TI向左，文曄向右

四年前的十月，TI忽然宣布取消三家重量級代理商的授權代理資格，這三家分別是當時(shí)排名分銷(xiāo)商第二的安富利，第三的大聯(lián)大和第四的文曄科技，僅保留了排名第一的艾睿電子一家代理商資格，當然在小批量現貨這塊TI反而增加了授權分銷(xiāo)商的渠道。這一決策也被認為是TI從直銷(xiāo)+分銷(xiāo)向全面直銷(xiāo)的關(guān)鍵一步，隨后TI也正是開(kāi)啟了在線(xiàn)商城模式應對中小客戶(hù)的采購需求。

當時(shí)TI同時(shí)取消三家代理商的資格，為什么我們要選擇TI和文曄科技？因為T(mén)I的業(yè)務(wù)在文曄科技中占比最大，約占20%的營(yíng)收，而大聯(lián)大的世平相關(guān)業(yè)務(wù)大概只占大聯(lián)大總營(yíng)收的12%不到，安富利占的比例就更少一些了。那么四年過(guò)去了，兩家企業(yè)在最近的表現卻出現了非常有意思的反差，而這種格局又是絕大多數人在當初雙方合作分開(kāi)時(shí)沒(méi)有預見(jiàn)到的。我們不妨看看這向左走向右走的昔日伙伴，為何會(huì )出現如此的變化？

先說(shuō)TI，雖然伴隨著(zhù)疫情期間美股半導體板塊集體市值飆升而相比四年前市值幾乎提升了40%，但最近遇到的問(wèn)題是未來(lái)走勢被資本市場(chǎng)相繼看跌，以2023第二季度財報的表現，TI的營(yíng)收同比下滑13%，凈利潤同比下滑近25%，因此最新一期的投資分析中，10月11日Oppenheimer將德州儀器評級從跑贏(yíng)大盤(pán)下調評級為市場(chǎng)持平。同日Morgan Stanley維持德州儀器評級為減持，最新目標價(jià)為156.00美元。雖然說(shuō)9月以來(lái)半導體整體板塊表現都不太強勁，但同時(shí)期TI最大的競爭對手ADI得到的是Morgan Stanley維持評級為持股觀(guān)望，最新目標價(jià)為176.00美元。半個(gè)月之前，Susquehanna重申ADI評級為積極，最新目標價(jià)為215.00美元。

因為T(mén)I季度報表表現不佳，曾經(jīng)在今年4月底到5月初這段時(shí)間內股價(jià)下跌近15%，隨后TI就開(kāi)啟了對大中華區的全面模擬降價(jià)環(huán)節，并且被某些國內廠(chǎng)商稱(chēng)為沒(méi)有固定幅度和底線(xiàn)。有鑒于模擬業(yè)務(wù)占據TI營(yíng)收75%以上，而TI占全球模擬市場(chǎng)接近五分之一，這部分業(yè)務(wù)降價(jià)對整個(gè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響都是巨大的。從5月開(kāi)始的降價(jià)過(guò)程，首當其沖是中國臺灣的電源廠(chǎng)商，TI直接將PMIC和信號鏈產(chǎn)品降到跟中國臺灣的競爭對手幾乎同等價(jià)格水平。并且從6月開(kāi)始在中國大陸將產(chǎn)品價(jià)格逼近中國大陸模擬廠(chǎng)商的出貨價(jià)格，直接引發(fā)模擬市場(chǎng)的價(jià)格戰。如果說(shuō)之前價(jià)格戰只存在于數字芯片市場(chǎng)，這次TI的降價(jià)直接讓模擬市場(chǎng)成為比拼誰(shuí)能撐到最后的血拼之地。當然，對TI來(lái)說(shuō)，降價(jià)來(lái)自于自身的兩個(gè)方面自信。一個(gè)是較高的模擬產(chǎn)品利潤（毛利高達60%+）以及IDM模式帶來(lái)的制造成本優(yōu)勢，TI是目前唯一一個(gè)擁有多家300mm工藝晶圓廠(chǎng)的模擬廠(chǎng)商，而中國臺灣和中國大陸競爭對手只能選擇200mm代工廠(chǎng)合作，這其中的成本差距足夠抹平很多其他的開(kāi)銷(xiāo)。另一個(gè)原因則是TI采取的直銷(xiāo)模式大幅降低渠道的開(kāi)銷(xiāo)并且能帶來(lái)直接的捆綁營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢，之前TI的激進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)策略直接帶動(dòng)TI在大中華區業(yè)績(jì)飛速發(fā)展，也將政策制定者謝兵推到TI核心管理層的高位。

