)2.03%，行業(yè)整體增速顯著(zhù)放緩，由上年末的雙位數降至低個(gè)位數。分月度來(lái)看，2月由于春節因素增速較高；但進(jìn)入3、4月后，全國重點(diǎn)城市如深圳、上海、北京等，以及長(cháng)三角、東北等地主要城市受疫情影響采取封控措施，導致業(yè)務(wù)量與收入均出現同比下降。上海疫情封控拖累全國包裹攬派量最大的江浙滬包郵區，致使全國快遞業(yè)務(wù)量連續兩個(gè)月同比下滑（3月-3.1%、4月-11.9%）。受影響較大的地區來(lái)看，1～5月北京快遞業(yè)務(wù)量下滑12.5%，上?？爝f業(yè)務(wù)量下滑37%。根據調研數據，4月順豐在全國有約2000多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)因疫情停收停派，占比超過(guò)15%。
17.2快遞行業(yè)增速有望走出“V型”，中長(cháng)期增速中樞下移
受益于各地疫情得到控制+物流行業(yè)“保通保暢”相關(guān)舉措，快遞物流快速修復，全年呈“V型”走勢。4月中下旬，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好貨運物流保通保暢工作的通知》，并牽頭成立“保通保暢”工作小組，在重點(diǎn)地市部署落實(shí)具體舉措，5月份物流供應鏈開(kāi)始恢復。根據國家郵政局的數據，5月份全國快遞業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)收入增速雙雙回正，分別錄得0.2%、0.9%。6月隨著(zhù)上海、北京陸續全面復工復產(chǎn)，中國物流業(yè)景氣指數（LPI）重回榮枯線(xiàn)以上。618電商購物節期間，快遞也基本恢復正常。展望下半年，在疫情不大范圍爆發(fā)的前提下，“穩經(jīng)濟與保通保暢”將刺激快遞物流業(yè)快速恢復，疊加下半年行業(yè)進(jìn)入旺季，全年增速前低后高有望走出“V型”。
圖127：2022年上半年快遞物流行業(yè)重點(diǎn)政策與事件梳理
資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，興業(yè)證券，招商銀行研究院
預計今年快遞行業(yè)增速降至10%-15%區間，未來(lái)幾年電商增速放緩將帶動(dòng)快遞中長(cháng)期增速中樞下移。一直以來(lái)，電商購物需求主導快遞行業(yè)增長(cháng)，電商件在全部快遞訂單中占比超9成，因此電商增速放緩將直接拖累快遞行業(yè)增速。今年前5個(gè)月，線(xiàn)上消費滲透率24.9%，近兩年半沒(méi)有增長(cháng)。618期間，阿里、京東和拼多多等綜合電商平臺交易額為5826億元，同比僅增長(cháng)0.07%。結合互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數見(jiàn)頂、三大電商平臺DAU最近一年變化不大來(lái)看，線(xiàn)上消費滲透率到達瓶頸，未來(lái)幾年電商增速放緩將帶動(dòng)快遞中長(cháng)期增速中樞下移。我們預計2022年全年快遞業(yè)務(wù)量增速與收入增速將分別放緩至13%和12%，不排除疫情持續超預期進(jìn)一步壓低增速。
圖128：線(xiàn)上消費滲透率提升遇到“天花板”
資料來(lái)源：國家統計局，招商銀行研究院
圖129：三大電商平臺日活用戶(hù)數（DAU）增長(cháng)乏力
資料來(lái)源：Questmobile，招商銀行研究院
17.3快遞公司受益價(jià)格修復企穩，但燃油成本擾動(dòng)值得關(guān)注
雖然業(yè)務(wù)量增速放緩，但受益于價(jià)格修復企穩，上半年通達系快遞公司營(yíng)收仍保持較高增速。今年1-5月，從我們重點(diǎn)跟蹤的快遞公司數據來(lái)看，通達系快遞業(yè)務(wù)量增速明顯放緩，但業(yè)務(wù)收入增速仍處于相對景氣區間，主要由快遞價(jià)格高增長(cháng)拉動(dòng)。去年同期，行業(yè)“價(jià)格戰”導致?tīng)I收承壓，在政策干預下，快遞行業(yè)惡性“價(jià)格戰”終結，三季度快遞價(jià)格開(kāi)啟上漲，今年價(jià)格顯著(zhù)好于去年同期。根據我們計算，通達系主要快遞公司單票均價(jià)從去年低點(diǎn)2元左右提升至今年Q2平均2.5元，漲價(jià)25%。在受疫情影響較大的3～5月，通達系快遞均價(jià)波動(dòng)不大、穩中有升。我們預計下半年隨著(zhù)行業(yè)進(jìn)入旺季，快遞價(jià)格有望持續保持穩定，快遞公司全年業(yè)績(jì)也將得到修復。
圖130：主要快遞公司今年1-5月業(yè)務(wù)量增速
資料來(lái)源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院
圖131：主要快遞公司今年1-5月業(yè)務(wù)收入增速
