兆易創(chuàng )新vs北京君正，汽車(chē)存儲芯片估值淺析

雄鷹和蝸牛

皆為能接觸到金字塔頂的兩類(lèi)動(dòng)物

看到央視網(wǎng)采訪(fǎng)俞敏洪的視頻, 發(fā)自?xún)刃牡臑樾聳|方有這么一位舵手所折服, 整個(gè)采訪(fǎng), 記者應該是問(wèn)了一些貌似很刁鉆, 甚至是挖坑的問(wèn)題, 但老愈不為所動(dòng),一直很坦誠, 很冷靜, 很睿智, 以沒(méi)有任何嘩眾取寵的方式一一化解

舵手定戰略, 剩下的, 團隊有人定戰術(shù), 有人完美執行就好了, 而如果執行的人是一幫有奮斗者的姿態(tài), 靈魂又是那么有趣的人, 相必, 效果不會(huì )差

想想東方甄選, 現在是火了, 但要知道, 火之前, 參與執行的團隊, 經(jīng)歷了怎樣的低估, 曲折,忍耐時(shí)刻, 董宇輝曾經(jīng)為了自己的外貌形象而向直播間的觀(guān)眾道歉, 這又是怎樣的滑稽而辛酸時(shí)刻

反觀(guān)現實(shí)生活中的你我他, 普普通通的你我他, 為了各自的生活和目標, 又在做著(zhù)何等的努力, 但愿, 蒼天不負苦心人!

天道有輪回, 蒼天饒過(guò)誰(shuí), 蒼天又辜負過(guò)誰(shuí)

Come on!

大盤(pán)而言, 貌似有的在趕頂, 有的卻已經(jīng)有點(diǎn)漲不動(dòng)了, 比如鋰礦領(lǐng)域, 距離5月1號小編寫(xiě)的<贛鋒鋰業(yè), pk天齊鋰業(yè)之白色石油潛質(zhì)>, 尤其天齊鋰業(yè), 已然股價(jià)已翻番, 且達到了估值區間, 兩個(gè)月時(shí)間, 著(zhù)實(shí)有點(diǎn)唏噓感嘆

如果大盤(pán)延續目前狀態(tài), 基建和房地產(chǎn)相關(guān)的票, 尤其是大基建, 前段時(shí)間沒(méi)怎么漲, 不排除會(huì )有些機會(huì ), 但怎么說(shuō)呢, 對于大盤(pán)本身, 小編其實(shí)一直心存敬畏, 跟隨而不是盲目預測

周四寫(xiě)了篇卓勝微和圣邦股份, 還算受歡迎, 今兒接著(zhù)寫(xiě)一篇汽車(chē)存儲芯片類(lèi)的兩只明星股, 北京君正和兆易創(chuàng )新, 看看質(zhì)地如何

言歸正傳

01

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認識兆易創(chuàng )新和北京君正

兆易創(chuàng )新,坐標北京市海淀區豐豪東路9號院中關(guān)村集成電路設計園, 2016年上市

公司主要業(yè)務(wù)為存儲器、微控制器和傳感器的研發(fā)、技術(shù)支持和銷(xiāo)售, 產(chǎn)品廣泛應用于手機及平板電腦等手持移動(dòng)終端、消費類(lèi)電子產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)終端、個(gè)人電腦及周邊、工業(yè)控制設備、汽車(chē)電子、通信設備、醫療設備、辦公設備等領(lǐng)域

公司存儲器產(chǎn)品包括閃存芯片（NOR Flash、NAND Flash）和動(dòng)態(tài)隨機存取存儲器（DRAM）。

NOR Flash即代碼型閃存芯片，主要用來(lái)存儲代碼及少量數據; NAND Flash即數據型閃存芯片，分為兩大類(lèi)：大容量NAND Flash主要為MLC、TLC 2DNAND或3D NAND，擦寫(xiě)次數從幾百次至數千次，多應用于大容量數據存儲；小容量NAND Flash主要是SLC 2D NAND，可靠性更高，擦寫(xiě)次數達到數萬(wàn)次以上; DRAM即動(dòng)態(tài)隨機存取存儲器，是當前市場(chǎng)中最為重要的系統內存，在計算系統中占據核心位置，廣泛應用于服務(wù)器、移動(dòng)設備、PC、消費電子等領(lǐng)域

