美的欲拿下庫卡八成以上股份，還有幾道關(guān)要走？

收購還有幾道關(guān)

按照這一結果，美的集團要約收購庫卡最少30%股份的計劃已經(jīng)超額完成。但按照收購交割要求，公司仍需滿(mǎn)足三項條件：第一，通過(guò)歐盟、德國、美國、中國、俄羅斯、巴西、墨西哥的反壟斷審查；第二，德國聯(lián)邦經(jīng)濟事務(wù)和能源部對本次收購無(wú)反對意見(jiàn)；第三，通過(guò)美國外資投資委員會(huì )（CFIUS）和國防貿易管制理事會(huì )（DDTC）審查。上述條件最遲需在2017年3月31日之前完成。

針對反壟斷調查對收購進(jìn)程的影響，中投顧問(wèn)研究總監郭凡禮在接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“反壟斷調查將不會(huì )對此次收購造成較大阻礙，德國方面雖然有考慮到美的收購庫卡后企業(yè)機密技術(shù)外流，甚至對國家產(chǎn)生安全利益的影響，但是政界無(wú)法阻止這個(gè)交易的進(jìn)行。自由經(jīng)濟國家都是由企業(yè)股東來(lái)決定的，所以企業(yè)的抉擇才是最重要的，因此此次反壟斷調查將不會(huì )形成較大阻礙。”

與此同時(shí)，為了盡可能減少并購庫卡可能對德國政府帶來(lái)的擔憂(yōu)，美的也在要約收購的同時(shí)作出了多項“妥協(xié)”，例如，美的承諾不會(huì )主動(dòng)尋求庫卡申請退市，盡力維持庫卡上市地位，同時(shí)承諾全力保持庫卡的獨立性。

針對德國政府對于企業(yè)機密技術(shù)外流的擔心，美的和庫卡6月28日簽訂的《投資協(xié)議》，內容共5條，都沒(méi)有涉及技術(shù)轉讓?zhuān)炊鴱娬{尊重庫卡品牌和知識產(chǎn)權，例如“準備訂立隔離防范協(xié)議，對庫卡集團的商業(yè)機密和客戶(hù)數據保密，以維持庫卡與其客戶(hù)、供應商的穩定關(guān)系。”

然而，作為兩家在產(chǎn)品種類(lèi)、客戶(hù)群體、市場(chǎng)區域、品牌形象、銷(xiāo)售渠道等方面差異巨大的企業(yè)，即便收購圓滿(mǎn)完成，后續的整合也將極大考驗著(zhù)美的的管理能力。從過(guò)往歷史來(lái)看，中國企業(yè)大量的海外并購案例中，最多的問(wèn)題都出在并購后的整合上。

不過(guò)，郭凡禮對此次并購卻充滿(mǎn)信心，他認為，美的除了強調將致力保持庫卡的獨立性外，還明確表示不會(huì )促使現有全球員工人數改變、關(guān)閉基地或任何搬遷行為的發(fā)生，庫卡的獨立性緩解了兩大企業(yè)整合的難度。

“最純粹”機器人企業(yè)

從全球機器人四大家族的情況來(lái)看，庫卡并不算是其中最優(yōu)秀的企業(yè)。統計數據顯示，全球機器人市場(chǎng)占有率中，發(fā)那科占17%，ABB占11%，安川電機與庫卡均占9%。在凈利潤上，庫卡在四大家族中排名最后，尚不及排名第一的發(fā)那科的1/15（2015年數據）。

不過(guò)，以美的本次要約收購庫卡的價(jià)格計算，收購PE高達48倍。而ABB、發(fā)那科、安川電機目前的PE均在20倍以下。

從市值看，目前機器人四大家族的市值如下：ABB超過(guò)440億美元、發(fā)那科超過(guò)320億美元、庫卡超過(guò)37億美元、安川電機約為34億美元。站在市值角度，選擇收購市值偏小的庫卡的難度和成本顯然較低。

除了市值小以外，在機器人四大家族中，庫卡最為明顯的特征就是“純粹”。公司目前的主要業(yè)務(wù)包含機器人本體制造、系統集成以及物流運輸三大板塊，全部與機器人高度相關(guān)。相比之下，ABB還有龐大的電力系統相關(guān)業(yè)務(wù)，發(fā)那科亦有相當比例的收入來(lái)自于數控裝置、機床等領(lǐng)域，而安川電機在機器人業(yè)務(wù)之外，也還涉及了變頻器、傳動(dòng)產(chǎn)品等。

作為一家純粹的機器人企業(yè)，庫卡在技術(shù)與專(zhuān)利方面的價(jià)值不可小覷。超凡網(wǎng)專(zhuān)家凌趙華指出，庫卡擁有全球領(lǐng)先的工藝技能和前沿的機器人技術(shù)，截至2016年6月8日，庫卡在全球共公開(kāi)了3907件專(zhuān)利和專(zhuān)利申請，申請的技術(shù)內容幾乎均與機器人及自動(dòng)化技術(shù)相關(guān)。值得一提的是，庫卡擁有141件五局專(zhuān)利數（五局專(zhuān)利數指的是一個(gè)專(zhuān)利權人在中、美、歐、日、韓五個(gè)專(zhuān)利局同時(shí)擁有專(zhuān)利權的專(zhuān)利數量）。一般而言，一個(gè)專(zhuān)利權人的五局專(zhuān)利數越多，說(shuō)明其核心技術(shù)和重要專(zhuān)利越多，其在全球主要市場(chǎng)上的產(chǎn)業(yè)地位也越高。相比之下，美的的五局專(zhuān)利數僅有8件，和庫卡之間有著(zhù)巨大的差距。