只不過(guò)，降價(jià)終究是把雙刃劍，短時(shí)間內可以快速提升銷(xiāo)售額并清理庫存，但對企業(yè)的利潤率會(huì )產(chǎn)生非常不利的影響。TI在失去移動(dòng)手機處理器市場(chǎng)之后股價(jià)依然堅挺，除了當時(shí)的CEO譚普頓的高明運營(yíng)策略之外，長(cháng)期保持高利潤率是TI吸引投資者關(guān)注的最重要一環(huán)。曾經(jīng)TI將自己的毛利率和凈利率都提升到模擬IDM的第一陣營(yíng)，甚至逼近曾經(jīng)榮登NASDAQ最會(huì )賺錢(qián)公司Linear的水平。TI對模擬市場(chǎng)的降價(jià)已經(jīng)開(kāi)始幾個(gè)月了，直接影響的第三季度財報則顯示德州儀器第三季度營(yíng)收同比下降14%至45.3億美元，分析師平均預期為45.5億美元;凈利潤為17.1億美元，上年同期為23億美元;每股收益為1.85美元，分析師預期為1.82美元。更重要的是，德州儀器預計，第四季度營(yíng)收將為39.3億至42.7億美元，相比之下，分析師平均預期為44.9億美元;預計每股收益為1.35美元至1.57美元，而分析師平均預期為1.76美元。根據分析師的預測，德州儀器2023年全年營(yíng)收預計將下降10%，這將打破該公司連續三年營(yíng)收增長(cháng)的趨勢。從這點(diǎn)上看，德州儀器的降價(jià)也許是殺敵一千自損八百的結局，因為從三季度國內模擬半導體的財報顯示，國內模擬電源廠(chǎng)商的業(yè)績(jì)大部分是無(wú)法名狀的悲傷。

再說(shuō)文曄科技，通過(guò)兩筆出乎意料的大手筆收購，文曄科技不僅從合并營(yíng)收上超越了身份尷尬的對手大聯(lián)大，暫居全球分銷(xiāo)商第三位，更是從營(yíng)業(yè)額方面成功躋身BIG4行列，并且與行業(yè)領(lǐng)頭羊艾睿電子的營(yíng)收差距近一步縮小，甚至如果業(yè)績(jì)整合出色的話(huà)，未來(lái)2年內可能成為全球第二大分銷(xiāo)商。眺望身后，全球第五的營(yíng)收可能還不到文曄科技的三分之一。從2023年8月以來(lái)，文曄股價(jià)更是飆升80%以上，收購未上市的富昌電子讓文曄的市值幾乎翻倍。當然，比較股價(jià)變化并不能說(shuō)明雙方的實(shí)際情況，畢竟雖然德州儀器市值在下滑，而文曄科技市值暴漲，即便如此在營(yíng)收明顯高于TI的情況下，文曄科技的市值只有TI的十五分之一，而且在市值下跌的情況下，TI在模擬市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率反而在逆勢上升。

過(guò)去的四年里，文曄科技的發(fā)展堪稱(chēng)跌宕起伏，首先是因為T(mén)I取消代理資格后股價(jià)暴跌，最大競爭對手大聯(lián)大趁機收購了其超過(guò)20%的股份，迅速被炒作成欲收購合并文曄科技，此舉一度引發(fā)文曄董事長(cháng)帶著(zhù)員工上街游行抗議。不過(guò)隨后大聯(lián)大的行為被證實(shí)為純市場(chǎng)投資行為后，文曄科技似乎也開(kāi)啟了重生之旅。在整肅完業(yè)務(wù)體系之后，文曄科技迅速擺脫了失去TI業(yè)務(wù)的影響并借助疫情供應鏈的緊俏形勢實(shí)現利潤大增。隨后文曄科技開(kāi)啟了瘋狂的擴張之路，先是10億現金加股權置換收下新加坡的世健科技，隨后更是斥資276億趁亂并購了加拿大富昌電子，兩次并購之后文曄的營(yíng)收規模暴增80億美元，作為大中華區業(yè)務(wù)占比最高的BIG4，文曄科技89%的業(yè)務(wù)收入來(lái)自于大中華地區，并購后這個(gè)比例預計會(huì )下降到70%左右，對單一市場(chǎng)的依賴(lài)明顯減弱。收購是企業(yè)擺脫業(yè)務(wù)瓶頸最穩妥的選擇，這點(diǎn)雖然文曄科技看似資本支出很激進(jìn)，但收購對象和時(shí)機選擇都非常穩健。