2020年公司NOR Flash市場(chǎng)排名全球第三，前二名是華邦電子和旺宏電子，公司Serial NOR Flash市占率達17.8%

公司微控制器產(chǎn)品（Micro Control Unit，簡(jiǎn)稱(chēng)MCU）主要為基于A(yíng)RM Cortex-M系列32位通用MCU產(chǎn)品，以及于2019年8月推出的全球首顆基于RISC-V內核的32位通用MCU產(chǎn)品

由于中國物聯(lián)網(wǎng)和新能源汽車(chē)行業(yè)等領(lǐng)域快速增長(cháng)，下游應用產(chǎn)品對MCU產(chǎn)品需求保持旺盛，中國MCU市場(chǎng)增長(cháng)速度繼續領(lǐng)先全球。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預計，2021-2026年，我國MCU市場(chǎng)規模將保持8%的速度增長(cháng)，其中2021年約為365億元，至2026年我國MCU市場(chǎng)規模將達到513億元

公司傳感器業(yè)務(wù)（Sensor）致力于新一代智能終端生物傳感技術(shù)的自主技術(shù)創(chuàng )新，專(zhuān)注于人機交互傳感器芯片和解決方案的研制開(kāi)發(fā)

公司作為IC設計企業(yè)，自成立以來(lái)一直采取Fabless模式，專(zhuān)注于集成電路設計及最終銷(xiāo)售環(huán)節，將晶圓制造、封裝和測試等環(huán)節外包給專(zhuān)門(mén)的晶圓代工、封裝及測試廠(chǎng)商

營(yíng)收權重而言, 存儲芯片營(yíng)收占比2/3, 毛利率40%; 微控制器營(yíng)收占比3成, 毛利率高達66%; 傳感器營(yíng)收占比6%, 毛利率24%

國內營(yíng)收占比18%, 海外82%

2021年研發(fā)投入8.4億, 研發(fā)營(yíng)收占比11%, 遠超過(guò)5%的優(yōu)良線(xiàn), 好樣的, 截止2021年底，公司已獲得834項授權專(zhuān)利，其中2021年公司共新申請136項國內外專(zhuān)利（其中發(fā)明專(zhuān)利占比達71%），新獲得136項專(zhuān)利授權（發(fā)明專(zhuān)利占比達80%）。

行業(yè)因素

2021年對于全球和中國半導體行業(yè)是非同尋常的一年，芯片供應短缺問(wèn)題持續了全年。據高盛研究報告，全球有多達169個(gè)行業(yè)，如汽車(chē)、鋼鐵產(chǎn)品、混凝土生產(chǎn)、空調制造等，都在一定程度上受到芯片短缺影響。缺芯的主要原因，一是隨著(zhù)社會(huì )智能化程度的不斷提升，芯片作為智能設備最關(guān)鍵的組成部分，需求在持續增長(cháng)；二是受地緣政治和全球疫情影響，全球半導體供應鏈受沖擊，恐慌性備貨加劇波動(dòng)；三是晶圓廠(chǎng)對成熟工藝制程的擴產(chǎn)意愿不強，造成供應不足

北京君正,坐標北京市海淀區西北旺東路10號院東區14號樓, 1997年上市

公司為集成電路設計企業(yè)，主要從事集成電路芯片產(chǎn)品的研發(fā)與銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)，公司主要產(chǎn)品線(xiàn)包括微處理器芯片、智能視頻芯片、存儲芯片、模擬與互聯(lián)芯片，產(chǎn)品被廣泛應用于汽車(chē)電子、工業(yè)與醫療、通訊設備及消費電子等領(lǐng)域