資料來(lái)源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院
圖132：通達系快遞價(jià)格從去年3季度開(kāi)始修復回升，今年3-5月保持穩定
資料來(lái)源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院
值得注意的是成本端，油價(jià)高位運行推升運輸成本，快遞公司盈利承壓。受俄烏戰爭影響以及全球經(jīng)濟疫后恢復影響，石油需求增加但供給不暢，國際原油價(jià)格一度突破120美金/桶，創(chuàng )10年以來(lái)新高，并維持在100-125美金/桶的價(jià)格高位。國內成品油價(jià)格中樞連續上移，國內燃油現貨價(jià)格突破6400元/噸，物流運輸成本抬升。根據我們測算，快遞企業(yè)燃油成本在總成本占比約8%-10%，油價(jià)每提高10%-15%，將影響1個(gè)點(diǎn)的凈利率，因此高油價(jià)將蠶食公司利潤，今年快遞行業(yè)盈利或持續承壓。
圖133：全球WTI原油價(jià)格今年創(chuàng )最近10年新高
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
圖134：國內商品油價(jià)格今年創(chuàng )2018以來(lái)新高
資料來(lái)源：Wind，招商銀行研究院
IDC：行業(yè)2022年需求增速較弱，但產(chǎn)能依然在釋放，供需狀況有望在2022年底好轉
18.1需求側：2021年行業(yè)增速相比2020年明顯放緩，預計2022年仍處于相對低位，2022年底有望轉暖
云計算是IDC行業(yè)需求的主要拉動(dòng)力量，過(guò)去一直保持高速增長(cháng)。信通院數據顯示，2016-2019年我國云計算市場(chǎng)規模增速均保持在34%以上。2020年，由于疫情導致互聯(lián)網(wǎng)需求增加以及新基建的拉動(dòng)，增速進(jìn)一步增加到了56.7%，達到了近年的新高，相比2019年提升接近20個(gè)百分點(diǎn)。云計算需求的快速增加，超出了云廠(chǎng)商的預期，而其自建IDC中心的增加需要更長(cháng)時(shí)間的準備和規劃，導致其在2020年要快速上產(chǎn)能，必須大規模租用第三方IDC公司的機柜。這是2020年行業(yè)大繁榮的一個(gè)核心因素。
圖135：2015-2020年中國云計算市場(chǎng)規模及增速
資料來(lái)源：中國信通院、招商銀行研究院
但是從2021年開(kāi)始，這個(gè)導致行業(yè)需求繁榮的核心因素正在發(fā)生明顯的變化。信通院2021年的數據尚未統計發(fā)布，由于阿里云占據了國內云計算50%左右的市場(chǎng)份額，我們用阿里云的數據來(lái)分析國內云計算2021年的發(fā)展情況。
通過(guò)阿里巴巴的定期公告可以看出，阿里云的營(yíng)收增速，從2020年四季度開(kāi)始明顯下滑，同比增速一路從2020年三季度最高的60.4%下滑至2021年四季度的僅有21.3%。
圖136：2020-2021年阿里云收入及增速
資料來(lái)源：公司公告、招商銀行研究院
所以我們預計2021年云計算行業(yè)的整體增速在30%左右，相比2020年明顯下降。同時(shí)部分云計算巨頭在2020年啟動(dòng)建設的自建數據中心在2021年開(kāi)始投入使用，更導致了第三方IDC行業(yè)在需求側增速2021年相比2020年明顯放緩。
2021年云計算增速明顯下滑的主要原因我們分析有三個(gè)：1） 2020年高基數的影響；2）互聯(lián)網(wǎng)反壟斷，互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)客戶(hù)需求增速的放緩；3）教育行業(yè)整治，導致部分在線(xiàn)教育類(lèi)客戶(hù)需求的斷崖式下跌。
展望2022年，一方面由于互聯(lián)網(wǎng)反壟斷仍在進(jìn)行時(shí)，威力仍在發(fā)酵，政策不可能明顯轉向，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬遠未消退；另一方面教育行業(yè)的整治仍在推進(jìn)，在線(xiàn)教育的需求不可能爆發(fā)，因此這兩個(gè)方面的影響在2022年仍然是偏負面。因此我們預計2022年云計算的需求增速仍然是在相對低位。與此同時(shí)，云計算廠(chǎng)商的自建數據中心2022年也會(huì )有較多投產(chǎn)，進(jìn)一步壓縮分給第三方IDC公司的需求。
另一方面，IDC需求來(lái)源的另一個(gè)支柱，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及政府需求這塊，雖然2021年依然在穩步發(fā)展，但需求的增加尚不能填補云計算增速下滑以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的影響。根據我們對軟件行業(yè)的分析，行業(yè)可能在2022年底開(kāi)始，方迎來(lái)一個(gè)較為明顯的發(fā)展周期，我們預計到彼時(shí)，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及政府的需求才會(huì )對第三方IDC行業(yè)有更加明顯的拉動(dòng)作用。