更重要的是，通過(guò)兩次大規模并購，文曄科技給自己掃清了業(yè)務(wù)擴張的最大障礙——市場(chǎng)不熟悉。東南亞這兩年因為地緣政治問(wèn)題，吸引了眾多中國大陸和中國臺灣廠(chǎng)商的建廠(chǎng)投資，而世健作為總部在新加坡的分銷(xiāo)商，在東南亞市場(chǎng)更接地氣，構建東南亞的物流運輸體系是很多分銷(xiāo)商非常頭疼的問(wèn)題，這點(diǎn)文曄科技的收購很有針對性的領(lǐng)先了競爭對手一大步。更為重要的是，相比于自己兄弟企業(yè)大聯(lián)大一直謀求但未能實(shí)踐的大規模殺進(jìn)歐美市場(chǎng)的戰略，文曄科技通過(guò)趁亂收購富昌走了一條最理想的捷徑。作為北美第三大和歐洲第五大分銷(xiāo)商，富昌電子的優(yōu)勢市場(chǎng)地位并不在文曄科技擅長(cháng)的消費和通信領(lǐng)域，而是薄弱的工業(yè)和汽車(chē)等應用，地域不重合，業(yè)務(wù)重點(diǎn)領(lǐng)域不重合，多么完美的并購。據傳文曄科技會(huì )形成亞洲北美雙總部模式，這次收購無(wú)疑將成為文曄科技從亞太走向國際最具里程碑意義的一步。如果雙方能夠整合得順利并且擴充更大的業(yè)務(wù)規模，超過(guò)安富利應該不是一個(gè)遙遠的夢(mèng)。

比這個(gè)更長(cháng)遠的一環(huán)是，作為耗資千億級的收購（按新臺幣計算），這幾乎是分銷(xiāo)商市值的天花板了，畢竟行業(yè)老大艾睿電子的市值也不過(guò)61億美元（不到440億人民幣，是富昌收購價(jià)的1.5倍），這么龐大的交易，作為擁有文曄接近20%股權的大聯(lián)大不可能不知道，甚至可能是幕后最大的推動(dòng)者。文曄科技的快速壯大，也正好是大聯(lián)大以“財務(wù)投資”角度收購其股份成為事實(shí)后開(kāi)啟的，這點(diǎn)難說(shuō)不是雙方重新戰略布局的關(guān)鍵所在。雖然雙方依然獨立運營(yíng)并且都是立足大中華區為絕對核心市場(chǎng)，但通過(guò)收購交易后的文曄主打面向歐美市場(chǎng)擴張，而大聯(lián)大繼續深耕亞洲市場(chǎng)，兩者通過(guò)產(chǎn)品線(xiàn)和市場(chǎng)區域的專(zhuān)精合作，從而面對美國兩個(gè)A形成圍剿，進(jìn)而在分銷(xiāo)商的市場(chǎng)方面一舉超越對方并不是一個(gè)小概率發(fā)生的事情。

更特別的，雖然TI為首的部分廠(chǎng)商開(kāi)始了直銷(xiāo)為主的模式，但有趣的是，因為過(guò)去幾年半導體供應鏈的劇烈動(dòng)蕩，分銷(xiāo)商的整體市場(chǎng)份額反而略有提升，通過(guò)這次缺貨到供過(guò)于求的大波瀾，未來(lái)甚至可能形成原廠(chǎng)更為依賴(lài)分銷(xiāo)商的渠道優(yōu)勢和財務(wù)蓄水池作用的新格局，屆時(shí)分銷(xiāo)商的市場(chǎng)地位可能更高，而且前幾大分銷(xiāo)商的市場(chǎng)統治力會(huì )更強，那么加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)500億美元營(yíng)收的大聯(lián)大和文曄科技，未來(lái)的路會(huì )越走越寬。