公司微處理器和智能視頻芯片主要面向智能物聯(lián)網(wǎng)和智能安防類(lèi)市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)中，AI已得到越來(lái)越多的普及，從應用上，云端的算法和部分應用逐漸在向端級遷移，從而市場(chǎng)對面向終端產(chǎn)品的芯片在A(yíng)I處理能力方面的需求不斷提高

公司存儲芯片和模擬與互聯(lián)芯片主要面向汽車(chē)電子、工業(yè)制造、醫療設備、通信設備等行業(yè)市場(chǎng)，從技術(shù)和產(chǎn)品性能的要求上，車(chē)規級和工業(yè)級芯片對產(chǎn)品的可靠性、一致性、外部環(huán)境兼容性等方面的要求均比消費級芯片更為嚴格

隨著(zhù)智能駕駛時(shí)代的來(lái)臨，汽車(chē)正由人工操控的機械產(chǎn)品加速向智能化系統控制的智能產(chǎn)品轉變，汽車(chē)存儲芯片作為基礎芯片有望先行受益，公司全資子公司北京矽成多年來(lái)專(zhuān)注于汽車(chē)及工業(yè)領(lǐng)域的芯片研發(fā)，在汽車(chē)的智能駕駛時(shí)代將迎來(lái)新的發(fā)展前景. 盡管因部分種類(lèi)的汽車(chē)芯片緊缺而影響了汽車(chē)市場(chǎng)的整體發(fā)展，但公司車(chē)規存儲芯片產(chǎn)品同比去年仍實(shí)現了較好的增長(cháng)

汽車(chē)智能化程度的提高和相關(guān)技術(shù)的不斷升級，也帶來(lái)車(chē)規模擬與互聯(lián)芯片等在內的其他各類(lèi)車(chē)載芯片的需求增長(cháng)。隨著(zhù)近年來(lái)車(chē)燈的智能化程度不斷提升，車(chē)載LED照明芯片的滲透率也在不斷提高；同時(shí)，在辦公、工業(yè)、高端消費領(lǐng)域，LED照明的需求也在不斷增長(cháng)。報告期內，由于全球電子市場(chǎng)需求旺盛，公司模擬芯片的銷(xiāo)售收入實(shí)現了較好的同比增長(cháng)

公司產(chǎn)品主要面向兩大類(lèi)市場(chǎng)。第一類(lèi)是智能硬件、智能安防、泛視頻等新興市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)因空間廣闊、發(fā)展迅速而獲得了傳統手機芯片廠(chǎng)商、無(wú)線(xiàn)芯片廠(chǎng)商、多媒體芯片廠(chǎng)商、MCU廠(chǎng)商的參與，競爭非常激烈；第二類(lèi)是汽車(chē)電子、工業(yè)制造、醫療設備、通訊設備等行業(yè)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)面臨美光、海力士、英飛凌、華邦等國際半導體企業(yè)的競爭，競爭也比較激烈。在激烈的市場(chǎng)競爭中，自主可控的核心技術(shù)和產(chǎn)品的成本控制一直是公司重要的競爭優(yōu)勢之一

營(yíng)收權重方面, 存儲芯營(yíng)收占比2/3多, 毛利率30%; 智能視頻芯片營(yíng)收占比18%, 毛利率44%; 模擬與互聯(lián)芯片營(yíng)收占比8%, 毛利率55%; 微處理器芯片營(yíng)收占比接近4%, 毛利率56%,

國內營(yíng)收16%, 海外營(yíng)收84%, 跟兆易創(chuàng )新差不多

2021年研發(fā)投入5.6億, 研發(fā)營(yíng)收占比11%, 跟兆易創(chuàng )新持平, 同樣遠超過(guò)5%的優(yōu)良線(xiàn)