“中國制造2025其實(shí)就是德國工業(yè)4.0的翻版。而恰好，庫卡是德國工業(yè)4.0的代表。”家電行業(yè)資深觀(guān)察人士劉步塵認為，美的收購庫卡之所以被稱(chēng)之為“逆襲”，源于庫卡本身是一家卓越的科技型企業(yè)，意味著(zhù)中國企業(yè)的國際并購正在從“撿漏”心態(tài)轉向對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的強攻。

劍指中國機器人市場(chǎng)

在美的要約收購庫卡的報告書(shū)中，一句并不起眼的話(huà)透露出并購后的發(fā)展重點(diǎn)：“美的可憑借庫卡在工業(yè)機器人和自動(dòng)化生產(chǎn)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，提升公司生產(chǎn)效率，推動(dòng)公司制造升級。”

事實(shí)上，在要約收購庫卡前，美的早已顯露出對機器人的“偏愛(ài)”。2010年，美的家用空調事業(yè)部就已在各個(gè)車(chē)間廣泛應用各類(lèi)三軸、四軸機器人。當2011年美的空調達到500億元營(yíng)收規模時(shí)，工人數量在5萬(wàn)人以上。到了2014年，公司空調業(yè)務(wù)總營(yíng)收接近700億元，工人數量已縮減至2.6萬(wàn)人。

自2012年以來(lái)，美的累計投入使用近千臺機器人，自動(dòng)化改造預計投入約50億元，大幅提高了生產(chǎn)的自動(dòng)化率。不難看出，機器人已經(jīng)在卓有成效地改變著(zhù)這家電器巨頭，美的非常清楚機器人對自身未來(lái)的重要性。2015年，美的新成立了機器人業(yè)務(wù)部門(mén)，在機器人產(chǎn)業(yè)拓展上全面布局。

反觀(guān)庫卡，要約收購報告書(shū)透露，2015年庫卡在中國境內的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)4億元，這一水平在機器人四大家族中排名墊底。

ABB中國高級副總裁蔣海波此前曾透露，ABB公司2015年在華銷(xiāo)售額超過(guò)330億元。發(fā)那科與安川電機雖然沒(méi)有公布在華業(yè)績(jì)，但一位從事機器人代理銷(xiāo)售企業(yè)高層向證券時(shí)報記者透露，兩者在國內的銷(xiāo)售額“都遠遠超過(guò)十億元的規模”。此外有媒體曾報道稱(chēng)，安川電機中國的銷(xiāo)售額在2014年已經(jīng)達到1000億日元（約合63億元人民幣）。

中國市場(chǎng)是庫卡的短板，同時(shí)也是美的的長(cháng)處。且不論中國機器人市場(chǎng)整體市場(chǎng)空間，僅僅只看美的自身的機器人采購需求，對庫卡而言都是一塊巨大的蛋糕。

OFweek高級分析師潘偉指出，按照美的的設想，如果成功入主庫卡，共同開(kāi)發(fā)中國機器人市場(chǎng)將被列為第一要務(wù)，美的家電工廠(chǎng)有提高機器人密度及自動(dòng)化生產(chǎn)效率的需求。

中投顧問(wèn)研究總監郭凡禮則認為，庫卡將使美的快速取得工業(yè)機器人和自動(dòng)化生產(chǎn)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，同時(shí)有助于在中國迅速擴展業(yè)務(wù)。

國際機器人聯(lián)合會(huì )數據顯示，韓國和日本一般工業(yè)機器人滲透率分別為365臺/萬(wàn)人和211臺/萬(wàn)人，相比之下，中國的機器人滲透率卻很低，每萬(wàn)名工人僅有17臺機器人。

同時(shí)，隨著(zhù)勞動(dòng)力成本的上漲，機器人變得越來(lái)越重要。在美的總部所在的廣東省，這種現象更為突出。2015年，美的在產(chǎn)品和勞動(dòng)力方面的現金支出占據銷(xiāo)售額的59%，2008年的這一比率僅為47%。

根據美的確定的戰略計劃，庫卡有可能將在2020年之前超額完成其設定的40億至45億歐元收入目標，其中10億歐元預計將來(lái)自中國市場(chǎng)。業(yè)內觀(guān)察人士普遍認為，一旦美的收購庫卡成行，庫卡在中國地區的收入有望呈現“幾何級數的增長(cháng)”。

48倍PE是否劃算？

自從美的要約收購庫卡的方案出爐以來(lái)，其48倍PE的高估值在市場(chǎng)引發(fā)不小的爭論。證券時(shí)報記者注意到，若以全球市場(chǎng)的平均估值來(lái)看，本次收購確有高估，但從A股市場(chǎng)的估值水平來(lái)看，則又是另一番景象。

以A股機器人行業(yè)龍頭機器人（300024）為例，目前其總市值約為400億元。而以美的要約收購庫卡的價(jià)格115歐元/股計算，對庫卡100%股權估值約為45.74億歐元，約合338億元人民幣，收購庫卡的總估值尚不足A股公司機器人的市值。

然而，無(wú)論是規模、技術(shù)還是品牌，機器人與庫卡的差距卻非常明顯。庫卡在汽車(chē)制造領(lǐng)域的市場(chǎng)份額在全球和歐洲都是第一；在一般工業(yè)領(lǐng)域機器人的市場(chǎng)份額歐洲前三名；在系統解決方案的市場(chǎng)份額美國排名第一，歐洲排名第二，其產(chǎn)品定位為最高端的應用領(lǐng)域。

“本次收購相當于美的以約300億元的價(jià)格置入遠遠優(yōu)于機器人的資產(chǎn)，一旦收購成行，不僅會(huì )明顯提升美的的估值，同時(shí)美的有望接替機器人成為A股機器人行業(yè)新龍頭。”一位券商研究員向記者分析。