根據以上綜合來(lái)看，我們認為行業(yè)需求端2021年的增速相比2020年明顯放緩，預計2022年仍處于相對低位，2022年底有望轉暖。
18.2供給測：2021~2022年固定資產(chǎn)投資增速相比2020年明顯降低，但產(chǎn)能投放或將持續到2022年底
2020年是第三方IDC公司資本開(kāi)支的大年，國內主要的境外上市IDC公司在2020年的資本性支出近乎實(shí)現翻番，2021年增速則明顯放緩。由于年報數據尚未披露，我們采用前三季度的數據，其中萬(wàn)國數據2021Q1-3發(fā)生資本性支出73.9億元，同比增加29.8%，相比2020年的76.3%大幅降低；世紀互聯(lián)收縮的則更明顯，2021Q1-3的資本性支出為18.4億元，同比僅增加6.8%，而2020年的增速則是95.3%。
圖137：2019-2021萬(wàn)國數據資本性支出及增速
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖138：2019-2021世紀互聯(lián)資本性支出及增
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
境內上市公司方面，我們采用固定資產(chǎn)+在建工程來(lái)對公司的運營(yíng)規模及增速進(jìn)行估算。我們選取境內上市IDC業(yè)務(wù)收入占比最高，同時(shí)近兩年投產(chǎn)最快的兩家公司，數據港和奧飛數據作為研究對象。年度來(lái)看，這兩家公司在2020年固定資產(chǎn)與在建工程之和相比2019年也近乎實(shí)現了翻番；而2021年的增速放緩。截至2021Q3，數據港固定資產(chǎn)與在建工程之和為53.54億元，相較年初僅增長(cháng)3.3%；奧飛數據固定資產(chǎn)與在建工程之和為15.82億元，相較年初增長(cháng)29.3%。數據港增速低有其去年四季度單次在建工程投放較多的基數影響（從歷史投放來(lái)看該公司不具備季節性特點(diǎn)），但剔除一次性因素后，相較年初增長(cháng)也在30%以下。
圖139：數據港固定資產(chǎn)、在建工程合計及增速
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖140：奧飛數據固定資產(chǎn)、在建工程合計及增速
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
因此，從可數據量化的境內外上市公司的角度觀(guān)察，我們發(fā)現，行業(yè)的供給在經(jīng)歷了2020年的高峰之后，2021年增速明顯放緩。
而從相對更不好量化的中小企業(yè)和外行業(yè)的進(jìn)入者的角度，根據我們的調研訪(fǎng)談和對行業(yè)的認知，這部分進(jìn)入者在2021年的減少則更為明顯。
所以綜合來(lái)看，2021年行業(yè)供給的投放增速相比2020年有非常明顯的減少。
但需要注意的一點(diǎn)是，IDC行業(yè)從開(kāi)始工程建設到產(chǎn)能完全釋放，需要1~3年的時(shí)間，因此2020年擴產(chǎn)的影響，其產(chǎn)能釋放將延續到2022年。通過(guò)觀(guān)察主要上市公司的營(yíng)收增速，我們也能發(fā)現這個(gè)特點(diǎn)，營(yíng)收增速的周期和擴產(chǎn)周期相比，有一定的滯后性。
圖141：2019-2021Q3 IDC相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖142：2019-2021H1 IDC相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
在2022年固定資產(chǎn)投放的預測方面，對境外上市IDC企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于國際局勢以及資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，我們預測其2022年的境外融資能力將明顯降低。再疊加行業(yè)供給釋放導致的空置率增加，我們認為投放增速依然將處于低位。
對境內上市IDC企業(yè)，隨著(zhù)公司自身負債率的增加，以及其經(jīng)營(yíng)上針對國外龍頭的跟隨策略，我們預測其2022年投放增速也將較低。
因此綜合來(lái)看，IDC行業(yè)2022年依然處于產(chǎn)能釋放的周期，但產(chǎn)能投入會(huì )持續降速，行業(yè)的供需狀況有望在2022年底更為健康。
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