兆易創(chuàng )新財報數據

2021年營(yíng)收85億, 過(guò)去5年營(yíng)收復合增長(cháng)率33%, 過(guò)去10年營(yíng)收復合增長(cháng)率26%, 屬于5年4倍10年10倍的節奏; 2021營(yíng)收增長(cháng)89%，2022Q1營(yíng)收增長(cháng)39%, 持續高速增長(cháng)

毛利率而言, 2021年以前中位數為31%, 2021年毛利率47%, 相比2020年的37%提升了10個(gè)百分點(diǎn), 2022Q1更是達到49%

2021年自由現金流21.4億,創(chuàng )了歷史新高, 是2020年8.5個(gè)億的兩倍還多, 過(guò)去10年自由現金全部為正, 掙錢(qián)杠杠的

2021年底金融資產(chǎn)39億, 然后就沒(méi)有然后了, 同樣是沒(méi)有一分錢(qián)有息負債, 1500萬(wàn)的長(cháng)期股權投資, 同樣可以忽略不計

北京君正財報數據

2021年營(yíng)收53億, 過(guò)去5年營(yíng)收復合增長(cháng)率96%, 過(guò)去10年營(yíng)收復合增長(cháng)率48%, 2021營(yíng)收增長(cháng)143%，2022Q1營(yíng)收增長(cháng)32%, 2020和2021年屬于突然爆發(fā)的狀態(tài), 2020年直接漲了接近7倍的營(yíng)收

毛利率而言, 2021年以前中位數為44%, 2021年毛利率37%, 相比2020年的27%同樣是提升10個(gè)百分點(diǎn)

2021年自由現金流9.3億,相比2020年的4.2億直接翻番不止 過(guò)去10年的自由現金流漲跌互現

2021年底金融資產(chǎn)39億, 然后就沒(méi)有然后了, 同樣是沒(méi)有一分錢(qián)有息負債, 190萬(wàn)的長(cháng)期股權投資, 可以忽略不計

02

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兆易創(chuàng )新和北京君正估值

對于兆易創(chuàng )新, 我們以2021年的自由現金流為基數, 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現金流增長(cháng)情況, 假設未來(lái)10年復合增長(cháng)率為32%, 估值如下:

對于北京君正, 我們以2021年的自由現金流為基數, 綜合過(guò)往的營(yíng)收和自由現金流增長(cháng)情況, 假設未來(lái)10年復合增長(cháng)率也為32%, 估值如下:

解讀:

兆易創(chuàng )新和北京君正, 主業(yè)都以存儲芯片業(yè)務(wù)為主, 同時(shí)覆蓋微處理芯片業(yè)務(wù), 另外兆易創(chuàng )新還有少部分傳感器芯片業(yè)務(wù), 而北京君正則有智能視頻芯片和模擬與互聯(lián)芯片等

比較有趣的一點(diǎn)是, 對于共同的存儲芯片和微處理芯片業(yè)務(wù), 兆易創(chuàng )新都比北京君正高出10個(gè)百分點(diǎn),而總的毛利率也是如此, 47%vs37%

當然, 如果要說(shuō)汽車(chē)芯片業(yè)務(wù), 貌似還是北京君正業(yè)務(wù)更聚焦一些

從估值的角度, 兩家公司2021年自由現金流都創(chuàng )了歷史新高, 營(yíng)收增速都處于爆棚的狀態(tài), 2022Q1的增速也還可以, 所以我們基于2021年的自由現金流,基于2022Q1的32%左右的增速, 估值下來(lái), 兆易創(chuàng )新達到312元, 而北京君正則達到187元

換句話(huà)說(shuō), 在同樣的營(yíng)收增速預測下, 兆易創(chuàng )新一年21億的自由現金流對應的市值在2000億左右, 而北京君正9個(gè)億的自由現金流對應的市值在900億左右